2025年专题报告：中国上市公司ROE长期走势解析

1 A 股非金融 ROE 近年震荡下行

1.1 ROE 自 2011 年以来持续回落

非金融公司 ROE 先升后降，2011 年以来持续回落。A 股非金融 ROE 在 2011 年一 季度达到阶段高点（13.4%）后整体下行，2025 年一季度降至 6.6%，14 年间累 计下行约 6.9 个百分点，降幅过半。截至 2025 年 Q1，A 股非金融 ROE 处于历史 （2002 年以来，下同）6.7%分位数。 行业 ROE 多处于历史较低位。按行业分类看，23 个申万一级行业当前 ROE 历史 分位数在 50%以下，房地产（-15.1%）、综合（-3.5%）、钢铁（-0.4%）三行业目 前 ROE 为负。

ROE 下行行业占比较高。从申万一级行业分类看，31 个一级行业中，25 个行业 ROE 下降，6 个行业 ROE 抬升，ROE 下降行业占比超过八成。房地产（-28.5%）、 综合（-14.5%）、建筑材料（-13.4%）、汽车（-12.2%）等行业 ROE 降幅较大。 农林牧渔（+3.9%）、通信（+2.6%）、有色金属（+1.8%）等行业 ROE 有所提升。

1.2 ROE 杜邦分解

依照杜邦三因子分解法，本文首先将 A 股非金融 ROE 拆分为销售利润率、资产 周转率与权益乘数，通过历史分位数，行业对比等方式观察上市公司盈利能 力、营运能力与负债能力变化。 净利率下行明显：净利率从 2011Q1 的 5.8%降至 2025Q1 的 4.0%，下降 1.8 个百 分点，变化率-31%，当前处于历史（2002 年以来，下同）17.8%分位数。 周转率降幅较大：周转率从 87.0%降至 59.5%，下降 27.5 个百分点，变化率31.6%，当前处历史 2.2%分位数。 权益乘数对 ROE 有小幅拉动：权益乘数从 266.3%升至 277.7%，上升 11.4 个百 分点，变化率+4.3%，当前处历史 47.8%分位数。

随后，聚焦对 ROE 影响较大的销售利润率与资产周转率，将销售利润率分解为 毛利率与费用率，将资产周转率分为流动资产周转率与非流动资产周转率，进 一步观察各细分项变化对上市公司盈利能力、营运能力的影响。 毛利率下降是净利率下滑主因：A 股非金融毛利率近年整体波动，2025 年一季 度为 17.6%，较 2011 年一季度下行 2.1 个百分点；A 股非金融费用率则变化不 大（13.9%至 13.6%），对利润率影响较小。 流动资产周转率下滑明显：A 股非金融流动资产周转率自 2011 年 Q1 高点 182% 下降 61.6%至 120.3%，变化率-33.9%。流动资产中主要细分科目（货币资金、 存货与应收账款）资产周转率同步下降。

非流动资产周转率下行：A 股非金融非流动资产周转率自 2011 年一季度高点 166.8%下降 49.1%至 117.7%，变化率-29.4%。除了固定资产与在建工程周转率 保持平稳外，长期股权投资、无形资产与其他非流动资产周转率均有较大幅下 行。

2 净利率下行因毛利收窄

2.1 净利率波动下降

净利率波动下移，当前处于历史较低分位。A 股非金融净利率近年整体波动率 偏大，从 2011 年 Q1 高点（5.8%）到 2025 年 Q1（4.0%）下降 1.8 个百分点（变 化率-31%），对 ROE 形成较大拖累。截至 2025 年 Q1，全 A 股非金融净利率处于 历史 17.8%分位数。房地产（-11.1%）、综合（-3.4%）、钢铁（-0.2%）三行业当 前净利率为负，15 个一级行业净利率不超过 4%，17 个一级行业历史分位数在 50%以下。

净利率普遍有降。分行业看净利率变化，31 个一级行业中，23 个行业净利率下 降，8 个行业净利率提升，净利率下降行业占比达 74.2%。25 年 Q1，房地产行 业净利率垫底（-11.1%，降 24.9%），在近年下行周期中陷入较大亏损；建筑材 料行业（2.8%，降 9.2%）则受地产上游需求萎缩影响，净利率降幅居前；综合 （-3.4%，降 11.6%）、环保（5.9%，降 8.5%）与交通运输（4.0%，降 6.2%）等 行业净利润率降幅同样较大。食品饮料（20.6%，升 8.3%）、通信（8.0%，升 5.4%）、家用电器（7.8%，升+3.6%）等行业净利润提升较多。

净利率与 ROE 变化方向基本同步。31 个申万一级行业中，27 个行业的净利润变 化方向与 ROE 变化方向一致（同增或同减），仅非银金融、家用电器、食品饮料和农林牧渔的行业净利润变化方向与 ROE 相反。由此可见，净利润对 ROE 变动 决定性较强。

