2025年极兔速递公司研究报告：全球物流黑马，盈利拐点已至

1. 盈利预测

1. 东南亚地区业务假设： （1）业务量：我们认为，东南亚电商市场增长势头强劲，快递行业业务量 增速较高，公司多年蝉联行业龙头。此外，极兔给出业务量指引，2025 下半年 东南亚快递业务量同比增长 55%。我们预计，2025-2027 年公司快递业务量分别 为 71.33 亿件、99.86 亿件、139.80 亿件，对应的同比增速分别为 55%、40%、 40%。 （2）单票收入：我们认为，随着东南亚市场部分竞争对手退出，公司市占 率稳步提升，公司议价能力有所加强，单票价格下降幅度与单票成本下降幅度基 本平行。我们预计，2025-2027 年，公司单票收入分别为 0.65 美元、0.62 美元、 0.59 美元。 （3）单票成本：我们认为，公司在东南亚地区规模效应持续释放，有望通 过自动化设备及数字化手段实现降本增效，我们预计，2025-2027 年，公司单票 成本分别为 0.51 美元、0.48 美元、0.46 美元。

2. 中国地区业务假设： （1）业务量：我们认为，中国快递行业业务量增速放缓，但新型平台及电 商直播对快递业务量增长仍有支撑。此外，公司给出业务量指引，2025 下半年中 国快递业务量增速保持与行业增速持平或略低。我们预计，2025-2027 年公司快 递业务量分别为 233.19 亿件、268.17 亿件、308.39 亿件，对应的同比增速分别 为 18%、15%、15%。 （2）单票收入：我们认为，反内卷监管下，行业格局有所改善，行业竞争 焦点将由价格驱动转向价值驱动，单票价格降幅有望收窄。我们预计，2025-2027 年，公司单票收入分别为 0.28 美元、0.25 美元、0.23 美元。 （3）单票成本：我们认为，提价带来的业务量增速放缓对成本端形成不小 压力，但公司仍有望通过自动化设备及数字化手段实现降本增效，降本空间边际 递减。我们预计，2025-2027 年，公司单票成本分别为 0.27 美元、0.25 美元、0.23 美元。

3. 新市场地区业务假设： （1）业务量：我们认为，随着 TikTok 进入巴西、墨西哥及与美客多合作,新 市场电商渗透率将快速提升。公司作为东南亚最大的中国 3PL 玩家，将复制自 身基因和能力到南美市场，预计未来市占率将会迅速增长。此外，公司给出业务 量指引，2025 下半年新市场快递业务量增速上调为 40%。我们预计，2025-2027 年公司快递业务量分别为 3.69 亿件、5.53 亿件、8.30 亿件，对应的同比增速分 别为 31%、50%、50%。 （2）单票收入：我们认为，受拼多多自建物流、关税调整、TikTok 进入巴西和墨西哥、与美客多合作及客户结构变化等因素影响，单票价格短期内波动较 大，长期将随着单票成本优化而下降。我们预计，2025-2027 年，公司单票收入 分别为 2.46 美元、2.48 美元、2.36 美元。 （3）单票成本：我们认为，公司在新市场仍处于高投入的起步状态，单票 成本短期内将上升，但随着规模效应持续释放和公司多元化降本举措施行，单票 成本长期将下降。我们预计，2025-2027 年，公司单票成本分别为 2.23 美元、2.34 美元、2.23 美元。

2. 公司概览：覆盖 13 国的全球综合物流服务运营商

2.1. 历史沿革

极兔速递（J&T Global Express Limited，以下简称公司）创立于 2015 年， 是一家全球综合物流服务运营商，快递网络覆盖印度尼西亚、越南、马来西 亚、菲律宾、泰国、柬埔寨、新加坡、中国、沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、 巴西和埃及 13 个国家，快递业务在全球规模最大及增长最快的中国和东南 亚市场处于领先地位。 起家与称雄于东南亚。2015-2020 年，极兔速递在印尼成立，借助区域 代理模式快速发展快递业务，先后拓展业务至越南、马来西亚、菲律宾、泰 国、柬埔寨、新加坡和中国，完成东南亚主要市场起网。公司自 2020 年起 连续六年在东南亚市场排名第一，截至 2025H1，市场东南亚市场份额提升 至 32.8%。 低价和兼并收购策略，破局中国快递红海。2019 年，公司通过收购龙 邦速运获得在中国经营快递业的许可证，正式在中国市场起网。2021-2023 年，公司先后通过收购百世集团中国快递业务和顺丰丰网业务，大幅提升网 络能力，并与阿里系电商平台建立合作。截至 2024 年，公司中国市场份额 提升至 11.3%，调整后 EBIT 扭亏为盈。2023 年，公司在中国香港联交所主 板上市。 持续进军新兴市场。2022 年，公司先后进入阿联酋、沙特阿拉伯、墨 西哥、巴西和埃及等新兴市场，成为亚洲首家进驻中东与拉美市场的成规模 的快递运营商。

