2025年食品饮料行业2026年度策略报告：大年起点，持旧迎新

食品饮料2026：大年起点，聚焦分子端

食品饮料的矛盾从估值转移到业绩，基本面的筑底是行情启动的关键。 2021-2024年，食品饮料行情的本质是“还债”。2021年以来食品饮料持续跑输指数的核心原因在于：2019-2020年多因素下板块呈现估值畸高及交易结构恶化，2021-24年板块业绩持续增长但估值呈现回落趋 势，股价处于绝对收益的负区间。 2025年，矛盾回归到分子端，基本面筑底是行情启动关键。我们看到，2025年食品饮料板块估值回落到历史区间低位，配置比例也回归到历史低位，高估值、交易结构恶化的问题基本得到解决，但是2025年股 价仍处于回落区间，本质在于：受消费力及居民、企业降杠杆等因素影响，食品饮料需求侧持续回落，导致板块呈现剧烈的业绩下修，板块的核心矛盾从降估值转移到业绩下修。

分子端：从结构红利到总量修复，持“旧”迎“新”

消费本质是在一定预算约束下，人的欲望在物质世界的映射，这也决定了消费必须依附于时代环境尤其是物质环境。 消费的总量红利： 1）供给侧驱动，技术革新、技术扩散、全球分工深化，或制度创新带来的增长 2）核心特征：人口总量、人均收入提升，商品仿制与创新叠加，大量“从0到1”的商品衍生，商品消费“既有量也有价“ 消费的结构性红利： 1）供给侧相对稳定，工业国自身处于工业化、城镇化的晚期阶段 2）核心特征：年龄结构分化取代人口总量扩张，收入分化取代收入增长，居民资产负债表从扩张到收缩，需求侧管理对人的消费意愿有很大的影响； 此时商品种类还有抬升空间，但消费支出额稳定，商品A的支出提升意味着B的支出下降，商品消费“新取代旧、质取代量”。

十年轮回，消费在总量增长和结构性红利中徘徊，食品饮料2026年需求拐点将至，总量修复迫近。 1）我们看到，国内经济在2013-15年经历一次大的增速换档及产业结构调整，在2015-17年借助棚改等助力，迈入新一轮经济上行周期，经济转型阶段，食品饮料中白酒表现较差， 调味品、乳制品、速冻等仍表现较好，呈现明显的“强结构、弱总量”，在经济上行阶段，食品饮料整体呈现复苏趋势，白酒等高弹性板块业绩领先； 2）我们认为，2023-25年经济增速也呈现明显的换档趋势，经济正处于大的结构性转型中，一方面，零食、饮料等赛道表现较好，另一方面，白酒、啤酒、餐饮供应链等受制于人口 及消费力等因素，仍处于明显的业绩底部区间，尤其白酒，在2025年二季度之后呈现业绩加速下修趋势； 3）展望后续，考虑到居民去杠杆及大类资产价格等因素，我们认为食品饮料在2026年即将进入需求拐点，总量修复迫近。

伴随经济转型取得成效及总量企稳，食品饮料行情或逐步从结构性赛道向总量赛道迁移，食品饮料2026应“持旧迎新”。 1）传统型消费-总量型赛道：白酒、啤酒、乳制品、餐饮供应链等赛道与人口周期、居民收入表现等关联度较高，若经济迎来需求侧拐点，上述板块有望呈现显著的业绩修复，其中， 白酒作为商业模式最为特殊的行业，具备较强的累库能力，白酒的业绩是否能够出清是总量型赛道是否具备修复基础的关键； 2）新消费-结构性赛道：饮料、预调酒、休闲食品及保健品等赛道呈现明显的“供给创造需求”特征，业绩韧性有望维系。

持“旧”：需求探底、经营改善，传统消费将迎来底部反转

速冻：价格战影响减弱，企业费用投放更趋理性，叠加产品结构优化、高潜渠道发力，低基数下盈利能力修复带动业绩弹性释放。 1）格局优化，速冻经营拐点已现。我们观察到2025Q3速冻行业竞争格局改善，其中价格竞争不再恶化，安井食品、千味央厨、三全食品等企业费率边际优化，渠道层面，C端经销渠道销 售压力边际缓解，B端定制化业务普遍进入快车道。 2)品类创新，渠道转型，新增长曲线凸显。速冻企业也在持续挖掘品类及渠道红利：品类层面，速冻企业持续发力高毛利大单品，例如锁鲜装、烤肠系列，高端水饺等；同时，安井通过并 购鼎味泰切入冷冻烘焙；千味烘焙切入盒马、奥乐齐等直营客户渠道； 三全开始测试商超烘焙区产品。

