2025年金工深度研究：港股多因子手册

港股多因子框架

港股市场定价浪潮由多重力量交织推动，既有来自遥远彼岸的国际资本，也有自北向南奔 腾而来的资金洪流。港股市场资金风格也往往迥然不同，有资金稳健、理性，常年用基本 面和估值去丈量企业价值；亦有资金灵活、敏锐，或因政策预期、主题事件而迅速改变航 向。在这种潮汐交汇中，港股形成了独特的市场生态——既有成熟市场的定价逻辑，又有 新兴市场的交易特征。 多重资金结构对港股因子体系提出了特殊要求。既有资金偏好长期稳健的因子逻辑，例如 盈利质量、股东回报与低估值溢价；也有资金具备主题驱动与政策敏感特征，更容易放大 如流动性、波动率等因子的短期效应。 与此同时，港股市场还呈现出流动性差异显著、行业分布集中度高、估值体系分化明显的 特征。部分中小盘公司成交极度稀疏，而互联网、金融、医疗等板块却占据市场成交主导。 这意味着单一因子的适用性可能比较有限，需依靠多因子组合尽可能捕捉不同层次的超额 收益机会。

本文尝试构建全面的港股多因子框架，从量化建模方法论出发，深入解读港股市场的“真 实性格”。本文以量价、基本面、资金面和一致预期 4 个因子大类为主干，铺陈出细致的因 子脉络，共构建 339 个因子并进行系统性检验。

股票池

在样本选择上，本文设计并选择了自选港股与港股通两个股票池。其中，自选港股股票池 以全市场港股为基础，进一步施加一系列筛选逻辑，包括剔除上市不足 63个交易日的标的， 以保证财务与交易数据的完整性与稳定性；剔除已退市或停牌的股票，以确保流动性与可 交易性；以及剔除“仙股”，这里我们定义为近一月滚动股价低于 1 港元的标的，以避免极 端低价股对回测结果的干扰。港股通股票池则包含互联互通机制下的标的，便于发掘南向 等多重资金覆盖下个股的定价特征。

从股票池成分股数目上看，全市场港股股票数量保持长期稳步上升，自选港股股票池由于 剔除了停牌、上市时间过短及“仙股”等标的，整体成分股数量明显少于全市场，但保持 了相对稳定的样本规模。港股通股票池则受限于互联互通机制的纳入标准，成分股数量少， 且整体呈现出较强的稳定性。 从行业分布上看，自选港股和港股通股票池的行业分布与全港股基本一致，并未由于筛选 标准差异产生明显的行业分布偏差。

因子回测

因子回测方面，本文选取 20170101 至 20250731 作为完整回测区间以检验因子效应的长期 稳定性。为剔除行业与市值带来的系统性偏差，因子需进行行业与市值中性化处理，其中 行业分类采用 Wind 港股一级行业，市值取对数流通市值。IC、RankIC 计算区间均为当期 截面与未来 20 日收益率，分层回测则统一分为 10 层，Top 代表第一层，Bottom 代表最后 一层，不计交易费用。

量价因子

在下文中，我们将对以下 5 类量价因子进行测试：动量因子&反转因子、流动性因子、换手 率因子、波动率因子、技术因子。

动量因子&反转因子

动量因子作为经典的横截面资产定价因子，其理论基础可以追溯至 Jegadeesh and Titman （1993）的实证研究，他们发现过去 3 至 12 个月收益率较高的股票在未来一段时期仍然能 够延续超额收益，即所谓的“动量效应”。这一发现挑战了传统有效市场假说，随后在全球 主要资本市场均得到了验证。与此同时，De Bondt and Thaler（1985）发现的反转效应则 强调，投资者在面对长期信息时常表现出过度反应，导致价格在未来出现回归。两类效应 在不同市场与样本区间中交替出现，构成了行为金融学的重要证据。在机制层面，Hong and Stein（1999）认为动量溢价的形成源于投资者信息扩散不完全与趋势跟随行为，即市场参 与者在有限理性约束下倾向于延续价格惯性。而反转现象则往往与过度交易、流动性冲击 及均值回归相关。 基于此，本研究在传统定义的基础上，进一步构建了 36 个不同窗口期与参数设定的动量因 子，并结合短期反转信号加以扩展，以便全面刻画港股市场在不同时段下的收益模式。

从 RankIC 上看，除了 mom_ret_high 类因子，其余因子均展现出或强或弱的动量效应，总 体表现较强的是日内动量（mom_intraday）和隔夜动量（mom_overnight）。从 mom_ret、 mom_ret_rpa 和 mom_intraday 类因子不同窗长表现对比上看，长期动量因子表现优于短 期动量因子。mom_ret_high 则展现出较强的反转效应，对比构造方式，mom_ret_high 相 比于 mom_ret 选择了范围内更高的收益样本，或能体现更极致的过度交易情绪，进而体现 出明显的均值回归效应。 对比自选港股和港股通股票池，港股通股票池中的动量因子表现总体优于自选港股，尤其 体现在 mom_ret、mom_intraday 和 mom_overnight 几类因子中。

动量和反转效应在不同市值股票池中存在明显区别。分别以 mom_ret_high_60d_10d（反 转效应的代表）和 mom_overnight_60d（动量效应的代表）为例，大市值股票池中动量效 应更明显，而小市值股票池中反转效应更明显。