2.2 毛利率下降造成净利率下滑

毛利率下降造成净利率下滑。将净利率进一步拆分为毛利率与费用率（以毛利 净利之差计算），A 股非金融毛利率近年整体呈波动态势，2025 年一季度为 17.6%，较 2011 年一季度下行 2.1 个百分点；A 股非金融费用率近 10 余年则变 化不大（13.9%至 13.6%），对利润率影响较小。

毛利率分位数较低，与净利率吻合。截至 2025 年 Q1，全 A 股非金融毛利率处于 历史 10.0%分位。房地产（14.2%，1.1%分位）、电力设备（16.2%，1.1%分位）、建筑材料（18.3%，6.7%分位）、钢铁（5.3%，8.9%分位）、综合（13.2%，16.7% 分位）、交通运输（9.3%，22.2%分位）等行业当前毛利率分位数较低，与净利 率情况基本吻合。

毛利率涨跌参半。分行业看，毛利率升降分布均匀，31 个一级行业中，14 个行 业毛利率下降，15 个行业毛利率提升，2 个行业毛利率保持不变。房地产 （14.2%，降 22.8%）、建筑材料（18.3%，降 11.3%）、石油石化（19.2%，降 5.6%）等大体量行业毛利率降幅较大，拖累 A 股非金融整体毛利下行。

A 股非金融费用率略微下行，对利润率影响较小。A 股非金融费用率变化较小， 从 13.9%降至 13.6%，仅下行 0.3 个百分点。分行业看，31 个一级行业中，10 个行业费用率下降，21 个行业费用率提升，通信（18.9%，降 7.7%）、交通运输 （5.3%，降 5.0%）、石油石化（14.5%，降 4.2%）等行业费用率降幅较大。

3 资产周转率下行主因营收增速相对放缓

3.1 资产周转率低位运行

资产周转率当前保持低位运行。A 股非金融资产周转率 2011 年达到高点，随后 5 年快速下行，2016 年降至 60%左右，之后保持在 60%-65%区间低位小幅波动， 2025 年一季度下滑至 59.5%，对 ROE 形成较大拖累。

资产周转率当前处历史低分位。当前 A 股非金融资产周转率处于历史 2.2%分 位，建筑装饰、国防军工、环保等行业当前资产周转率分位数极低（约 1.1%）， 26 个行业周转率分位数在 50%以下，16 个行业周转率历史分位数在 10%以下。

资产周转率下行为行业普遍现象。分行业看，31 个一级行业中，25 个行业资产 周转率下降，6 个行业资产周转率上升，周转率下降行业占比达 80.7%。汽车 （下降 71.1%）、建筑装饰（下降 58.3%）、家电（下降 46.1%）、计算机（下降 42.0%）因资产绝对值扩张倍数较大导致周转率降幅较大，商贸零售（下降 76.6%）、石油石化（下降 35.4%）、钢铁（下降 27.6%）等因营收绝对值扩张较 慢导致周转率降幅较大。

资产周转率与 ROE 变化方向重合度较高，且与净利率较同步。31 个申万一级行 业中，25 个行业的资产周转率变化方向与 ROE 增减方向一致（同增或同减），仅 电子、纺织服饰、交通运输、公用事业、美容护理与轻工制造六行业 ROE 与资 产周转率异向变动，资产周转率对 ROE 变动影响较大。与此同时，资产周转率 与净利率变化也较为同步，二者在 21 个一级行业中升降方向一致。

3.2 资产周转率降低主因营收增速回落

2011 年后，A 股非金融营收增速长期运行在总资产增速之下，造成资产周转率 不断下行。经对历年样本调整，排除新上市公司对营收和总资产的直接影响， 得到 A 股非金融营收与总资产同比增速。二者对比可发现，2011 年后 A 股非金 融营收增速长期运行在资产增速之下，是导致资产周转率下行根本原因。 2011Q1-2025Q1，A 股非金融营收年化平均增速 8.6%，资产年化平均增速 11.5%，二者增速差-2.8%。

3.3 资产分项周转率大多下滑

流动资产周转率下滑明显。将资产周转率拆分为流动资产与非流动资产周转 率，A 股非金融流动资产周转率自 2011 年 Q1 高点 182%下降 61.6%至 120.3%， 变化率-33.9%，同期流动资产总额扩张 4.6 倍，营收总额扩张 3.1 倍。按一级 行业分类，剔除银行和非银金融后，24 个行业流动资产周转率下降，占比达 82.8%。食品饮料（下降 67.3%）、建筑装饰（下降 53.2%）、计算机（下降 46.8%）、美容护理（下降 37.6%）因流动资产扩张较快导致流动资产周转率降幅 较大。

