2025年资产配置月度方案：稳固结构蓄势能，9月建议超配权益

1. 资产表现回顾与宏观跟踪

我们以月报的形式回顾 2025 年 8 月市场关注度高、对大类资产影响较大的 事件和重要数据，并进行必要审议点评，同时基于国泰海通大类资产配置框 架分析宏观经济边际变化对于大类资产预测与 TAA（战术性资产配置）的 影响。战术性配置观点反映了我们对某项资产在未来 1~3 个月内相较于其 他资产风险回报比的预期。

1.1. 国泰海通资产配置框架核心三部曲

国泰海通策略团队资产配置组专注于主被动结合的大类资产配置研究，积 极使用宏观分析与量化模型策略。我们将二者的优势有机结合起来，构建 了基于宏观因子风险平价的战略性资产配置框架与因子预期驱动的战术性 资产配置框架，同时积极利用策略研究大势研判经验，对于影响资本资本 市场的关键事件进行审议，把握关键投资机会。

1.2. 宏观预期兑现跟踪

从资产配置的角度运用宏观分析，我们认为应当更加重视宏观经济的预期 兑现、一致预期变化与宏观周期状态。预期未兑现或超预期往往造成资产 短期波动，对组合表现带来扰动；一致预期变化影响资产长期定价或基本 价值；而周期状态是进行以年度为单位的长期投资或预测时的重要工具。 超预期/预期未兑现往往造成资产短期波动，我们认为以宏观分析指导资产 配置，应当重视市场预期与经济实现的预期兑现。宏观数据的发布，上升或 下降，只要与预期相符，并不会对资产价格产生重大冲击影响。唯有对预期 的偏离，超预期或不及预期，将通过估值的变化影响资产价格，进而影响资 产收益。

7 月社零增速再放缓。7 月社零当月同比增速为 3.7%，限额以上社零增速为 2.8%，较 6 月分别回落 1.1 和 2.2 个百分点。从季调环比来看，6 月社零环 比增速为-0.14%，连续第二个月环比负增。消费补贴退坡、政策刺激边际效 应递减、暑期服务消费支出增加分流商品消费等因素，是 7 月社零表现一 般的主要原因。当前消费仍依赖政策和季节红利。补贴政策托底，但效果边 际减弱，家电音像、家具消费受政策边际退坡影响增速放缓。 投资增速进一步承压。1-7 月固定资产投资完成额累计同比增长 1.6%，增速 较 1-6 月放缓 1.2 个百分点，7 月当月同比增速为-5.3%，较 6 月的-0.1%跌 幅进一步扩大。从季调环比看，6 月环比增速为-0.63%，为 2023 年 7 月以 来单月最低。从各主要分项看，7 月制造业、广义基建、狭义基建和地产投 资的当月同比增速分别为-0.3%、-2.0%、-5.1%和-17.0%，各分项增速均转 负。制造业投资方面，7 月制造业新出口订单 PMI 降至 46.1%，反映出口订 单回落、外需不足；产能利用率下降、企业利润负增，压制企业投资意愿， 叠加设备更新政策效果阶段性弱化，使得制造业投资自 2020 年中以来首度 出现单月同比负增。地产基本面压力加大。7 月商品房销售面积和销售额当 月同比增速分别为-7.8%和-14.1%，跌幅分别较 6 月扩大 2.4 和 3.3 个百分 点。开工建设进度也有放缓，7 月新开工、施工、竣工面积同比分别减少 15.4%、19.6%和 29.4%。跌幅均较前月扩大。

金融数据方面，信贷与货币形势出现一定分化。根据央行公布的月度金融 数据，2025 年 7 月社会融资规模 11320 亿元，市场预期 14100 亿元，前值 41993 亿元，社融存量同比增速 9%，前值 8.9%。政府债新增 1.25 万亿元， 同比多增 5601 亿元。贷款（社融口径）减少 4296 亿元，同比多减 3488 亿 元，贷款余额同比下探到 6.8%（前值 7.0%）。7 月信贷减少 500 亿元，同比 少增 3100 亿元，政府融资贡献持续抬升，企业和居民贷款均有所回落。新 增贷款转负受多方面因素影响：一方面，有效需求疲软，房地产融资需求仍 有一定拖累；此外 7 月制造业 PMI 新订单指数回落至荣枯线下方。另一方 面，也要看到银行业绩考核、企业流动性压力减轻、以及“反内卷”背景下金 融机构规模情结逐渐淡化的作用。6 月贷款数据大超预期，部分原因在于银 行为应对半年度考核，将一些贷款项目前置，导致 7 月新增贷款超季节性 回落。同时，地方政府化债推进下，企业流动性压力减轻，导致对短期贷款 的需求有所降低。