从 相 关 性 上 看 ， 动 量 因 子 总 体 相 关 性 偏 低 ， 日 内 （ mom_intraday ） 与 隔 夜 动 量 （mom_overnight）间相关性较高，mom_ret_Nm_lag_Mm、mom_ret_high_Md_Nd 与其 他因子相关性偏低。

总体而言，针对港股市场，动量与反转因子存在一定程度的解释力。在不同市值股票中动 量和反转效应存在分化，一方面，机构资金偏好趋势交易策略，或使得中大市值股票更容 易体现动量效应；另一方面，中小盘股在流动性不足和资金博弈下，短期反转特征更为显 著。

流动性因子

流动性因子是衡量个股在市场中可交易程度与资金进出效率的重要指标。传统研究多将成 交量或换手率视作流动性的直接代理，但这一方法随着 Amihud（2002）的研究出现而被重 新审视。他将非流动性定义为单位成交金额所对应的价格冲击，即常见的 Amihud 非流动性 指标（Amihud Ratio = |日收益率| / 成交额），为后续流动性研究提供了更加严谨的度量方 法。与此同时，Gervais et al.（2001）的研究发现，近期换手率显著高于历史均值的股票， 未来往往能够获得超额收益，表明通过高关注度反映出的流动性可能与预期收益直接相关。 在港股市场环境下，流动性因子的解释力或更为突出。一方面，市场存在显著的“流动性 鸿沟”：头部蓝筹与新经济龙头公司交易较为活跃，而部分中小市值公司则可能长期处于流 动性不足的状态。另一方面，港股资金结构多元化，部分资金偏好高流动性标的以追求交 易效率，而另一些资金则愿意承受流动性折价，以捕捉估值洼地。这种结构分化意味着流 动性不单是交易成本的体现，更是解释收益差异的重要维度。

在实证设计上，本文构建了两类流动性因子，一类是 Amihud 非流动性指标，通过均值与 标准差版本，刻画个股价格对资金流入的敏感性及其波动性；另一类是异常流动性指标， 通过异常换手率与异常成交额因子，反映个股相对于自身历史水平的交易活跃度变化。

从 RankIC 表现来看，Amihud 非流动性因子的稳定性显著优于异常换手率与成交额类因子。 在不同股票池中，其效果亦存在差异，在港股通股票池中，Amihud 非流动性因子的表现普 遍好于自选港股股票池。

在行业层面，流动性因子的有效性同样呈现分化。以 liq_illiq_avg_60d 为例，该因子在金融、 能源及房地产行业中表现突出，累计 RankIC 较高；而在电信服务、材料与工业等行业中， 其表现相对平庸。

从相关性上看，Amihud 非流动因子均值（liq_illiq_avg）与标准差（liq_illiq_std）内部相关 性偏高，异常换手率（liq_abn_turn）和异常成交额（liq_abn_amt）亦是如此，Amihud 非 流动因子与异常换手率/成交额间的相关性较低。

从统计检验结果中可以看出，流动性因子在港股市场具备一定程度的解释力，尤其在对流动性 要求较高的行业，如金融、房地产等，其对资金承接能力与个股收益间差异的刻画更为显著。

换手率因子

尽管换手率常被视为衡量市场流动性的重要指标，但本文并未将其直接归类于流动性因子 体系。原因在于，换手率更多地反映了交易活跃度与市场情绪的波动，而非严格意义上的 “资金进出成本”或流动性。在学术研究中，早期文献往往将成交量与换手率作为流动性 的自然代理，但这一共识在 Amihud（2002）提出非流动性指标后受到挑战。Barinov（2014） 认为换手率并不等同于流动性，而是与市场总体波动率密切相关，尤其在存在期权化股权 结构的股票中，换手率异象表现得尤为显著，并且这一现象可以通过波动率因子加以解释。 换手率因子虽不适合作为流动性的代理变量，但其在刻画投资者行为、市场情绪以及价格趋 势延续性方面具有独特价值。因此，本文将其单独列出，并基于不同窗口期构建了多日换手 率均值和标准差以刻画交易活跃度的水平效应和波动性、构建成交额比例用于捕捉资金流入 流出的阶段性趋势。这些因子为港股市场风险特征提供了补充性维度，特别是在港股多重资 金并存的格局下，换手率因子或能帮助识别短期情绪波动与资金博弈对价格的边际影响。

换手率均值与标准差因子的 RankIC 呈现明显的窗口期效应，短期（10-40 日）与长期窗 口（120-240 日）均相对较弱，而中期窗口（60 日）表现偏强。成交额占比因子（turn_amt） 在不同窗口期下波动较大，（40，120）窗口参数下 RankIC 较为突出。对比股票池表现， 港股通股票池的 RankIC 总体优于自选港股，尤其体现在换手率均值和标准差因子上。

从相关性上看，换手率均值与方差因子间的相关性较高，而这两类换手率衍生指标与成交 额衍生指标间的相关性较低。

总的来说，换手率因子在港股市场中并未展现出类似于流动性因子的稳定解释力，但在刻 画市场情绪与资金博弈方面仍具备参考价值。港股通股票池整体 RankIC 优于自选港股股票 池，可能提示机构资金偏好下，换手率因子在更具代表性的样本中能够更好反映交易活跃 度与价格趋势的互动关系。

波动率因子

波动率因子是资产定价与风险管理研究中最为核心的指标之一，用于刻画股票价格在特定 时间区间内的波动幅度。其理论基础可追溯至 Markowitz（1952）的均值—方差框架，在 该框架中，波动率被视为风险的直接度量。随后，Ang 等人（2006）等研究进一步揭示， 波动率不仅反映单一资产的风险，还与横截面收益差异密切相关，具体而言，高特质波动 率股票往往伴随未来负收益。这一“波动率溢价”现象被普遍解释为投资者对极端下跌风 险的规避。 基于此，本文在传统收益率波动的基础上，进一步引入日内振幅及特质波动率相关指标， 以更全面地刻画港股市场的波动结构。

