2025年固收组专题研究报告：“股债跷跷板”再探讨

一、本轮VS历史典型3轮股债跷跷板

“股债跷跷板”是结果，而非原因

“股债跷跷板”本身不是根本原因。股债跷跷板描述的是两种资产价格之间的一种相关性模 式，但它不是驱动市场变化的原始动力。

股债跷跷板效应是投资者根据对经济前景、通胀预期、货币政策、风险偏好等核心因素的变 化而采取行动（买卖股票和债券）后，在市场上呈现出的结果。投资者的决策和交易行为是 原因，股债价格反向变动是结果。

股债跷跷板是一种常见的现象，但并非永恒不变。在某些特殊情况下（如强烈的滞胀、极端 货币政策转向初期、严重的流动性危机），股债可能呈现同向变动（齐涨或齐跌）。例如， 2020年3月新冠危机爆发初期，以及2022年全球高通胀引发激进加息时，都出现过显著的股 债双杀。

产生该现象的原因主要集中于以下四个因素：

加息/紧缩预期： 提高无风险利率，降低股票未来现金流的现值，利空股市。 直接导致新发债券收益率上升，使存量债券相对贬值，利空债券（价格跌，收益率升）。但在初期，对利 率最敏感的往往是债市先跌，股市也可能因流动性收紧和融资成本上升而下跌。在强烈的紧缩周期中，股 债可能齐跌（跷跷板暂时失效）。

降息/宽松预期： 降低无风险利率，提高股票估值吸引力，利好股市。 降低新发债券收益率，使存量债券相对升值，利好债券（价格涨，收益率跌）。通常结果是股债齐涨（尤 其在宽松初期）。 政策转向预期： 市场对货币政策未来走向的预期变化，会提前在股债市场上反应，常常导致跷跷板效应。

经济向好预期：当投资者预期经济增长强劲时： 看好企业盈利前景，买入股票，推高股市。 预期央行可能加息（防止经济过热），抛售债券（因为利率上升会导致现有债券价格下跌），推高债券收 益率。 结果：股涨债跌。

经济衰退/风险厌恶情绪上升： 担心企业盈利下滑甚至亏损，抛售股票，压低股市。 寻求安全资产避险，买入国债（尤其是高质量国债），推高债券价格，压低债券收益率。 预期央行可能降息（刺激经济），也利好债券价格。 结果：股跌债涨（收益率跌）。

通胀预期上升： 侵蚀固定收益债券的实际回报，抛售债券，推高债券收益率。 可能促使央行加息（抗通胀），进一步利空债券。 某些行业（如资源、必需消费品）股票可能被视为通胀对冲工具，表现相对较好，但整体股市在高通胀和 紧缩政策下往往承压。通常结果是债市明显下跌（收益率大涨），股市也可能下跌（滞胀担忧）。

通胀预期下降/通缩担忧： 提高固定收益债券的实际吸引力，买入债券，压低债券收益率。 央行降息预期增强，进一步利好债券。 低通胀/通缩环境对企业盈利不利，可能利空股市。 结果：债涨（收益率跌）股跌。

2016年以来5段股牛债熊的核心驱动因素分析

2016.10-2018.01：经济基本面企稳回升&货币政策收紧 。2020.05-2021.02：货币政策边际趋紧&经济复苏（结构性分化：生产强于消费，企业强于居民、基建与 地产阶段性驱动）&资金流向（理财净值化转型，投资者赎回债基和理财，转向股市，权益基金募集火热）。2022.11-2023.02：经济复苏预期&资金“赎债入股”（债市急跌，理财和债基大幅回撤，形成“净值下 跌-赎回-抛售-续跌”的恶性循环） 。2024.09-2024.10（短暂）：924金融新政&债市短期调整 。2025.01至今：资产比价（十债收益率新低、利率债交易拥挤）&政策驱动、资金流入（推动中长期资金 入市、居民存款搬家）。