1.3. 宏观一致预期边际变化跟踪

宏观一致预期变化影响资产定价与估值，我们认为以宏观分析指导资产配 置，应当重视市场一致预期的变化。重要经济状态，如增长、通胀等预期的 快速上升或下降，将通过估值的变化影响资产价格，进而影响资产收益。

上月中国经济一致预期数据整体变化较小，其中出口延续改善趋势，大幅上 升 1.05 个 pct，固定资产投资下降 0.5 个 pct。这些变化反映了市场对于中 国出口韧性的信心提振与中国房地产基本面承压的担忧。

上月美国经济部分一致预期数据变化较大，其中进口大降 1.02 个 pct。这些 变化反映了随着美国关税谈判进展加快，市场对于关税影响的预期迅速调 整。私人投资预期的显著提升（+0.43pct）显示美国经济的内在韧性仍然较 强。随着鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的偏鸽派发言，美联储 9 月降息概率 大增，在降息政策带动下私人投资有望获得明显增长。过去两年美国七大科 技巨头贡献了美股涨幅的主要部分，Mag 7 的增长掩盖了中小型股票在高利 率下的压力。如降息能顺利进行，资金的再配置或更加利好美股中小型股票 和传统行业。

1.4. 宏观周期表现跟踪

周期状态是进行以年度为单位的长期投资或预测时的重要工具。宏观世界 中颇有规律的各类周期，能够辅助人们去预测世界未来的变化趋势。国泰海 通资产配置框架中的 TAA 方法论基于对投资时钟和周期嵌套模型的理解， 我们将某个经济体的某类周期的环境压力程度进行量化，从而形成若干个 具有鲜明周期特色的底层宏观因子（例如：美国库存周期滞销指标）。再将 这些类似原材料的底层宏观因子进行逆序分位数处理，得到某类周期的宏 观周期评分指标（例如：美国库存周期评分）。

2. 战略配置：以宏观因子风险平价模型分散风险

国泰海通策略团队资产配置组针对战略资产配置（SAA）环节开发了宏观 因子风险平价模型。该模型可以在较好利用因子配置优势的同时而避免宏 观因子构建和应用中的困难。 与部分研究中所使用的宏观因子模型不同的是，国泰海通宏观因子风险平 价模型更加注重控制宏观风险，即宏观真实数据超预期或不及预期的风险。 资产价格主要反映对未来信息的预期，只有超出预期的“意外”冲击才会引 发价格波动。在宏观多因子模型中，收益来自对于宏观经济的风险溢价。 2013 年诺贝尔经济学奖获得者，Fama-French 三因子模型的提出人，尤 金·法玛（Eugene F. Fama）在 1970 年发表《有效资本市场：理论与实证研 究综述》，提出了有效市场假说（EMH），将理性预期直接应用于资产定价。 该理论认为在有效市场资产价格瞬时反映所有公开信息，投资者只能获得 与风险匹配的正常收益，无法长期战胜市场。这也暗示着与市场一致的宏观 预期难以获得超越市场的收益。

在因子选择环节，我们使用了真实的宏观指标构建宏观原始因子。这一方案 避免了宏观因子受到交易因素和其他非宏观资产价格影响因素的干扰。在 SAA 环节，模型的目标是追求风险的分散和配置仓位的相对稳定。这避免 了宏观指标因子的频率问题。SAA 本身调整频率远远低于指标发布频率， 数据时滞对于长期投资几乎忽略不计。尽管宏观指标因子无法直接投资，但 SAA 环节以计算资产池内各大类资产的基准比例为目标，与直接投资因子 或资产的投资手段并无冲突，与宏观分析等投资方法论也可以进行有效衔 接。 因此，我们将原始宏观数据进行加工，将经过 STL 季节性处理得到的预测 值作为市场预期，以真实值与预测值的差值作为宏观风险因子，再将各类因 子进行标准化。 在宏观原始因子的选择上，国泰海通宏观因子风险平价模型选择了国内经 济因子和海外资产溢价因子。其中控制风险暴露的国内宏观经济因子包含 增长、通胀、利率、信用、汇率和流动性因子。海外资产因子包括美国、欧 洲、日本、印度因子。在模型估计过程中我们采用了类似 Barra 模型的方法， 这种显性因子模型的优点在于从资产特征出发构建因子更加符合经济学意 义，因子风险平价模型的指向也更加明确，即避免宏观因子的非预期部分风 险暴露过于集中。 在对因子暴露进行回归前我们首先基于主观先验信息，指定每种大类资产 可能相关的宏观因子，例如，本文认为信用因子只会影响信用债、企业债类 资产的价格，因此其他资产均不带入信用因子进行多元回归计算因子暴露。 在每月末计算资产的因子暴露矩阵时，采用多元线性回归确定回归系数，回 归窗口期为滚动过去 5 年，回归权重的半衰期为 1 年。 策略的回测效果验证了宏观因子风险平价模型的有效性。我们使用中证 800、 恒生指数、标普 500、利率债、企业债、南华商品、国际黄金七类资产作为 代表性大类资产进行了月度调仓回测，并使用了同样七类资产的风险平价 模型作为基准参考。