波动率因子展现了稳定的 RankIC ， 表 现 最 优 的 是 日 内 振 幅 均 值 因 子 类 （vol_high_low_avg_Nd）。不同窗口参数显示波动率因子 RankIC 也随参数窗口呈现 U 型 分布，中期（60 日/3 个月）效应最强。对比自选港股和港股通股票池，在自选港股股票池 中波动率因子的 RankIC 负向效应更强。

从相关性上看，本文测试的波动率因子相关性普遍较高，相关性较低的因子是特质波动率 2 的上行波动率减下行波动率（vol_id2_std_umd_Nm）。

从统计结果上看，波动率因子展现出突出的预测力。整体 RankIC 均为显著负值，验证了“高 波动率股票往往未来收益较低”的波动率溢价效应，其中以日内振幅均值表现最为稳健， 中期窗口预测力最强，且在不同股票池中均具备较高的解释力。自选港股样本的负向效应 更为显著，也显示波动率因子在港股市场特征下仍具备跨样本的稳健性。

技术因子

技术因子主要基于市场微观结构与投资者行为之间的互动逻辑，强调价格、收益率、换手 率等变量之间的复杂交互特征。传统技术分析早已提出“价量关系”（如量价齐升、量价背 离等）能够揭示趋势延续或反转的可能性，而随着因子挖掘技术的进步，更多技术因子被 低成本地构造出来，海量复杂技术因子虽无明确逻辑，却仍可能提供独一无二的解释力。 在因子构建层面，本文引入多类技术因子，例如价量相关性因子、情绪因子等。对于价量 相关性因子，我们用 Pearson 相关系数衡量量价之间的同步关系，在价领先一阶、量领先 一阶、量价同步三种场景下衡量收盘价/收益率与换手率之间的关系。其逻辑可能在于，当 价量正相关时，往往反映资金追涨或恐慌抛售的羊群行为；当价量负相关时，则可能体现 获利回吐或逆向交易的压力。价量相关性的动态变化能够帮助识别市场情绪和趋势延续性。 此外，本文还引入若干常见的技术指标，以刻画股票的价格位置和收益分布特征。

类似于换手率因子，价量相关性技术因子的 RankIC 也呈现明显的窗口期效应，短期与长 期窗口均相对较弱，而 60 日中期窗口表现偏强，价量相关性越强预测了越高的负向收益。 与换手率不同的是，自选港股股票池的 RankIC 略强于港股通，尽管幅度较小。

表 现 较 优 的 因 子 包 括 tech_close_to_high_52w 和 tech_ret_skew_60m ， 以 tech_close_to_high_52w 为例，总体正向趋势较为稳定，但 存在一定程度波动，近一年来表现较为平庸。

从相关性上看，技术因子总体相关性并不高。价量相关性因子（tech_corr 类因子）内部相 关性较高，位置类与分布特征类因子（如 tech_close_to_high_52w和 tech_ret_skew_60m） 与价量相关性因子相关程度低。

整体来看，技术因子为量价因子提供了有益补充视角，价量相关性因子或在一定程度上反 映了投资者情绪与市场动能，位置类与分布特征类因子（如 tech_close_to_high_52w 和 tech_ret_skew_60m）则在识别趋势延续与风险结构方面具有稳定贡献。

基本面因子

在下文中，我们将对以下 8 类基本面因子进行测试：市值因子、成长因子、价值因子、红 利因子、盈利能力因子、盈利质量因子、偿债能力因子、营运效率因子。

市值因子

市值因子是衡量公司在市场中规模效应与系统性风险溢价的重要指标，也是资产定价模型 中最为经典的因子之一。早在 Fama 和 French（1993）的三因子模型中，Size 因子就被 提出用以解释传统资本资产定价模型（CAPM）无法解释的横截面收益差异。研究表明，小 市值股票相较于大市值股票，往往具有更高的预期收益率，这种“规模效应”在不同市场 均有较为显著的表现。 市值因子不仅是解释横截面收益差异的经典因子，也是后续因子检验的重要基准。在本文 的框架中，对总市值、流通市值及其非线性变换的考察，能够更为全面地揭示市值效应在 港股市场中的适用性与差异化特征。 本研究对总市值、流通市值和流通市值比总市值三个因子进行测试。

对数市值（包括对数总市值和对数流通市值）在对比股票池中并无明显分化，且均呈现负 向的市值效应。中盘风格（即非线性市值）则显示出突出的正向效应，其在港股通中的 RankIC 也高于自选港股股票池。

分行业看，市值效应在不同行业中存在明显差异。对数总市值在房地产、日常消费和电信 服务、公用事业中负向效应明显，在医疗保健、材料、工业和金融中效应较弱甚至反向。 对数流通市值在能源、日常消费和公用事业行业中负向效应突出。反观非线性市值，其在 能源和金融行业显示出较强的正向效应。

从相关性上看，非线性市值与对数总市值和对数流通市值相关性较低，而对数市值间的相 关性偏高。

港股市场的市值因子验证了经典的“规模效应”。对数市值及对数流通市值均呈现负向关系， 小市值股票表现出更高的预期收益；而非线性市值因子则展现出突出的正向预测力，尤其 在港股通和部分行业（如能源、金融）中效果显著。总的来说，市值因子对港股市场中的 横截面收益解释依然稳健。

