2025年中报业绩分析（下）：新赛道景气与产能周期探底

一、新赛道增长逻辑是否得到验证？寻找最具潜力新方向

在中期策略展望《变革大时代，赢在新赛道》中，我们指出充裕的流动性和结构性景气将推动赛道投资再度复 兴，新赛道将成为今年投资的胜负手。从近几个月的 A 股表现中，我们同样注意到越来越多的资金正在向人工 智能、人形机器人、创新药等新兴赛道汇聚。这些赛道景气度如何？产业逻辑是否得到验证？哪些方向最具增 长潜力？我们对此进行了梳理：

人工智能赛道

近几年英伟达屡超预期，今年初 DeepSeek 惊艳世界，人工智能赛道进入高速发展期，吸引了众多资金涌入，也 逐步形成了多个细分赛道。我们统计了其中最具代表性的 13 个细分赛道，重点关注其业绩增速、营收增速、合 同负债同比增速和自由现金流占收入比例四大指标。我们发现人工智能的赛道景气度都普遍较高，整体好于其 它赛道，具体来看：归母净利润增速光模块和覆铜板都维持了 100%以上的高速增长，GPU、AI 算力和 I DC 业 绩增速分别为 81.2%/56.7%和 49.9%，高频 PCB、AI 应用、高速铜连接和液冷服务器增速在 17-35%之间，基本 稳定或略有上升，仅半导体设备上半年业绩增速为负。从营收增速来看，各板块营收增速相比 Q1 大多有所回 落，但除了半导体设备和 ASIC 芯片外基本都较去年中报有明显提升，AI 算力整体 30-40%的营收增速反映出行 业仍处于高速增长期。

从合同负债同比增速中，我们可以前瞻市场需求的最新趋势，挖掘潜力品种。从中报来看，目前合同负债增速 最高的行业是：液冷服务器、AI 算力、ASIC 芯片、覆铜板、IDC、AI 应用和高速铜连接，其中前两个行业合同 负债增速分别高达 217%和 111%，市场需求旺盛，营收和利润有望维持高增长。HBM、半导体设备和高频 P CB 合同负债增速则呈现负增长，前两个行业中报业绩相对去年已经明显回落，高频 PCB 也需警惕后续增速下滑风 险。 人工智能各赛道自由现金流占收入比这一指标大多为负，意味着大部分细分行业基本仍处于投入期，仅 AI GC、 光模块和高频 PCB 自由现金流为正，关注其前期“烧钱”是否转化为行业壁垒。

人形机器人赛道

人形机器人板块上半年业绩同比增长 22.1%相比 Q1 的 37.5%有所下降，但明显好于去年同期的 12.6% 和去年全 年的 3.6%，营业收入也同比增长 15.8%，发展态势较好。不过减速器板块营收增速降至 2.7%，业绩增速大幅降 至-6.3%，这可能是由于传统制造业需求不足、汽车业价格战的拖累影响，人形机器人等新兴领域尚处导入期， 短期难以对冲传统业务下滑压力。一些新兴的细分赛道板块如 PEEK 材料和具身智能，业绩增速分别为 30. 9% 和 27.0%，营收增速分别为 11.2%和 14.0%，均明显好于去年同期水平，赛道景气得到验证。

值得注意的是，人形机器人板块合同负债同比增速高达 828%，在我们统计的所有细分赛道中增速最高，这体现 了今年人形机器人“量产元年”需求的爆发力。另外，PEEK 材料合同负债增速也高达 64%，自由现金流占收入 比为负，显示该行业仍处于早期扩张阶段，未来前景可期。

医药生物赛道

医药生物赛道业绩有所分化，其中 CRO、医疗服务、创新药行业去年业绩持续负增长，今年则出现大幅改善， 中报业绩增速分别为：62.4%、42.0%和 16.1%，营收增速也都有所回暖，这都表明行业周期已经见底回升。合 成生物板块业绩和营收增速则总体平稳。医疗器械业绩则加速下滑，归母净利润和营业收入同比增速双双下滑 且降幅扩大。合同负债增速也验证了景气的分化，创新药、CRO 合同负债都达到了两位数增长，而医疗器械则 下滑 6%。