经济基本面对比：2016.10-2018.01 VS 2025.01至今

相比2016.10-2018.01，本轮经济基本面的不同点主要体现在以下几个方面： 经济增长：2016.10-2018.01经历了“供给侧”改革，淘汰落后产能，同时地产属于“去库存”周期， 棚改货币化等政策刺激下，地产销售和投资持续回暖，出口也伴随全球复苏而改善；2025年政策发力托 底，消费贷款财政贴息、超长期特别国债支持设备更新，但地产是主要拖累，出口依靠抢出口和产业链 优势保持韧性。  通胀：2016.10-2018.02供给侧改革推动PPI上升，2025年PPI持续负增长，后续观察反内卷政策的落地 情况。

经济内在矛盾的不同：2016-2018年，经济面临的核心问题是结构性产能过剩和金融泡沫风险。传统增长 动能（地产、基建）虽效率下降但仍有空间，因此政策重心是优化供给端、出清落后产能和金融杠杆。而 2025年面临的是 “结构性转型期”的内生矛盾，传统增长模式效能明显减弱，新动能尚在培育，有效需 求不足成为突出矛盾。这要求政策必须更注重激发需求（消费、设备更新），并精准培育新质生产力。

政策目标和重心的不同：2016.10-2018.02货币政策整体呈边际收紧态势，虽然也运用了MLF等工具投放 流动性，但目的是“缩短放长”，抬升短期资金成本，抑制套利，财政政策虽然积极，但更注重控制赤字 率和通过棚改货币化等特定渠道发力。2025年货币政策明确“适度宽松”，并强调要 “落实落细”。但 宽松的方式不再是“大水漫灌”，而是通过大规模再贷款等结构性工具进行定向滴灌。财政政策则更为积 极，讨论将赤字率提高至历史高位，并由中央主导加杠杆。

二、股债跷跷板下的资金流动

股债性价比：股债利差显示当前权益相比债市仍有性价比

股债利差ERP（ERP=1/市盈率-10年期国债收益率）是衡量股市和债市性价比的重要指标。当股票盈利收 益率显著高于国债收益率，说明股票相对于债券的潜在回报更高，股市更具有吸引力，而当股票盈利收益 率下行或者10年期国债收益率上行时，利差缩小，债券的避险价值提升，股票性价比下降。当ERP大于+2 倍标准差时，说明股票极度便宜，为买入信号；当ERP小于-2倍标准差时，说明股票极度昂贵，为卖出信 号；当ERP在（-1倍标准差，+1倍标准差）之间时，说明股债均衡；当ERP在（+1倍标准差，+2倍标准差） 时，说明股票较便宜，可增持；当ERP在（-2倍标准差，-1倍标准差）区间时，说明股票较贵，可减持。

我们以2016年的数据来对比几个比较典型的股牛债熊阶段，股债利差的参考性较强。当前权益相对债券 的性价比仍较高。

资金流动：保险

增量资金：2025年上半年，保险资金运用余额的增量资金达到27,769亿元，已经超过了前三段股牛债熊 时期，且债券和股票的增量也已经超过了前三段股牛债熊时期。从近三段行情来看，保险对股票投资的增 持规模持续提升，目前险资增持股票的规模已经达到6,406亿元，险资投资股票+基金的占比在13.5%左右， 在2016-2023年区间内基本也算是高峰，纯股票投资占比在8.78%，在2022年6月以来的区间范围内也算是 一个峰值。

资金流动：理财

从2025年的数据看，理财没有明显流入权益的迹象。 对比2025年中报和2024年年报理财的底层资产变化，固收类资产被减持较多，权益类资产没有明显的资 金流入。背后原因或主要为居民进行资产比价之下的选择，固收产品收益率低，居民资金从理财类产品 流出。

资金流动：基金——纯债基金

债基赎回：中长期纯债基金的流出快速且剧烈，而短期纯债基金的流出温和且持续。

资产端：中长期纯债基金持有债券的久期长，对利率变化极其敏感，当市场利率上行，债券价格下跌更 显著，大致基金净值回撤较大。短期纯债基金主要投资短久期资产，利率风险低，即便市场利率上行，其 净值也相对稳定。

负债端：中长期纯债基金通常对净值波动的耐受度较低，部分投资者将其视为“稳健理财”，一旦发现 净值持续下跌，容易集中赎回；短期纯债基金以机构资金为主，其投资目标是流动性管理和获取稳定票息， 赎回更多基于资金使用计划、预期收益变化。