成长因子

成长因子是衡量企业盈利能力与经营规模扩张速度的核心指标，在量化投资与资产定价研 究中占据重要地位。其内涵不仅限于对历史财务表现的回顾，更关键的是对未来增长潜力 的揭示。成长因子能够反映企业在盈利质量、收入扩张、现金流改善及资产积累等方面的 动态演进，从而帮助投资者捕捉具备长期成长空间的公司。在投资实践中，成长因子往往 与市场对企业基本面预期调整紧密相关，因此在选股、行业轮动和组合构建中均具有不可 替代的作用。 在本研究中，我们系统选取并测试了覆盖盈利能力、收入增长、现金流改善、资产扩张和 股东权益增长等多个维度的成长因子，力求从全方位刻画企业成长性的差异化特征。

从测试结果上看，成长因子的整体 RankIC 水平有限，但部分指标仍表现突出。成长因子中 RankIC 最大的因子是营业利润同比增长率（OR_YOY），基本每股收益同比增长率 （EPS_BASIC_YOY）和稀释每股收益同比增长率（EPS_DILUTED_YOY）RankIC 均为 负，但 Top 和 Bottom 年化收益率差异明显。对比自选港股和港股通股票池，成长因子的 RankIC 无明显差异。

对比不同市值区间的成长因子表现，小市值股票的成长因子 RankIC 明显高于大市值股票， 显示市场可能对成长因子在小盘股中的反应更为敏感。在基本每股收益同比增长率 （EPS_BASIC_YOY）、利润总额同比增长率（EBT_YOY）、归母净利润同比增长率 （NETPROFIT_YOY）等因子中表现尤为明显。

不同行业中，成长因子在医疗保健和房地产行业中效应突出，在电信服务、公用事业、能 源、金融中效应为负，呈现出明显的行业差异。值得一提的是，在电信服务行业，资产总 计同比增长率（ASSETS_YOY）正向效应较为突出，而利润总额同比增长率（EBT_YOY） 负向效应尤为凸显。

成长因子作为企业长期价值的重要刻画维度，虽然在整体 RankIC 上并非最优，但在特定市 值区间和行业中依旧展现出可观的解释力。

价值因子

价值因子体现了企业市场价格与内在价值之间的关系，是量化投资中最为经典的因子之一。 不同于成长因子强调未来扩张潜力，价值因子更多地衡量当前定价与基本面的匹配程度。 在价值因子不仅反映了投资者对企业盈利与资产的定价效率，也揭示了市场在情绪波动、 资金结构差异和行业景气周期下的估值偏离。传统研究表明，低估值股票往往在长期能带 来超额收益，而高估值股票则存在估值回落风险。在投资实践中，价值因子常被用于挖掘 被低估的优质资产，并在组合构建和风险控制中发挥关键作用。 在本研究中，我们选取了市净率（PB）、市盈率（PE_LYR、PE_TTM）、市现率（POCF_LYR、 POCF_TTM、PNCF_LYR、PNCF_TTM）以及市销率（PS_LYR、PS_TTM）等因子进行 系统测试，以全面刻画公司估值水平的差异。

价值因子的整体 RankIC 水平偏高，呈现出稳定的负相关特征（这里价值因子未取倒数）， 说明在截面上低估值股票可带来一定程度的稳定正向收益。部分因子可观察到一定的区分 度，例如经营现金流相关因子（POCF_LYR）相较其他估值指标，RankIC 更高、Top 与 Bottom 组的年化收益差异也更为显著。对比自选港股与港股通股票池，整体差异不大，但 自选港股股票池中部分价值因子效应更强，例如市净率（PB）、现金净流量市现率 LYR （PNCF_LYR）、现金净流量市现率 TTM（PNCF_TTM）。

分市值来看，小市值股票中“低估值效应”强于大市值股票，说明市场对小盘股的价值信 号反应更为强烈，尤其体现在 PB 和 PE 因子中。

不同行业中，价值因子的效应差异较大。在电信服务、公用事业和房地产行业，部分因子 表现出明显的正向效果，即低估值无效；而在能源、材料和工业行业中，因子表现偏负， 展现出不错的价值效应。经营现金流市现率 LYR（PNCF_LYR）和现金净流量市现率 LYR （PNCF_LYR）的 RankIC 负向效应在能源行业尤为凸显。

相关性分析显示，价值因子间的相关性普遍偏低，仅同一维度的 LYR 和 TTM 构造存在偏 高的相关性。

总体来看，价值因子在港股市场中展现出较为稳健的有效性。相比于成长因子，价值因子 的横截面解释力更为稳定，尤其在小市值股票及部分周期性行业中表现更为突出。这一表 现的逻辑可能在于，能源、材料、工业等行业的盈利和估值水平随宏观经济、供需格局和 商品价格周期波动较大，当行业景气向上时，低估值公司可能获得超额收益，当景气下行 时，高估值公司更容易遭遇杀估值；而电信服务、公用事业作为防御性行业，盈利相对稳 定，市场对其估值更多取决于稳定分红和政策预期，而不是低估值高回报逻辑；房地产有 强烈的政策、信用和资金链敏感性，估值逻辑容易被宏观调控或流动性问题覆盖，所以价 值因子效果亦不稳定。