新消费赛道

新消费赛道同样景气分化明显：其中宠物经济板块自去年 Q4 以来业绩明显改善，今年上半年持续处于高速增 长状态，营收增速两位数增长，上半年业绩增速超过 40%，不过上半年合同负债同比增速为-8%，注意需求回落 可能。黄金珠宝板块营收增速在 Q1 意外下滑后中报再度回升，归母净利润则维持在 40%以上较高的增速水平， 景气度较好也较为稳定。品牌化妆品和化妆品制造及其他自去年下半年以来业绩下滑明显，其中化妆品制造及 其他板块上半年归母净利润下滑 56.2%，营收增速降幅有所收窄仍下滑 6.5%，合同负债下滑 24%，业绩最为糟 糕。医美板块今年同样不容乐观，医美服务营收增速已连续多期下滑，医美耗材板块业绩和营收增速的降幅也 在进一步扩大，不过医美耗材行业合同负债同比大增 32%，可能预示着行业需求有望见底回暖。

其它新兴赛道

同时，我们还梳理了当前市场关注的多个新兴赛道方向以分析其景气验证情况，这些行业是：稀土永磁、固态 电池、光热发电、核聚变、稳定币、脑机接口和卫星互联网。我们发现这些行业合同负债同比增速上半年均实 现了正增长。除卫星互联网和稳定币外，其它行业合同负债增速至少在 20%以上，脑机接口甚至高达 72% ，其 市场前景已经开始显现。不过大部分行业仍处于产业发展的早期，上半年营收和利润均能实现双位数增长的行 业仅有固态电池。稀土永磁利润高增但营收没有明显改善，其它行业利润和营收增速大多为负增长但整体有所 回暖。整体来看，除固态电池和稀土永磁外其它新兴赛道业绩恐难以在短期出现明显增长或大幅改善。

二、产能周期继续探底，关注“反内卷”政策下的“困境反转”

上市公司产能周期整体仍处于探底状态

产能过剩是近年来工业企业和上市公司利润低迷的重要原因，因此上市公司产能周期也为众多投资者所关注。 从今年全 A 上市公司中报情况来看，当前上市公司产能周期整体仍处于探底状态。反映上市公司产能增长的关 键指标固定资产同比增速 2025 年 H1 为 7.56%，仍处于较低水平，但较 Q1 时的 7.06%已经出现小幅回升。 资本开支相关指标相比固定资产同比往往具有 1 年左右的领先性，目前也都处于探底的状态，其中资本开支 TTM 同比从历史最低水平-7.51%回升至-5.33%，虽然仍在下降但降幅有所收敛。而资本开支/折旧摊销则继续下滑， 目前为 1.37 的历史最低水平。这都说明当前上市公司新增产能意愿极低，预计整个产能周期的下行阶段还会持 续到明年 Q1。

从上市公司财报看 123 个细分行业产能周期位置和受益方向

为了分析细分行业产能周期位置，我们对 123 个申万二级行业（剔除了金融、地产、综合等板块）近 10 年来 （2014 年 Q4 至今）上市公司财报进行分析，关注以下四大指标： 1） 产能利用率：通过财务数据计算得到固定资产周转率（整体法，TTM），作为反映行业产能利用率的关键指 标，并分析当前所处的近 10 年分位水平和最近一个季度的变化情况。 2） 毛利率：通过财务数据计算单季度营业收入和营业成本，进而计算得到各行业毛利率（TTM），以反映各行 业盈利能力，并分析当前所处的近 10 年分位水平和最近一个季度的变化情况。 3） 产能扩张水平：通过财务数据计算各行业资本开支/折旧摊销，即企业总的资本性支出与维护性资本支出的比值，以反映行业产能扩张的激进程度， 并分析当前所处的近 10 年分位水平和最近半年（截至 2024 年 Q4） 的变化情况。 4） 营收增速：通过财务数据计算各行业增速，以反映各行业需求扩张情况，并分析当前所处的近 10 年分位水 平和最近一个季度的变化情况。 从产能利用率来看：当前 123 个细分行业中，固定资产周转率偏低（近 10 年分位数低于 30%）的行业共有 58 个，其中固定资产周转率处于历史最低水平的行业有 16 个，近一个季度进一步恶化的行业包括：物流、装修装 饰Ⅱ、医药商业、教育、环保设备Ⅱ、一般零售等。产能利用率处于历史低位，且有所改善的细分行业包括：航 天装备Ⅱ、半导体、非金属材料Ⅱ、地面兵装Ⅱ、通信设备、饲料、军工电子Ⅱ等。这些产能周期底部改善的行 业有望在后续“反内卷”大行情中率先受益。