2.2. 股权结构及管理层背景

极兔速递采用不同投票权架构，公司股本分为 A 股和 B 股（A 股/B 股 每股分别代表 10/1 票投票权），利于公司控制权的高度集中和战略执行等 重大事项管理的高效与稳定。 截至2025年6月30日，公司创始人李杰先生持有10.83%A股和0.09%B 股，拥有 55.12%公司投票权。截至 2025H1，公司控股股东 Jumping Summit Limited 持股占比 10.92%，李杰先生通过全资拥有 Topping Summit Limite 持 有 Jumping Summit Limited5%股权，通过 Vistra Trust (Singapore) Pte. Limited 家族信托持有剩余 95%股权。

管理层背景多元化，兼具国际化拓展和物流运营经验。管理团队中多位 高管具有 OPPO 职业背景：创始人兼首席执行官李杰拥有超过 15 年 OPPO 职业生涯，曾主导其在印尼、马来西亚、新加坡等东南亚市场的扩张；执行总裁樊苏洲同样出身 OPPO 体系，曾负责印尼区域团队管理。管理层团队将 消费电子的规模化扩张经验与物流行业的运营效率提升能力深度融合，成为 公司全球布局的核心驱动因素。

2.3. 高度灵活的区域代理模式

快递运营主要分为三种主要商业模式，即直营模式（顺丰）、网络合作 伙伴模式（通达系企业）和区域代理模式。 极兔速递是目前东南亚及中国唯一大规模采用区域代理模式的快递运 营商。相较于直营和网络合作伙伴制度，区域代理模式在组织架构上表现为 “总部放权，区域自治”强激励合作框架。集团总部制定每个市场的整体营 运策略及执行计划，包括转运中心的密度和地理位置、干线运输路线规划及 网络承载能力；区域代理被赋予远大于传统加盟商的自主决策权，负责日常 管理运营，包括建立本地营运、销售和营销、客户服务及员工和网络合作伙 伴培训。为确保代理人利益与总部长期战略高度协同，极兔授予区域代理人 公司总部股权及所辖区域运营实体的部分股权，充分激发团队执行力和提升 网络稳定性。 区域代理模式的核心优势体现为：区域前端具有高度灵活性与市场适应 性、强化区域运营控制与快速决策能力、降低总部的资本开支与网络拓展成 本、实现代理人与总部的利益与文化长期协同。

2.4. 发展成果：营收增速回归稳健水平，盈利指标全面转正

公司主营业务收入主要来自快递服务、跨境贸易、租金及收入、配件业 务及其他行业。2024 年，四项业务的营业收入占比分别为 97.28%、0.73%、 0.69%及 0.62%。 受业务量驱动，营收增速已从进入新市场初期“爆发式增长”回归至战 略换挡后理性增长区间。2020-2023 年，极兔速递营收 CAGR 为 79.31%， 主要受东南亚电商市场快速增长、公司在中国地区并购扩张和新市场持续开 拓带来的 80.47%业务量 CAGR 所驱动。2024 年，随着中国地区快递价格战 卷土重来、东南亚电商平台自建物流竞争加剧，业务量增速回归稳健增长水 平，公司营收增速在高基数下回落至 15.93%，截至 25H1，公司实现营收 54.99 亿美元，同比+13.10%。

我们认为，快递行业作为重资产行业，企业在开拓新市场早期必须进行 大规模的前瞻性资本开支和基础设施投入，导致成本高企。随着业务量攀升， 产能利用率提升，规模效应充分显现，使得单票固定成本被大幅摊薄，从而 推动公司实现扭亏为盈。 公司各项利润指标在 2024 年全面转正。2024 年，随着业务量增加，规 模效应显现，公司经调整净利润、经调整 EBITDA 和经调整 EBIT 分别为 2/7.78/3.01 亿美元，实现首次全面转正。截至 25H1，各项利润指标维持高 速增长水平。

公司营收和业务结构区域分化明显，东南亚地区先发优势稳固，中国地 区快速增长成主导力量，新兴市场有望构建第二增长极。截至 2025H1，公 司中国地区、东南亚地区、新兴市场营收分别为 31.37/19.7/3.6 亿美元，分 别占比 57%/36%/7%。2025Q1-3 公司中国地区、东南亚地区、新兴市场业务 量分别为 138.87/31.6/2.07 亿件，占比分别为 75%/24%/1%。2020-2024 年， 中国地区营收复合增速为 91.1%，远超东南亚地区，成为营收和业务量来源 主要支柱；东南亚地区凭借早期网络优势，依旧筑牢基本盘；新兴市场尚处 于起步阶段，业务量规模较小但增长动能显著，有望形成第二增长曲线。

公司利润结构已形成“东南亚为基石、中国地区由亏转盈、新兴市场改 善趋势明显”的区域特征。2020-2025H1，东南亚地区毛利率已从 29.8%高 位回落至 17%-20%区间呈波动，但毛利率依旧遥遥领先，奠定公司利润核 心基石。2020-2022 年，公司在中国地区业务扩张初期采取“以价换量”策 略抢占份额，叠加并购整合导致资本开支高企，利润大幅亏损；2023-2024 年，随着规模效应显现和公司适当控制资本投入，中国地区利润转正； 2025H1 中国地区毛利率受行业价格战加剧影响略有回落，但随着成本端改 善和 25 年下半年反内卷监管开展，有望持续贡献利润增长新动力。2023- 2025H1，新兴市场毛利率已从 0.5%大幅增长至 12.01%，已超越中国市场， 随着未来业务量增长，新兴市场有望复制东南亚盈利路径。