红利因子

红利因子主要反映公司通过现金分红向股东进行价值回报的能力与意愿，在多因子选股体 系中兼具收益与风险双重属性。一方面，较高的股息率往往被视为公司经营稳健和现金流 充裕的体现；另一方面，过高的分红比例可能意味着再投资能力受限。红利因子在全球市 场中普遍被认为与防御性和长期稳定收益相关，在港股市场中，因其股息政策透明度高、 分红水平整体较优，更具备研究价值。 在本研究中，我们选取了股息率（DIV_YIELD）、股利支付率（DIV_PAYOUT_RATIO）和 股利支付率同比（DIV_PAYOUT_RATIO_YOY）三个因子进行测试，以全面刻画港股上市 公司股东回报特征。

从整体表现来看，红利因子的 RankIC 水平普遍为正，尤其是股息率（DIV_YIELD）在不 同股票池中表现最为稳健，显示出较强的区分度，高股息股票往往带来更优的未来回报。 股 利 支 付 率 （ DIV_PAYOUT_RATIO ） 的 表 现 相 对 中 性 ， 而 股 利 支 付 率 同 比 （DIV_PAYOUT_RATIO_YOY）波动更大，对未来收益解释力有限。对于自选港股和港股 通股票池而言，红利因子在二者间的 RankIC 无明显差异。

对比 RankIC 市值分布，红利因子在小市值股票中的 RankIC 略高于大市值股票。

分行业来看，红利因子的有效性差异明显。在能源、工业、金融、电信服务和公用事业等 传统高分红行业，股息率因子的 RankIC 表现显著，红利因子整体效应突出；而在医疗保健、 信息技术、可选消费等成长导向行业，红利因子的表现偏弱。这表明红利因子在周期性和 防御性行业中可能更具参考意义。

相关性上，股息率与股利支付率间的相关性偏低，股利支付率及其同比构造则相关性偏高 一些。

总体而言，红利因子在港股市场中体现出较好的有效性，尤其是股息率作为核心因子，或 能助益捕捉高分红、稳健经营的公司，兼顾防御性与长期回报特征。

盈利能力因子

盈利能力因子是衡量公司盈利状况的重要指标之一，能够反映企业在一定时期内创造利润 的能力和经营效率。与价值因子、成长因子不同，盈利能力因子更直接地体现了企业经营 成果对股东回报的贡献。在投资实践中，高盈利能力往往意味着企业具备更强的抵御风险 和持续发展的基础，因此盈利因子常被视为选股与定价的核心维度。 在本研究中，我们选取了总资产净利润率（ROA）、总资产报酬率（ROA2）、净资产收益率 （ROE）、投入资本回报率（ROIC）、所得税/利润总额（TAXTOEBT）及其年化（YEARLY） 和年度（YOY）变化等指标，对港股市场进行了系统测试。

从整体表现来看，盈利能力因子在港股市场中普遍表现出正向有效性。无论在自选港股股 票池还是港股通股票池，ROA、ROA2、ROE、ROIC 等指标的 RankIC 整体为正，说明高 盈利水平的公司在未来往往具备更优的收益表现。尤其是 ROIC 和 ROA2_YEARLY 因子， 其 RankIC 和 RankICIR 表现相对更为突出，Top 与 Bottom 组合的年化收益差异也较大。 相比之下，TAXTOEBT 及其同比指标解释力较弱，甚至表现为无效。

从市值分布来看，小市值股票在盈利能力因子上的 RankIC 整体显著高于大市值股票，尤其 在 ROA、ROE 和 ROIC 等核心指标上表现突出，RankIC 水平接近 6%，显示出较强的横 截面解释力。而大市值股票的盈利因子效应整体偏弱，大多数指标 RankIC 仅维持在 1%– 2%之间，在 TAXTOEBT_YOY 上甚至呈现负值。这表明港股市场对于小盘股盈利能力的信 号反应更为敏锐，或因大盘股的定价效率相对较高，盈利因子带来的超额收益有限。

盈利能力因子分行业表现差异显著。盈利能力因子在可选消费、日常消费、医疗保健、信 息技术等行业中效应突出，表现出较强的正向 RankIC；而在金融、电信服务、公用事业等 周期性行业中，因子效应较弱甚至为负。

相关性分析显示，盈利类因子之间存在一定程度的相关性，尤其是 ROA、ROE 和 ROIC 之 间相关性较高，反映出它们在盈利能力刻画上的共同属性。但不同构造方式（如 YOY 和 YEARLY）之间仍存在差异。

总体来看，盈利能力因子在港股市场中表现出较为稳健的正向有效性，其中 ROA、ROE 和 ROIC 等核心指标对未来收益具备较强解释力，尤其在小市值股票中效果显著。行业层面， 盈利因子在消费、医疗和信息技术等板块表现突出，而在金融、公用事业等行业作用有限。 整体结果表明，在港股市场中，盈利能力因子也可作为核心指标提供一定程度的收益解释 性。

盈利质量因子

盈利质量因子旨在衡量企业会计利润与实际现金流之间的一致性，它反映了盈利的可持续 性以及财务信息的真实可靠性。当盈利质量较高时，公司披露的收益往往能够转化为稳定 的现金流，从而增强市场对其定价的信心；相反，若盈利主要依赖会计调整或激进的收入 确认方式，则可能掩盖潜在风险。因此，盈利质量不仅是评价企业经营稳健性的重要维度， 也是甄别企业长期价值与潜在风险的重要参考。 在本研究中，我们选取了应计利润（ACCRUAL）、应收账款占营业收入比重（AR_OPREV）、 应收账款同比与收入同比之比（AR_OPREV_AMP）及其同比指标，系统刻画港股上市公 司盈利质量特征。