从毛利率来看：当前 123 个细分行业中，毛利率偏低（近 10 年分位数低于 25%）的行业共有 51 个，其中毛利 率处于历史最低水平的有 16 个，近一个季度进一步恶化的行业包括：军工电子Ⅱ、林业Ⅱ、能源金属、专业服 务、休闲食品、渔业等。毛利率处于历史低位，且有所改善的细分行业包括：种植业、玻璃玻纤、地面兵装Ⅱ、 塑料、通用设备、焦炭Ⅱ、动物保健Ⅱ、非金属材料Ⅱ等。

从产能扩张水平来看：当前 123 个细分行业中，资本开支/折旧摊销偏低（近 10 年分位数低于 30%）的行业共 有 84 个，资本开支/折旧摊销处于历史最低水平的行业有 34 个，近半年产能进一步收缩的包括：饰品、航海装 备Ⅱ、光伏设备、医疗美容、生物制品、休闲食品、基础建设、农业综合Ⅱ、玻璃玻纤等，资本开支/折旧摊销 处于历史低位但已经开始扩张的行业包括：医药商业、装修装饰Ⅱ、一般零售、元件、乘用车、物流、消费电子 等。

从营收增速来看：当前 123 个细分行业中，多数行业营收增速处于偏低水平，显示当前需求的整体性低迷。从 营收增速同比最近一个季度的变化来看，恶化最大的行业包括：出版、农业综合Ⅱ、油气开采Ⅱ、铁路公路、 软件开发、白酒Ⅱ、橡胶等。近一个季度改善最大的行业包括：航天装备Ⅱ、林业Ⅱ、军工电子Ⅱ、饰品、生物 制品、汽车服务等。

综合考虑产能周期的四个核心指标后，我们可以总结出“困境反转”、 “周期底部”两个行业组合。看好后续 “困境反转”组合的投资机遇，关注“周期底部”行业产能周期见底回升的进程。 首先，最为看好的是“困境反转”组合，这些行业具有位于产能周期低点、需求开始扩张、产能仍在收缩的特 征。行业筛选条件为：1）营收增速近一个季度出现改善；2）产能扩张近 10 年分位<30%，且近半年出现收缩； 3）产能利用率和毛利率近 10 年分位数均低于 50%。由此可以选出 19 个具有“困境反转”特征的行业，其中， 9 个行业营收增速仍然为负，属于“困境中的困境”，也可以说是“困境反转一阶段”，这些行业分别是：光伏 设备、军工电子Ⅱ、焦炭Ⅱ、化学纤维、航空装备Ⅱ、中药Ⅱ、饰品、普钢、食品加工（按照毛利率分位数从低到高排序，毛利率分位越低困境反转后向上空间越大），另外，有 10 个行业营收增速为正，行业景气稍好， 可以说是“困境反转二阶段”，这些行业分别是：能源金属、风电设备、非金属材料Ⅱ、动物保健Ⅱ、包装印 刷、光学光电子、汽车零部件、饲料、饮料乳品、旅游及景区。这两个组合的行业产能周期即将见底回升，有 望在“反内卷”政策中受益。