货币资金、存货与应收票据及应收账款资产周转率同步下降。取流动资产中权 重较高的货币资金、存货与应收账款三科目，以营收分别计算对应周转率，观察变化：2011 至 2025 年 Q1，A 股非金融货币资金占流动资产比略降 4.4%至 26.6%，周转率从 5.9 降至 4.6，变化率-22.4%；存货占比从 36.4%降至 27.5%， 其周转率则从 5.1 下行至 3 附近，低位波动后逐渐回升至 4.3，变化率-15.9%； 应收票据及应收账款占比维持在 19.7%，周转率则单边下行，从 13.4 降至 6.6，变化率-50.5%。

非流动资产周转率下行。A 股非金融非流动资产周转率自 2011 年 Q1 高点 166.8%下降 49.1%至 117.7%，变化率-29.4%，同期非流动资产总额扩张 4.6 倍，营收总额扩张 3.1 倍。分行业看，24 个行业非流动资产周转率下降，建筑 装饰（下降 405.3%）、家用电器（下降 313.7%）、汽车（下降 231.6%）、计算机 （下降 224.0%）、电力设备（下降 136.4%）等行业因非流动资产扩张较大导致 周转率下降。

固定资产与在建工程周转率平稳，其余主要科目资产周转率降幅明显。非流动 资产中，重点关注固定资产与在建工程、长期股权投资、无形资产与其他非流 动资产科目。2011 至 2025 年 Q1，A 股非金融固定资产与在建工程（两者合计值 计算）占非流动资产比从 70.8%大幅降至 50.6%，对应周转率则保持在 2 上下波 动；长期股权投资占比增 3.1 个百分点至 10.5%，周转率从 23.7%下降至 11.2%，变化率-52.5%；无形资产占比提升 2.5 个百分点至 10.3%，周转率从 21.7 下行至 11.5，变化率-46.7%；其他非流动资产周转率则因上市公司购买的 持有期限超过 1 年理财产品和定期存款计入，规模扩张较大，占比从 0.5%提升 至 6.9%，对应周转率从 309.2 降至 17.3，变化率-94.4%。非流动资产构成上 看，近年来 A 股非金融上市公司对资本开支的投入意愿明显减弱，转而选择长 期持有理财与定期存款等其他非流动资产。

4 权益乘数对 ROE 有正向贡献

4.1 权益乘数保持上行

2011 年至今，A 股非金融权益乘数保持平稳上行，自 266.3%增至 277.7%（变化 率+4.3%），对 ROE 形成小幅拉动。截至 2025 年 Q1，A 股非金融权益乘数为 277.7%，处于历史 47.8%分位。综合、建筑装饰、非银金融、房地产等行业当前 权益乘数历史分位数较高（高于 90%），通信、机械设备、医药生物、食品饮 料、纺织服饰等分位数较低（低于 10%）。18 个一级行业周转率分位数在 50%以 下，市场整体杠杆率处历史中位水平。

部分行业权益乘数上升较多。分行业看权益乘数变化，12 个行业权益乘数上 升，19 个行业权益乘数下降，权益乘数上升行业占比为 38.7%。房地产（升 375.2%）、建筑装饰（升 78.1%）、综合（升 50.5%）等行业权益乘数上升较多， 推动整体权益乘数上行。通信（降 249.9%）、公用事业（降 78.4%）、家用电器 （降 56.8%）等行业权益乘数降幅较大。

4.2 高分红助权益乘数上升

近年 A 股分红水平显著提高，推动权益乘数上升：2007 至 2024 年，A 股非金融 分红率与股息率保持长期稳步抬升态势，其中分红率从 26.7%大幅提升至 64.4%，股息率也由不足 1%提高到 2.1%，或说明在整体盈利增速放缓的预期 下，A 股企业近年盈利再投资的意愿减弱，更多选择将利润分配给投资者。另一方面，2024 年 4 月“新国九条”出台以来，监管层持续强化对现金分红的鼓励 和支持力度，预计未来 A 股分红比例上升趋势有望延续，将推动上市公司权益 乘数将进一步上行，助力 ROE 回升。

5 归纳总结

总结来看，ROE 下行是当前 A 股大多行业共性问题，其核心成因是毛利率下降带 来的利润率下行以及营收增速的相对放缓，折射出企业创收能力或边际走弱。 展望未来，我们认为 A 股上市公司 ROE 未来有望趋势性触底回升，上市公司盈 利能力或迎来系统性修复。一方面，价格因素 PPI 同比触底企稳能有效推升周 转率。另一方面，治理无序竞争、优化竞争秩序将提升企业利润率。与此同 时，上市公司分红与回购持续增加，将进一步提高权益乘数。

编辑：火腿肠