从整体表现来看，盈利质量因子的 RankIC 整体水平较低，部分因子接近无效，表明其横截 面解释力有限。应计利润（ACCRUAL）及其同比指标表现略优，在自选港股和港股通股票 池中 RankIC 均保持正向，但强度不高。相比之下，应收账款类指标（AR_OPREV 及其衍 生因子）效果分化，部分年度表现较弱，AR_OPREV_AMP 因子在两个股票池中均为负， 该指标或更多反映短期波动而非稳定超额收益。

从市值分布来看，盈利质量因子在大小市值股票中差异不明显，但小市值股票在部分因子 上的波动性更强，盈利质量信号在小盘股中或更容易受到会计处理和经营环境变化的影响。

分行业表现存在差异。盈利质量因子在能源、材料、可选消费等行业中 RankIC 为正，显示 出一定的有效性；而在医疗保健、金融、电信服务、公用事业等行业表现波动以至为负。 值得注意的是，ACCRUAL_YOY 和 AR_OPREV_YOY 在电信服务和材料中表现较为突出， 意味着这些行业盈利质量波动对市场定价的可能存在一定程度影响力。

相关性分析显示，盈利质量因子之间的相关性整体偏低，不同构造方式或能从不同维度揭 示盈利质量的差异。

总体来看，盈利质量因子在港股市场中的横截面解释力有限，但在部分行业和特定财务维 度下仍能发挥一定作用。其本质在于衡量会计利润与现金流的匹配度，更多用于识别盈利 的可持续性和财务质量，对于构建风险控制框架仍具有参考价值。

偿债能力因子

偿债能力因子用于衡量企业以流动资产、经营现金流及股东权益等资源对债务进行偿付的 能力，是反映公司财务稳健性与风险水平的重要指标。偿债能力较强的公司通常拥有较高 的流动性和抗风险能力，其信用风险溢价较低，融资成本也相对更有优势；而偿债能力不 足的公司则更容易受到市场波动和债务压力的影响，导致股价波动加剧。 在本研究中，我们选取了流动比率、速动比率、产权比率、股东权益与债务相关比率等指 标，系统刻画企业的资本结构与偿债保障水平。

偿债能力因子在港股市场中表现出一定的有效性，尤其是部分同比指标。流动性相关指标 （CURRENT1、QUICK、CASHRATIO）及其同比指标的 RankIC 表现相对稳定，整体为 正，说明偿债能力较强的企业在未来具备更优的收益表现。其中，速动比率和保守速动比 率的同比变化在两个股票池中 RankICIR 均接近 0.4 以上，显示出较强的横截面解释力。相 比之下，净债务口径下的因子（如 TANGIBLEASSETTONETDEBT1 、 OCFTOINTERESTDEBT）表现较弱，部分指标 RankIC 为负。

从市值分布来看，小市值股票的偿债能力因子整体 RankIC 水平显著高于大市值股票，且波 动幅度更大。部分指标如 OCFTODEBT、OCFTOSHORTDEBT 以及 OPTOLIQDEBT，在 小市值股票中表现尤为突出，显示出偿债能力对小盘股未来收益的解释力更强。相比之下， 大市值股票整体因子效应偏弱，个别指标接近零或为负，说明市场对大盘股的偿债能力信 号反应有限，可能与其融资渠道更为多元、信用风险溢价较低有关。

行业层面上，偿债能力因子在能源、日常消费、金融、公用事业和房地产等行业中表现突 出，RankIC 整体偏正；而在材料、医疗保健等行业中部分指标为负。尤其是在资本密集型 的能源、公用事业和房地产行业，流动、速动比率与资产覆盖类因子对未来收益具有更显 著的区分度。

从相关性上看，不同维度的偿债因子之间相关性中等，流动性比率与权益类覆盖指标指标 存在较强联系，而权益类覆盖指标与现金流覆盖指标相关性偏低。

总体而言，偿债能力因子能够有效识别财务稳健性较高、风险敞口较低的公司，尤其在小 盘股和部分行业中表现出较强的横截面解释力，是基本面因子大类中的重要补充因子。

营运效率因子

营运效率因子是衡量企业经营活动效率和资源利用水平的重要指标，反映公司在现有资产 和成本结构下创造收入与利润的能力。其核心思想在于考察企业如何在生产经营过程中实 现“以较少的资源投入，获得更多的产出”。相比单纯的盈利能力，营运效率不仅强调利润 水平的高低，还关注利润背后的运营驱动力，例如资产周转速度、费用管理效果以及现金 流生成能力等。因此，营运效率因子不仅是公司内部运营效率的量化结果，也能为投资者 提供关于企业未来盈利持续性与成长性的前瞻性信息。在资本市场中，营运效率的改善往 往预示着盈利质量的提升和现金流的增强，进而提升企业的估值水平。 本研究基于总资产周转率、固定资产周转率、流动资产周转率、应收账款和存货周转率及 其对应的周转天数，同时结合毛利率、净利率及营业利润率等盈利性指标，对港股市场进 行了系统回测。

整体来看，营运效率因子在港股市场具有一定解释力，部分指标表现突出。例如，存货周 转率（INVTURN）、固定资产周转率（FATURN）同比因子在自选股票池和港股通中均呈现 正向 RankIC，显示出营运效率提升能够有效预测未来收益。同时，销售净利率同比 （NETPROFITMARGIN_YOY）和息税前利润率（EBITTOGR）因子在表现稳健，RankIC 和 RankICIR 均处于较优水平。