建议关注的是“周期底部”组合，这些行业正在进入产能周期底部，盈利下滑产能收缩，未出现明显改善。行 业筛选条件为：产能利用率、毛利率、产能扩张水平和营收增速均处于向下趋势，且产能利用率分位数＜30%。 由此可以选出 11 个具有“周期底部”特征的行业，分别是：厨卫电器、造纸、化学原料、电机Ⅱ、环保设备Ⅱ、 橡胶、电池、计算机设备、环境治理、装修建材、医疗器械（按照毛利率分位数从低到高排序，毛利率分位越低后续反转空间越大）。这些行业正在进入产能周期底部，仍需等待其产能去化和需求改善进程，待产能周期反 转后有望迎来较好的投资机会。

小结：上市公司产能周期整体仍处于探底状态，新增产能意愿极低，预计整个产能周期的下行阶段还会持续到 明年 Q1。今年中报中大量行业公司产能利用率和产能扩张处于极低水平，不过随着“反内卷”政策的落地和产 能周期的见底回升，大量处于产能周期底部的上市公司有望迎来业绩回暖。重点关注：“困境反转”中行业需 求已经开始扩张的：能源金属、风电设备、非金属材料Ⅱ、动物保健Ⅱ、包装印刷、光学光电子、汽车零部件、 饲料、饮料乳品、旅游及景区等行业，以及需求仍然下滑但幅度改善的：光伏设备、军工电子Ⅱ、焦炭Ⅱ、化 学纤维、航空装备Ⅱ、中药Ⅱ、饰品、普钢、食品加工等行业。

三、红利板块业绩表现如何？

银行保险行业中报业绩表现

银行保险行业是红利策略中配置重点方向之一，也是当前险资“举牌潮”的核心目标行业，其业绩的稳定性备 受关注。从 2025 年中报来看，银行业绩增长稳健但分化加剧，城商行和农商行以 6.7%和 4.4%的业绩增速领跑， 而国有大型银行和部分股份制银行明显承压，两行业上半年增速分别为-0.1%和 0.3%，区域经济活力成为关键 变量。与此同时，银行资产质量持续优化：不良贷款率下行，拨备充足，风险抵补能力处于历史高位。息差收 窄压力仍是银行核心挑战，预计下半年定期存款重新定价后有望企稳。从 ROE（TTM）来看，城商行和股份制 银行基本稳定，农商行略有回升，国有大型银行则略有下降。综合当前城商行和农商行 4.3%的股息率水平，其 对中长期资金的吸引力已经超过了国有大型银行和部分股份制银行。 保险行业业绩稳健增长，上半年业绩增速和营收增速分别达到 3.7%和 4.9%实现双增长，ROE（TTM）也保持稳 定，小幅提升至 16.8%。寿险和车险增长迅速，头部保险公司凭借高权益仓位和港股投资提升总投资收益率。行 业 PEV仍处于偏低水平，叠加权益市场回暖与长周期考核政策落地，险资入市预期增强，有望推动业绩与估值 “双击”。

非金融高股息板块中报业绩表现

非金融高股息板块的中报业绩表现分化，除了业绩增速和 ROE 情况外，对于红利板块我们尤其关注经营性现金 流净额同比的变化情况。根据相关指标的梳理，我们发现：教育出版、厨房小家电、家纺、空调、港口、火力发 电、房屋建设、冰洗、航运、高速公路现金流明显改善，业绩增速稳定向好，ROE 处于偏高水平；而预加工食 品、焦煤、厨房电器、动力煤、白酒、管材、国际工程现金流明显恶化，业绩增速和 ROE 水平也呈现下滑趋势， 目前看不是很好的红利策略配置方向。另外商用载客车、乳品、肉制品和棉纺行业虽然业绩增速较高或有所改 善，但经营性现金流净额同比大幅负增长，同样需要警惕。

