2021年国际资产配置回顾与2022年展望 国际资产配置从复苏到“类滞胀”

一、 2021年国际资产配置回顾：从复苏到“类滞胀”，主线之下贯穿三大主题 

2021年的全球经济在疫苗周期的助力下在上半年迎来了短暂的复苏，但是随着疫情波折，加上能源危机的演化，全球经济短暂的复苏很快就出现了尾部特征，同时随着经济景气的高位回落，叠加通胀的迅速抬升，“类滞胀”的魅影已经忽隐忽现，大概率也将在2022年继续演化。“从复苏到类滞胀”是2021年全球经济的主线，而贯穿这一主线的则有三大主题——疫情波折、能源危机与联储转向。

先来看疫情波折，疫苗周期年初启动后，全球经济在2021年上半年经历了从新冠疫情中逐渐修复的过程。但是疫情的冲击并没有因为疫苗周期的启动而消弭，近期欧洲疫情造成了奥地利的封锁，Omicron变种的出现则引发了又一轮全球恐慌，疫情的波折不仅给全球经济社会带来了侵扰，也给第二个主题——能源危机的发生提供了铺垫。 

图：全球单日新增疫情病例走势 

2021年全球能源危机是植根于疫情大背景下，发达经济体恢复快于新兴市场，以及碳减排快速推进所带来的。全球能源危机虽然一定程度上是受疫情恢复期间能源需求持续增加的影响，但需求端的复苏并非主因，传统能源供给弹性的下滑带来的供给缺口、疫情下供应链的阻滞才是更加重要的因素，加上全球范围的应急库存不足以应对这种“非常态”，才导致全球范围煤炭、天然气、石油等能源的紧缺与价格飙升。直到10月中旬，随着俄罗斯加大对欧盟的天然气供应，美国与OPEC+协商加大原油供应，以及国内煤炭产能的放开，全球能源危机才告一段落。直接导致全球范围的通胀普升，并间接引入了第三个主题——美联储货币政策转向的前置。 

通胀在新兴市场供给恢复慢于发达市场消费背景下本就处于温和抬升趋势中，能源危机的蔓延导致通胀进一步飙升，高通胀已成为各国经济最为担忧的事情，美欧印等海外大型经济体主要表现为PPI与CPI的同步上行，而国内则以PPI高企为主。在这样的背景下，美联储的Taper在11月开始实施，对通胀的“容忍”有所下滑，市场对2022年美联储加息的普遍预期也从2020年底的“0次”升至2021年11月的“2次”。

展望2022年，在疫情反复的背景大概率会延续的背景下，全球供应链恢复仍需时日，发达市场相对于新兴市场在医药疫苗开发生产上的优势仍会带来通胀高企的局面，所以“类滞胀”格局不仅难以在2022年出现显著缓和，甚至有加深的可能性。对于不同经济体而言，“类滞胀”的程度必然会存在差异，而2022年的全球资产配置就需要在全球“类滞胀”的背景下寻找不同经济体间“类滞胀”的侧重与程度差异，并利用上述差异来制定全球范围资产配置的布局策略。

二、 2022年国际资产配置展望：“类滞胀”的深化——中美日三国或具相对优势

2.1全球：“类滞胀”格局的蔓延深化 

2021年，全球经济在疫苗周期启动后，复苏节奏脱离了2020年下半年的快速修复节奏，复苏明显趋稳，这是全球经济社会活动开始适应疫情的表现。在疫苗的帮助下，经济封锁强度与范围均可控，并未给全球经济带来类似2020年那样剧烈的冲击。2021年上半年，全球PMI整体走高，特别是此前受疫情限制更为严重的服务业PMI迎来了更为陡峭的上行；随着年中疫情阶段反复以及病毒仍有变异与传播，全球PMI温和回落，由于制造业受疫情冲击的程度小于服务业，所以就2021年的全球PMI指数走势看，制造业PMI的波动程度明显低于服务业与综合PMI。截至目前，全球各项PMI较年中高点有所回落，但仍处于景气区间。

尽管如此，但内部的分化在疫情后有所加深，主要表现为发达市场与新兴市场之间。从花旗经济意外指数看，以G10为代表的发达经济体的意外指数已经回正，且仍处于上行轨道，而新兴市场经济意外指数仍然在底部震荡。可见，发达市场经济当前的运行风险较低，而新兴市场则有下行脱离预期范围的风险。这也是通胀高企仍将在中短期延续的大背景。通过分国别分析，我们也可以看出当前发达市场中美国经济强于欧日，新兴市场中除中国经济未受疫情显著冲击外，其他新兴经济体都面临疫情的严峻侵扰。