从市值分布来看，营运效率因子在大市值与小市值公司之间表现存在一定差异。整体上， 大市值公司的 RankIC 较为平稳，多数因子分布在 0%~2% 区间，呈现出相对温和的正相 关特征；而小市值公司的 RankIC 波动性更强，在部分指标上表现出更高的因子有效性， 但也伴随显著的负值。

分行业来看，营运效率因子在能源、电信服务及日常消费行业中表现相对突出，尤其在存 货周转率与固定资产周转率等指标上，RankIC 整体处于较高水平，反映出这些行业对营运 效率改善具有更强的敏感度。相比之下，材料、工业及可选消费等行业的因子效果偏弱， 或因这些行业的盈利模式更容易受到宏观经济波动与政策因素影响，单纯依赖营运效率因 子难以形成稳定的超额收益。

相关性上，营运效率因子总体相关性偏低，资产周转率类指标之间存在一定相关性，而利 润率类因子则与费用率指标保持相对独立。

综合来看，营运效率因子在港股市场展现出一定的解释力和投资价值。从回测结果来看， 存货周转率、固定资产周转率等指标表现相对稳健，能够有效反映企业运营质量的改善对 未来收益的正向影响。同时，销售净利率同比和息税前利润率等盈利性因子也展现出良好 的因子有效性，为营运效率因子体系提供了补充。

资金面因子

资金面因子主要衡量资本市场中不同来源资金的流向与持仓特征。相较于基本面因子和量 价类因子，资金面因子更多体现了投资者行为和市场结构的变化，其有效性往往与资金供 需、市场偏好以及交易制度紧密相关。对于港股市场而言，资金结构具有多元化特征，包 括本地机构资金、国际资本以及南向资金等，其中南向资金作为近年影响港股市场的重要 力量，已经成为研究资金面因子的核心维度。下文我们主要对通过港股通机制投资港股的 南向资金因子进行分析。

南向因子

南向因子着重刻画通过沪深港通进入港股市场的资金行为，是港股资金面研究的核心部分。 南向资金不仅规模持续增长，其配置偏好与行为特征也在很大程度上影响了港股的定价效 率和市场结构。 在本研究中，我们选取了多个维度的南向因子进行系统测试，包括持股规模、持股比例、 持股变化以及流入流出指标。这些因子共同刻画了南向资金在持仓水平、资金流动性及短 期趋势上的行为特征。

回测结果显示，南向因子的整体 RankIC 水平存在一定差异：部分流入类指标（如 south_inflow、south_inflow_20d_zscore、south_inflow_ratio_amt）在预测股票横截面收 益方面表现出正向有效性，而单纯的持股水平因子（如 south_holding 、 south_holding_20d_mean）解释力相对有限，甚至出现一定程度的无效或反向表现。 从市值分布来看，南向因子在大小市值公司中呈现出显著差异。整体上，大市值股票的南 向因子 RankIC 多分布在 0%~2%之间，整体维持温和的正相关特征，说明南向资金在龙头 公司中对价格走势仍具一定解释力。相比之下，小市值股票的因子表现则偏弱甚至为负， 多个指标（如 south_holding_ratio_mv、south_inflow_20d_ratio_mv 等）在小市值区间的 RankIC 显著低于零，显示资金存量或流入对小盘股未来收益的预测作用有限。

行业层面，南向因子在电信服务、能源和材料行业中表现突出，例如在资金流入占成交额 比例（south_inflow_ratio_amt）和持股占比偏离度（south_holding_ratio_dev）等指标上 具有较高的 RankIC。相对而言，在房地产及部分消费行业中，因子效应偏弱甚至为负，或 与资金偏好变化和行业景气周期有关。

相关性分析上，存量类与流量类南向因子内部相关性较高，之间差异则较大，二者在刻画 资金行为时或具备一定互补性。

总体来看，南向因子在港股市场中展现出一定的有效性，但效应集中于大市值股票。南向 资金持股及资金流入相关指标在龙头公司中普遍具有正向的解释力，能够反映资金偏好的 趋势与市场预期的变化。相较之下，小市值股票的因子信号噪声较大，部分指标甚至呈现 负相关，说明南向资金对小盘股的定价影响有限。

一致预期因子

一致预期因子主要反映分析师对公司未来业绩的预测与市场定价之间的关系。在信息不对 称和行为偏差存在的背景下，分析师一致预期常常成为市场参与者的重要参考指标。企业 盈利预期的变化，不仅能够反映公司基本面的改善或恶化，也会对投资者情绪和资金流向 产生直接影响。因此，一致预期因子既是市场预期的量化结果，也是股价定价过程中不可 忽视的驱动因素，对于港股而言，亦是如此。下文我们选取万得和朝阳永续数据分别构造 相应的一致预期因子。

万得一致预期因子

基于万得港股一致预期数据，本研究选取并构建了多类万得一致预期因子，涵盖盈利能力、 股东回报、超预期等维度。

整体来看，万得一致预期因子在港股市场中表现出一定的解释力，其中 ROE、ROA、一致 预期净利润调高家数占比（wind_con_profit_raised_ratio）以及 SUR 因子的 RankIC 与 IR 均处于相对较优水平。而预测家数及 DPS 等指标的效果相对一般。在自选港股和港股通两 个股票池中，一致预期因子未展现明显差异。