三、股债跷跷板下的债券资产选择

资产选择：可转债

股债跷跷板时期，可转债作为进攻性产品非常能被投资人接受。尤其当下来看，转债兼具天时地利人和。

可转债在股债跷跷板时也会受到影响，股牛债熊阶段，固收+基金整体增持转债。理论上，当基金受到 赎回冲击时，会优先抛售流动性较高的资产，转债本身便是交易属性很强的品种，尤其是高评级、大盘 转债流动性也偏高，更容易受到抛售。另一方面，股牛债熊时，权益胜率更高，对于固收+基金，譬如 可转债基金，除去满足本身可转债仓位80%的基础上，可能会将剩余仓位都用于股票，由此原先转债仓 位的可转债基金可能也会试图降低转债仓位，增加纯权益的仓位，譬如2020Q2至2020Q3可转债基金的转 债仓位有所下降，以及2020年5月至2021年2月这段时间偏债混合型基金转债仓位整体呈明显下降状态。 但整体而言，固收+基金因其本身的含权属性，股牛债熊时期，对转债持仓会上升。

今年转债供给偏紧、需求旺盛。新券荒、赎回多导致转债的供给持续偏紧，而对于需求端，主动权益基 金只有在2020年是放量大年，在几段股债跷跷板阶段，固收+基金都是发行大户。

资产选择：可转债

今年转债供给偏紧、需求旺盛。新券荒、赎回多导致转债的供给持续偏紧，而对于需求端，主动权益基 金只有在2020年是放量大年，在几段股债跷跷板阶段，固收+基金都是发行大户。

资产选择：普通信用债

不同于利率债以货币政策预期转变（如预期降息）、经济数据超预期、通胀担忧等因素冲击，信用债的 调整的触发因素主要是利率债调整和流动性风险驱动。

第一阶段（跟随调整）：熊市初期，信用债的调整主要是因利率上行而被动跟涨，自身信用利差可能变 化不大。

第二阶段（利差走阔）：如果利率债调整过于剧烈，导致债基和理财净值大幅回撤，引发大规模赎回， 为了应对赎回，基金被迫抛售资产，此时，他们会优先抛售流动性较好的利率债，但当抛压巨大时，也 会开始抛售信用债，导致信用债抛压增加，流动性恶化，信用利差被动走阔。这是信用债集中、剧烈调 整的阶段。

信用债调整的幅度、节奏和利率债调整幅度、信用违约事件有关。如果利率债的调整急剧且猛烈，那么 信用债的利差走阔也会更为迅速、幅度也会更大；如果利率债虽然走熊，但幅度温和，那么信用债利差 走阔的直接原因或更多来源于信用违约带来的信心冲击。

信用债的调整幅度一般大于利率债。主要原因包括以下三个方面：1）流动性。利率债的流动性远高于 信用债。2）投资人结构：利率债的投资人以银行（配置盘）、基金、券商、外资（交易盘）为主，对 价格敏感。信用债以理财、保险资金（配置盘）、基金（交易盘）为主，以配置为主，对短期价格波动 不敏感，但一旦出现大幅净值下跌，散户赎回负反馈会导致信用债剧烈调整。3）信用风险与风险偏好 变化。债熊往往是货币政策收紧/经济衰退预期引发，这对发债企业的基本面是不利的。4）杠杆和资产 荒逻辑的逆转。在牛市中，“资产荒”和“加杠杆套息”是驱动信用债行情的重要逻辑。但在熊市中， 这个逻辑会发生致命逆转。许多投资者会通过回购融资（加杠杆）来购买信用债，赚取票息与资金成本 之间的利差。当熊市来临资金成本上升时，这个套息策略失效，甚至会导致亏损。投资者不得不去杠 杆——即卖出债券偿还融资，这直接加剧了信用债的抛压；“资产荒”逆转为“负债荒”：牛市中是资 金追逐资产（资产荒），熊市中则是资产（抛售债券）追逐现金（负债荒）。一旦逆转，此前备受追捧 的高收益信用债反而会成为集中抛售的对象。

报告节选：

 

编辑：火腿肠