往后看，我们判断全球经济在疫情反复的背景下，边际改善的动能会逐渐趋弱，结构分化也将加深，同时高通胀格局也难有显著缓和，这将带来“类滞胀”格局的蔓延与深化。

疫情方面，全球仍然难以彻底摆脱疫情侵扰，疫情反复成为可预期的大概率事件。当前人类还处于与病毒赛跑的途中，虽然疫苗普及率持续上行，但病毒变异从未停歇脚步，无论是近期Delta变异株的全球蔓延，还是南非出现得Omicron变种毒株引发的全球恐慌，都至少说明人类战胜病毒仍需时日。同时，发达市场在疫苗普及率、特效药研发供给等方面均显著优于新兴市场，2022年发达市场疫情管控好于新兴市场的格局可能还是会延续，这可能带来2022年疫情的演化更类似2021年下半年，而非2021年上半年。 

通胀方面，在本轮通胀飙升之初的3-4月，包括美联储在内的全球各大央行及财政官员均一致表态通胀是“暂时”的。然而，随着时间的迁移，通胀并未显著回落甚至再次上行，9月份席卷全球的“能源危机”更是将全球通胀添了把火，此前一致的“通胀暂时论”出现了分化，一部分观点开始转为“关注通胀长期延续的可能性”，另一部分观点则在“暂时”两字上做文章，表达了“暂时可以是2年，甚至仅仅是非永久”的意思。无论语言上如何修饰，不可否认的是本轮通胀无论是强度，还是持续时间，均超出了此前的市场预期。展望2022年，新兴与发达市场恢复的差异仍然显著，全球供应链阻滞已演化为消费国港口的拥堵，劳工的跨境流通也受到疫情干扰，而这几点的恢复仍主要取决于疫情的修复，基于疫情反复的背景，供应端阻滞仍将演化；同时，全球碳减排的进程仍在延续，带来的传统能源供给弹性下滑及新能源材料的价格上涨，2022年的通胀即使在基数效应与供应阻滞缓释的带动下有所回落，也难以回到疫情前的水平，并且未来数年，通胀的波动中枢都会高于2019年之前。而就2022年来说，上半年的通胀仍将延续高位，在基数效应与供应阻滞缓释的作用下，2022年下半年可能出现阶段回落，全年呈现“前高后低”的格局。

最后，我们讨论全球各大央行的货币政策转向，在全球经济仍受疫情显著冲击的情况下，各大央行本应继续维持超级宽松政策以待全球经济摆脱疫情。但是，通胀的高企迫使美联储为代表的各大央行不得不开始关注“控制通胀”的目标。美联储的货币政策框架虽然仍是“相比通胀，更加关注就业”，不过疫情后就业市场发生了难以逆转的变化，对工作条件与环境的要求变得更高，就业者更加关注安全、舒适与灵活性，这带来就业者频繁跳槽的同时，也增加了部分工作环境一般的岗位薪资水平，带来整体就业市场薪资的上行。加上本以高企的通胀，薪资上涨产生了加剧通胀的效应，这也是美联储近期开始调整通胀预期的一大因素。展望2022年，通胀的整体高位大概率会带来美联储等国际央行货币政策预期的加息周期，目前市场主流预测为2次，但也有少数机构预测为3次。随着鲍威尔获得连任提名，美联储货币政策得以保持连贯性，随着Taper在2022年年中收尾，加息周期随时可能开启，市场需要引起足够的重视。在加息次数方面，我们与市场主流保持一致。

在全球范围“类滞胀”蔓延深化的背景下，发达经济体将主要演绎“胀强于滞”，其中日本的通胀压力最小，美国的通胀压力也会小于欧洲，欧洲的“类滞胀”将最为显著；而新兴市场则会呈现分化，除中国是经济下行压力会强于通胀上行压力外，其他大多数新兴经济体将面临严峻的“类滞胀”冲击，下文将给出具体分析。

2.2美国：景气回落，通胀高企

虽然美国实际GDP环比季年率与同比走势均高位回落，但这更多是基数效应的影响，从环比季年率看，2021三季度2.0%的水平处于疫情前的中枢位置，说明美国经济仍处于从疫情中修复的过程中，且已进入恢复的后半段。虽然美国经济景气度均处于景气区间，但行业间的结构性差异仍然明显。从不同行业看，制造业由于受疫情干扰较小，所以制造业PMI波动较为平缓，且已呈现高位回落态势；而服务业，特别是线下服务业受疫情影响较大，所以服务业PMI波动更为剧烈，目前仍处于景气抬升阶段。这与经济社会活动逐渐适应疫情环境，以及美国在疫苗、特效药研发上处于领先位置有关。后续在疫情冲击反复的情况下，制造业与服务业景气度也将在波动中有所收敛，经济将在通胀高企的同时开始回落，而通胀回落则需要等到下半年。 

美国经济当前面临暗流侵扰，且短期难以改观。主要是以下三点：

第一，就业格局转变。在疫情发生前后，美国就业人群对于工作与生活的态度发生了显著改变，疫情前人们关注的是工作带来的收入给生活质量带来的提升，而疫情后人们开始重视工作环境、条件与自由度，而非仅仅收入本身，这与疫情期间人们居家办公获得的认知感受有直接关系，线上办公带来的灵活度使得劳动者更加青睐能够提供长期居家办公的岗位。在这样的趋势下，劳动者跳槽的频率显著上升，非农数据向好的同时，也发生了多年最高的离职数量；另外，一些必需在现场工作的岗位受欢迎程度有所下滑，带来整体薪资增速的上行。