四、大小盘业绩分化情况如何？

全 A 上市公司大中小盘中报业绩表现

另一个投资者关注的问题是大小盘业绩分化情况，基本面的相对强弱对于大小盘风格投资尤为重要。为此，我 们将全 A 上市公司根据总市值划分为大盘、中盘、小盘三大板块进行研究。我们以 2024 年年底 A 股总市值为 基准进行划分，总市值超过 400 亿为大盘股，小于 120 亿为小盘股，其余为中盘股。划分之后，大盘股家数占 比为 6.49%、中盘股家数占比 17.24%、小盘股占比 76.27%。 下表汇总了大中小盘近几期财报业绩表现：以归母净利润增速来看，大盘股业绩增速近半年稳定小幅下滑，反 映出当前经济和企业利润整体承压，中盘股和小盘股在 Q1 均出现大幅环比改善，由于小盘股改善最为明显，不 过 Q2 业绩增速再度下行，中盘股中报业绩增速降至 4.70%，小盘股则大幅下滑至-7.38%。 以营收增速来看，大盘和中盘股 H1 均有微幅回升，其中大盘股转正至 0.39%，中盘股升至-0.85%未能转正。小 盘股则从 Q1 的 0.50%下滑至 0.18%。与去年年底相比，中盘和小盘有所改善，而大盘有所恶化。 总体来看，小盘股业绩往往随经济周期呈现出巨大的波动性，2025 年 Q1 小盘股业绩大幅回升助力了小微盘风 格在 Q1 的强势表现，不过 Q2 开始，小盘股业绩相对承压，中盘股业绩相对走强，基本面强势和估值优势有望 帮助（市值在 120-400 亿的）中盘股风格在当前的市场中占优。

各行业板块大中小盘中报业绩表现

为研究各行业大中小盘中报业绩分化情况，我们对按照全 A 大中小盘的比例对各行业个股大小盘风格进行划分， 具体为：以 2024 年年底 A 股总市值为基准进行划分，各行业中大盘占 6.5%、中盘占 17.25%、小盘占 76. 25%。 除综合行业外，对于行业公司家数较少的银行、石油石化、煤炭、钢铁、美容护理行业，至少保证有 4 个大盘 股和 6 个中盘股。由此得到各行业归母净利润增速和营收增速的大小盘业绩分化情况。结果如下：

从归母净利润增速来看： 1） 大盘和中盘业绩增速高，但小盘业绩偏弱的行业有：电子、通信、计算机、军工、农林牧渔、家用电器、建 筑材料、有色金属、基础化工、环保； 2） 大盘业绩强，但中小盘业绩均偏弱的行业有：食品饮料、综合； 3） 大小盘业绩增速都高，仅中盘增速低迷的行业有：传媒、机械设备、轻工制造、公用事业； 4） 大小盘业绩增速都低，仅中盘增速较高的行业有：医药生物、交通运输； 5） 大盘业绩弱，但中小盘业绩均较高的行业有：社会服务、银行、非银金融； 6） 大盘和中盘业绩增速低，仅小盘业绩偏高的行业有：电力设备、纺织服饰、商贸零售、建筑装饰； 7） 大中小盘业绩均较差的行业有：美容护理、房地产、石油石化、煤炭。

从营收增速来看： 1）中小盘营收增速均较好的行业有：美容护理、基础化工； 2）大盘和中盘营收增速高，但小盘偏低的行业有：计算机、汽车、非银金融； 3）大盘营收增速高，但中小盘偏低的行业有：传媒、机械设备、农林牧渔、家用电器、交通运输、综合； 4）大小盘营收增速都高，仅中盘增速低迷的行业有：电子、食品饮料、轻工制造、银行； 5）大小盘营收增速都低，仅中盘增速较高的行业有：通信、国防军工、建筑材料； 6）大盘营收增速低迷，但中小盘均较高的行业有：电力设备、社会服务、有色金属； 7）大盘和中盘营收增速低，仅小盘偏高的行业有：纺织服饰、公用事业、环保； 8）大中小盘营收增速均较差的行业有：医药生物、商贸零售、房地产、建筑装饰、钢铁、石油石化、煤炭。

编辑：火腿肠