调味品：餐饮消费需求仍在底部徘徊，行业点状复苏，业绩增量主要依靠定制化、健康及高效驱动。 1）行业仍处于底部区间，呈现局部、点状复苏。受餐饮端景气度影响，当下调味品需求仍处相对底部，单品价格端承压，海天、千禾味业等呈现点状复苏。 2）定制，健康，高效是业绩亮点。工业化阶段下，C端消费者对烹饪核心要求是高效，且B端降本增效趋势决定复调/预制菜仍是风口；伴随餐饮连锁化率提升，头部企业具备定制化能力。 企业面向B端的定制化业务将打开机遇；长期看，零添加等健康化标签产品仍契合大众消费趋势。

啤酒：从结构到总量，持有“小区域、高占有”，静待总量复苏。伴随餐饮链及居民消费力改善，啤酒需求端有望企稳，景气度修复从区域性品牌向全国化迁移。 1）啤酒需求侧仍处于底部区间。受餐饮端景气度影响，当下啤酒需求仍处相对底部，压力从销量层面向单价层面转移，尽管行业受渠道结构优化驱动，消费升级趋势仍有所放缓。 2）头部承压，“小区域，高占有”仍保持韧性：2025下半年百威、青啤、华润啤酒等全国性品牌受居民消费力等因素影响，量、价压力仍较明显，燕京啤酒、珠江啤酒仍保持相对景气，业 绩韧性凸显。

乳制品：产业周期仍处于底部，头部好于大盘、结构性增长支撑。 1）核心矛盾仍在于需求侧，存栏缓慢去化、奶价仍处于相对低位。乳制品2022年以来乳制品需求端持续承压，截至2025年存栏去化仍相对较缓慢，奶牛单产提升后，奶源供给仍充分，预 计后续奶价仍相对低位，大盘复苏相对需要时间。 2）头部好于大盘、结构性增长持续。当下低温制品、奶粉等仍呈现相对景气，伊利股份表现整体好于大盘，新乳业等企业实现区域高占有，业绩韧性持续。

白酒：2026上半年是拐点，基本面底部将至。 1）预计白酒板块业绩风险在2026上半年出清，2026Q1业绩敞口大概率收窄，行业即将渡过业绩压力最大阶段。2026Q1敞口环比收窄：结合大类资产价格及投资活动等指标，并考虑到白酒产业 基数因素，我们预计2026上半年白酒板块基本完成较为充分的业绩下修，扣除茅台后，2026Q1板块大概率业绩下滑，但下滑敞口环比2025Q4收窄；考虑到餐饮端复苏等因素，2026Q2低基数下， 下滑敞口有望进一步收窄，板块需求环境，2026下半年或好于上半年。 2）批价有望企稳。考虑到大类资产价格及信用指标等因素，我们认为飞天茅台等高端白酒批价在2026上半年降幅有望收窄，考虑到人均收入等因素，预计2026下半年茅台批价有望企稳。

迎“新“：结构性红利延续，新消费景气延续

我们认为，中国已经属于相对成熟的工业国，但呈现明显的人口及区域分化，这是结构性特征的基础。 1）人口层面，人口自2012年以来总量趋于稳定，15-64岁人口占比持续回落，人口结构成熟； 2）中国的城市化率持续提升，已经相对接近美、日两国，但东部区域城市化率相对较高； 3）人均产值及收入表现呈现分化，东部区域相对领先于中部、西部地区；

无论是否出现明显的总量复苏，中国消费将在一定时间内呈现“大总量、强结构”的特征。 1）结合中日、中美等对标，并结合国内的独特性等因素考虑，我们认为后续国内消费市场将呈现三个特征：1）国内消费市场的超大规模；2）中国消费市场对渠道和品类及 其他类型的创新容纳度极高；3）国内市场必将寻求化解供需矛盾的方式，海外市场开拓是时间和节奏问题 基于以上，我们认为中国食品饮料的结构性红利，包括但不限于以下： 1）新渠道：渠道去中心化带来的变革；2）新品类：品类迭代的机会；3）新市场：海外市场对的开拓。

回归到结构性红利对于板块业绩的贡献度及可预测度，我们认为： 1）渠道裂变带来的趋势扩散面大，持续时间长，对业绩的贡献度可预测性高； 2）新品类的对业绩在短期内的驱动力较强，但偶发性较强，左侧预判的难度大； 3）商品出海的可预测性高，覆盖面广，但对于单一赛道的贡献度较低，且属于慢变量。

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