第二，消费信心不足。近期美国消费者信心数据有所下滑，这可能是失业补助停发后居民储蓄有所下降的结果，另外消费者对于工作环境的重视也导致摩擦性失业的上行，部分消费者愿意用部分收入换取更优的工作环境，这对于收入预期也有一定程度的负面冲击。一旦疫情后这样的趋势仍在延续，将导致美国消费前景承压。

第三，通胀高企困局待解。对于就业格局与消费趋势的变化，更多是着眼中长期的，而对于当前美国经济最为紧迫的一个威胁就是通胀高企的困境。尽管9月的“能源危机”影响暂消，原油价格在拜登政府与沙特、俄罗斯等多国交涉以及美国页岩油增产背景下也有筑顶迹象，但在进口商品受关税、港口阻滞的影响下价格上行的背景下，加上薪资增速整体高企，美国通胀困局仍然难解，若通胀高企持续至2022年年中，美联储首次加息将随之将至。

展望2022年，美国经济增速中枢将显著回落，波动率也会下滑。美国经济主要面临就业格局转变、消费信心不足以及通胀高企困局带来的“类滞胀”格局，美国通胀高企的格局仍会在2022年上半年继续上演，下半年在基数效应、物流修复等作用下通胀将有所回落，但回到疫情前低于2.0%的水平仍有相当难度。在这种局面下，美联储紧缩预期将持续演绎。 

图：美国失业率与劳动力参与率数据走势

2.3非美发达：日本“类滞胀”压力小于欧洲

尽管目前日本经济在景气度上弱于欧洲，但由于疫情防控上更具优势，亚洲供应链更为稳健，加上经济刺激计划更为有力，2022年日本的“类滞胀”压力将明显小于欧洲。

疫情方面，日本单日新增病例已控制在200人左右近20天，且已经全面限制入境；而欧洲疫情在近一个月再次出现上升，单日新增病例超过万例的有英、法、德、意等多国，奥地利已经重启封锁，德国也可能步其后尘，南非发现的Omicron变种也出现在欧洲多国。

能源方面，日本虽然也面临阶段性德电力紧张，但能源整体供需平稳；但欧洲在围绕“北溪2号”的博弈过程中屡屡被切断天然气管道，在即将到来的冷冬之下，欧洲天然气紧张带来的价格再次飙升可能随时发生。就通胀数据而言，日本通胀整体水平仅略高于0，明显低于欧洲诸国动辄4.0%以上的通胀，而且，对于当下供给端引发的通胀，欧央行也并没有太好的解决办法。在天然气供需紧张及相关供应链可能遭受冲击的背景下，未来一段时间的欧洲通胀可能会更加严峻。

另外，日本出台了经济刺激一揽子计划，包括55.7万亿日元的财政措施，总规模达78.9万亿日元，可能将提振GDP约5.6%，其中大部分效果将在2021财年和2022财年显现。这也将显著提振日本未来1年的经济。

可以预计的是，在疫情、能源、通胀的多重因子冲击下，2022年欧洲经济面临的“类滞胀”压力将明显高于日本，且欧洲与同样受“类滞胀”冲击的美国相比，主动通过非市场行为解决或缓和以上问题的能力也明显偏弱，所以2022年欧洲经济的“类滞胀”压力将是发达市场中最为严峻的，这可能给欧洲金融市场带来更多冲击。 

2.4新兴市场：“类滞胀”演绎，流动性担忧

2021年的新兴市场是受疫情与价值链位置带来的显著分化格局，具体来说就是疫情控制得当的新兴经济体无论是恢复的速度，还是经济与产业稳定程度都明显好于疫情控制失当的新兴经济体，资源国在大宗商品飙升带来的通胀高企环境下在景气度上整体强于工业国。但是，接近年底，此前深受疫情冲击的东南亚、南亚等新兴市场开始放松经济封锁，带来了景气度的回升；而此前疫情控制得当的新兴经济体与获益于大宗商品涨价的资源国的景气度则在相对优势的缩小和大宗商品涨幅趋缓的背景下有所回落，这直接带来了新兴经济体景气度从之前的分化转为收敛。

展望2022年，全球疫情反复的大背景预设下，新兴经济体之间受疫情影响的分化将继续演绎，除中国的通胀上行压力可控之外，其他新兴市场国家都会面临普遍的“类滞胀”压力。另外，新兴市场未来可能面临新的担忧——外部流动性的收紧。当前美联储已经开启Taper，加息预期正被计入金融市场，部分新兴经济体也提前开启加息，在未来一年，具有坚实产业基础的工业国或将较资源国更有优势，金融稳定性较高、外债规模可控的新兴经济体也将具有相对优势，而像阿根廷、南非、土耳其等新兴市场，由于其较为脆弱的产业基础与金融市场，有面临较为剧烈的股债汇市波动的潜在风险。

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