策略回测结果显示, 宏观因子风险平价模型相较因子风险平价模型收益率 显著提升，年化收益率为 9.2%，但夏普比指标有所减弱，达到 1.59。考虑 到该模型在 SAA 环节以宏观风险分散为目标，效果令人满意。

从持仓情况看，在未进行仓位限制的情况下，尽管与风险平价模型相比，宏 观因子风险平价策略仓位变化波动性稍强，但各大类资产配置比例仍然相 对稳定、均衡。债券类资产比例位于 40-50%，权益资产约为 50%，而商品 资产配置比例小于 10%，可以基本符合主流投资需要。 根据以上模型和国泰海通策略和资产配置团队对于宏观环境和资产配置的 综合分析，我们使用宏观因子风险平价 SAA 模型计算的资产比例作为参考， 设定权益、债券、商品的基准比例为 45%、45%、10%，偏离幅度上限设 定为 10%。

3. 战术配置：BL 策略融合主被动观点增强收益

3.1. 从单资产宏观因子建模到多资产轮动

国泰海通资产配置框架中的 TAA 方法论基于对投资时钟和周期嵌套模型的 理解，而 BL 轮动策略依赖于周期方法论。我们针对单一资产定量建模：即 将某个经济体的某类周期的环境压力程度进行量化，从而形成若干个具有 鲜明周期特色的底层宏观因子。再将这些类似原材料的底层宏观因子进行 逆序分位数处理，得到某类周期的宏观周期评分指标。最后，综合多种有关 周期的宏观周期评分指标，依据相关关系和经济学逻辑合成为针对某类资 产或风格宏观综合评分指标。简言之，我们为各类资产定制了专属的宏观基 本面量化指标，成为我们理解资产价格表现、形成主观观点矩阵的重要依据。

在于 2024 年 3 月 11 日发布的专题报告《从宏观友好度评分到 BL 模型观 点矩阵——主被动结合的大类资产配置新思路》中，我们将资产宏观综合 评分指标系简单加工形成主观观点，与量化配置模型中的 Black-Litterman 模型相结合。具体过程起始于将宏观经济指标一致预期转化为资产宏观综 合评分指标预期，再转化为各大资产预期收益率，最后融入 BL 观点矩阵。 在可选资产包括权益（AH 美日印德）、债券（中美）、商品、美元、黄金的 情况下，全球大类资产配置 BL 策略（即引入包括汇率在内的资产宏观综合 评分主观观点的 BL 模型策略）在五年回测期（2019/01/2-2024/02/29）内年 化收益率可达 23.1%，表现显著优于其他对比策略，体现了主观与量化研究 结合的有效性。 在 2024 年 3 月以来的样本外表现中，全球大类资产配置 BL 策略表现同样 稳健，甚至更为亮眼。策略在 2024 年全年收益达到 21%，2025 年年化收益达到 55%，当前全部回测期夏普高达 1.65。通过各期持仓可以看到，该策 略成功捕捉到了 2025 年第一季度黄金的历史性牛市，以及二季度 A 股的修 复、创新高行情。作为一个月度调仓且以宏观经济逻辑为指导的策略，表现 可谓优秀。在新框架中，我们使用全球大类资产配置 BL 策略作为 TAA 环 节使用的收益增强方法，尽管该策略持仓集中度较高，但在 SAA 环节使用 宏观因子风险平价模型确立各大类资产基准比例后，该策略在 TAA 环节仅 对持仓基准有限偏离可以有效解决该问题。

TAA 定量模型建议，9 月维持对权益类资产和 A 股的超配观点，低配债券 和大宗商品。

3.2. 结合 SAA 配置中枢与 TAA 增厚收益的方案表现亮眼

我们以 SAA 宏观因子风险平价模型确定的配置中枢+TAA 资产轮动增强收 益作为资产配置方案的标准量化流程。我们将基于宏观因子风险平价模型 计算出来的战略性资产配置作为组合基准，其中大类资产配置权重分别为 权益 45%（A 股 7.5%，港股 7.5%，美股 15%，欧股 5%，日股 5%，印 股 5% ）、债券的权重为 45%（其中中国国债 22.5%,美国国债 22.5%）、商 品的权重为 10%（其中黄金 5%，原油 2.5%，南华商品指数 2.5%）。