市值分布上，小市值公司的一致预期因子效应更为稳定，特别是超预期类指标（SUE、SUR） 在小市值股票中能够显著提升因子解释力；而大市值公司的一致预期效应较弱。

从行业分布看，医疗保健、信息技术与日常消费等成长性行业中预期因子的有效性更强， 而在电信服务、金融、能源等防御性和周期性板块中，因子效果较弱。

相关性上，万得一致预期因子间的相关性普遍偏低，或存在较大的因子构造探索空间。

万得一致预期因子在港股市场整体具有一定有效性，其中 ROE、ROA 及 SUR 等指标表现 突出。市值层面，小市值股票因子效应更为显著且稳定，尤其在超预期类指标上优势明显； 而大市值公司效应偏弱。行业层面，成长性行业对预期因子更敏感，而周期性和防御性行 业作用有限。

朝阳永续一致预期因子

类似的，基于朝阳永续港股一致预期数据，本研究选取并构建了多类朝阳永续一致预期因 子，涵盖盈利预期、回报与分红、估值、评级等维度。

整体来看，部分指标具有显著的因子效应。例如预期股息率（gogoal_con_div）在自选港 股与港股通股票池中均表现出稳健的正向 RankIC，RankICIR 亦处于较高水平。估值因子 （PE、EV/EBITDA）及评级变动类因子整体效果偏弱。类似于万得一致预期因子，在自选 港股和港股通两个股票池中，朝阳永续一致预期因子也未展现出明显差异。

从市值分布来看，大市值股票的因子表现更为平稳，有效性有限；小市值公司在分红类指 标上呈现出更强的因子效应，有效性波动更大。

行业分布上，朝阳永续一致预期因子在行业维度上的差异不及因子间差异更为显著，例如 预期股息率在所有行业表现均优，而预期 PE 的行业效果总体偏弱。

相关性上，朝阳永续一致预期因子间相关性总体偏低，显示出一定的互补性。

总体而言，基于朝阳永续一致预期数据构建的因子体系在港股市场展现出一定的有效性， 尤其是分红类指标（如预期股息率 gogoal_con_div）表现最为稳健，在自选港股与港股通 股票池中均能提供较强的解释力。

南向资金如何影响港股因子有效性？

港股通作为内地资金进入港股市场的重要渠道，自互联互通机制开通以来南向资金持续累 积流入，显著改善了港股市场的流动性，为港股市场注入一股源源不断的配置活力。在构 建前文丰富缤纷的因子之后，我们不禁思考，南向资金的持续流入是否会重塑因子表现， 因子有效性将随之受到何种冲击？这是本章节想要探究的问题。

南向资金与量价因子：助益与重构

我们发现南向资金或以两种模式对量价因子产生影响，“助益”或“重构”。所谓的“助益”， 即南向流入资金增强因子有效性。例如，动量（以 mom_intraday_60d 为代表）和流动性 因子（liq_illiq_avg_60d 为代表）的效果在南向资金支持下往往更具持续性。南向资金流入 规模与动量、流动性因子累计 RankIC 走势整体正相关，资金加速流入时，动量和流动性效 应更为强势；资金流入放缓或停滞时，二者则表现平平。这表明南向资金在动量和流动性 因子有效性中发挥了一定程度的助益作用。

所谓“重构”，即使因子效果出现结构性调整。例如，自南向资金 2021 年年初集中流入后， 波动率因子从总体无效转为显著的负向效应。这或许与南向资金流显著波动促使波动率因 子解释力出现明显增强有关。

南向资金与基本面因子：削弱与增强

在基本面因子大类中，南向资金对市值因子似乎产生了“削弱”作用。以对数流通市值因 子（LN_MV_F）为例，在 2020 年 4 月-2021 年 2 月、2024 年 6 月-2025 年 7 月区间，南 向资金的大幅流入显著削弱了小市值效应，而当南向资金流入强度减弱时，小市值效应又 会逐渐恢复。这可能表明南向资金高强度流入时往往偏好资金承载力较强的大市值公司， 进而导致小盘股因子溢价难以体现。更进一步的说，至少在港股通股票池，当有大量资金 持续涌入，资金偏好的集中度可能会主导因子表现，传统的小盘溢价规律在此背景下或将 失效。

与市值因子不同，成长因子在南向资金流入过程中表现出了“增强”效应。以营业收入同 比增长率（OR_YOY）为例，随着南向资金持续大规模净流入，成长因子的累计 RankIC 整体呈现显著上行趋势，尤其是在 2020 年至 2021 年年初以及 2024 年至 2025 年期间，南 向资金的边际增量与成长因子效应的提升几乎同步。资金的积极流入不仅没有削弱成长因 子的横截面解释力，反而强化了其对收益的预测能力。这或许反映出南向资金更偏好具备 高成长性的行业与公司，资金的持续流入在一定程度上推动了市场对成长逻辑的认可，从 而放大了成长因子的效果。

南向资金也并非会对所有因子产生影响，例如价值因子和红利因子并未随着南向资金流的 变化产生明显的效果改变。

整体来看，南向资金或已成为港股市场因子有效性的重要影响变量。其流入在一定程度上 “重塑”了因子格局：对于动量、流动性和成长因子的增强、对于市值因子的削弱、对于 波动率因子的重构等等。背后或许意味着南向资金带有一定的择股偏好和交易特征，其流 入与流出会通过不同路径影响因子表现。对于港股多因子框架而言，理解南向资金的行为 逻辑及其对因子效应的传导机制，或将成为该框架中不可或缺的一环。

编辑：火腿肠