我们将大类资产偏离的上下限幅度设置为±10%，内部细分资产的权重主要 参考 Black-Litterman 战术性资产配置模型的运行结果，并结合主观分析设 定。该策略结合 SAA 配置中枢与 TAA 增厚收益，能够有效控制波动率和 最大回撤，并增强原有战略性资产配置策略的收益。2025 年，该模型实现 年化收益率 25.05%，夏普比率达到 2.45，卡玛比率为 4.09，年内最大回撤 为 6.13%。

4. 重大宏观事件审议与配置方案

4.1. 上月重大宏观事件审议

国泰海通策略和资产配置研究团队力求量化模型与主观分析的有效结合， 在实际投资流程中，重大事件审议和调整同样是关键环节，尽管它们在高度 量化的资产配置框架中看似“主观”，但在实际运用中与量化策略结合，能够 有效提升投资决策的准确性和适应性。主观评估与调整同样是量化投资的 “安全网”，尤其在极端事件、政策变化和模型失效时不可或缺。在本节进 行事件审议时，我们主要针对可能影响月线行情的重大事件进行分析。

4.2. 9 月大类资产配置方案

中国行情不会止步于此，未来股指还会有新高，我们维持对权益资产及 A 股的战术性超配。随着上证站上 3800 点创下十年新高，市场分歧和疑虑也 随之增加。我们认为，中国股市不会止步于此，股指还有新高。第一，中国 转型进展加快，经济社会发展的不确定性下降。第二，无风险利率下沉，长 期资本和居民入市进入历史性转折与时代趋势。第三，资本市场改革，社会 各界对中国资产的价值观念和风险认识因此而系统性改观，打开了资本市 场发展的空间。 A 股市场不必过虑阶段性调整：1）两融规模/流通市值处于历史均值，两市 整体估值水平不高，多数权重股价在低位，总体并未显示过热；2）美联储 9 月降息概率上升，或为中国央行宽松与重启国债交易提供契机；增量经济 支持举措有望出台。因此中国股市上升的动力是健康的，是可持续的，继续 看升中国 A/H 表现。 中国行情有望出现扩散，增加中盘股或低位蓝筹股的配置比例。股指走高 之后，投资人面对的现实问题是持续走扩的大小盘差异。实际上，市场风格 的冲突并不在价值和成长，因为不论是垄断-稳定资产还是转型-成长资产都 是当前重要的投资方向。同时，中国逻辑的改善是更广泛的：1）中国传统 行业在累年下行后进入去库存和磨底阶段，政策介入后出险概率降低，“L 型”企稳的能见度提高。2）在经济治理思路上，反内卷的提出和“十五五”规 划更注重内需（创新与消费）也正在令 1）的远期更为显性化。3）无风险 收益下沉后，低风险偏好投资者渐进入市，有助于优质蓝筹股的估值修复。 同时，监管机构也于近期座谈释放倡导长期投资、价值投资和理性投资理念 的态度。综合来看，随着市场参与者和投资逻辑的多元化，行情不会仅仅局 限于小市值，未来有望出现扩散，滞涨且盈利质量更好的中盘股或低位蓝筹 股或成为下一阶段股市上升的重要力量。我们认为中国权益资产阶段性具 备较高的风险回报比与战术性配置价值。

债券方面，在海外货币政策预期的趋松修正的背景下，我国央行货币政策或 择机发力，以呵护银行间资金流动性充裕稳定。此前债券市场调整较大，但 融资需求与信贷供给不平衡仍是客观现实，流动性的边际改善或有利于稳 定债市情绪。 商品方面，四月下旬以来，全球地缘政治形势逐渐缓和，黄金定价对地缘政 治风险逐渐钝化，风险偏好改善下黄金价格震荡承压，难以突破 3500 美元 的阻力位。近期市场对于黄金关税的关注度减退，而美联储货币政策预期趋 松有利于降低黄金持有成本，将在一定程度上支持金价表现。 基于发布于 2025 年 2 月的《主动大类资产配置研究体系简析》中所述的研究框架，根据第 3 章 TAA 模型的测算与第 4 章第 1 节的事件审议结论，我 们 9 月的战术性资产配置观点更新如下： 权益配置权重为 55%：超配 A 股（9.63%），超配港股（9.63%），超配美股 （19.25%），标配欧股（5.50%），标配日股（5.50%），标配印股（5.50%）。 债券配置权重为 40%：标配长久期国债（10%），低配短久期国债（10%）， 标配长久期美债（10%），低配短久期美债（10%）。 商品配置权重为 5%：标配黄金（5%），低配原油（0%），低配工业商品（0%）。

编辑：火腿肠