3. 东南亚市场：蝉联多年市场龙头，公司利润基石

3.1. 东南亚电商和快递市场概览

3.1.1. 东南亚电商：高增长赛道动能强劲，渗透率与社交电商驱动未来

东南亚电商零售市场增长动能强劲，电商渗透率稳步提升。根据弗若斯 特沙利文数据，2024 年东南亚电商零售市场交易额从 2019 年 560 亿美元提 升至 2383 亿美元，2019-2024 年复合增速高达为 33.6%，电商零售规模居世 界第五位，仅次于中国、美国、英国和韩国。根据 Euromonitor 数据，东盟 六国电商渗透率已从 2019 年 6.8%提升至 2024 年 21.4%，渗透率的提升为 电商规模提升的主要驱动力。根据墨腾创投数据，2024 年东南亚主流电商 平台 GMV 实现 1284 亿美元，2020-2024 年复合增速为 24.1%。 从国家来看，印度尼西亚、泰国和越南构成了东南亚电商零售市场主 体。其中，2024 年，印尼凭借人口体量和结构优势贡献了 565 亿美元电商 GMV，占比 44%，处于领先地位，泰国和越南占比次之但增速较高。随着 智能手机和互联网普及率提升，印尼有望持续贡献稳定 GMV 增长，维持领 先地位；泰国和越南或将延续强劲增长动能，成为电商发展最快的国家，共 同推动东南亚电商行业繁荣。 总体来看，东南亚电商仍处在早期快速放量阶段。根据弗若斯特沙利 文数据，预计 2025 年东南亚电商零售市场交易额将达到 3263 亿美元，同比 +28.5%，2025-2029 年复合增长率预计达 18.3%，电商渗透率进一步提升至 24.9%，保持蓬勃发展趋势。随着互联网普及、消费观念转变、电商平台持 续营销以及 TikTok 为首的社交电商持续拓展消费新模式，东南亚电商市场 将维持中高速扩张趋势，进而带动东南亚快递业务量持续增长。

3.1.2. 快递市场高增长与高单价并存，渗透率提升驱动行业降本增效

宏观经济上行及电商市场蓬勃发展支撑东南亚市场快递业务量加速增 长。根据弗若斯特沙利文统计，东南亚快递量从 2018 年 33 亿件增长至 2024 年 160 亿件，复合增速为 30.1%，截至 25H1，快递量实现 98 亿件，同比 +32%。预计 25 年全年快递量达到 207 亿件，同比+30%，2025-2029 年业务 量复合增速预计为 15.2%，继续保持快速增长态势。目前东南亚平均快递单 价仍处于较高水平，使得电商履约成本较高。未来随着电商渗透率提升，快 递单价将进一步下降。

东南亚快递市场高速发展，消费者期待高性价比的快递服务，多数国家 物流基础设施、时效性有所提升，但综合实力依旧与中国存在差距。根据世 界银行物流绩效指数报告，除印尼外，2023 年东盟六国物流表现较 2018 年 均有提高，其中新加坡 2023 由 2018 年的第七名提升至 2023 年的第一名。 细项得分来看，2023 年新加坡/泰国/越南/马来西亚/印尼/菲律宾/中国物流时 效性分别是 4.3/ 3.5/ 3.3/ 3.7/ 3.3/ 3.9/ 3.7；物流质量分别是 4.4/ 3.5/ 3.2/ 3.7/ 2.9/ 3.3/ 3.8。综合排名来看，东盟六国除新加坡外均与中国存在明显差距。 物流基础设施相对薄弱，叠加印尼等群岛国家地理特性，在此条件下， 具有完善快递网络建设和领先的市占率的公司有望形成长期竞争优势。

3.2. 公司东南亚业务分析

3.2.1. 电商自建物流冲击接近尾声，新兴电商平台拉动件量增长

不同于国内卖家自主指定物流服务商，东南亚由电商平台指定物流服务 商的分配机制使得行业形成寡头竞争格局。东南亚快递公司主要可以分为两 类：一类是第三方物流公司，例如公司、Flash Express、泰国邮政等；另一 类是电商平台自建物流，例如 SPX Express、Lazada Logistics 等。 这种平台主导的机制导致行业马太效应，少数赢得平台青睐的头部物 流商获得绝大部分订单和增长动能，而多数中小快递企业则日益边缘化。 2024 年东南亚电商 GMV 贡献占比前四大电商平台中，Shopee 和 Lazada 大 部分订单由其自建物流 SPX Express 和 Lazada Logistics 承接，Tokopedia 在 2023 年 12 月被 TikTok Shop 收购整合，TikTok 订单量由第三方物流承接。 大部分第三方物流订单由公司承接。根据墨腾创投数据，截至 2024 年，公 司和 SPX 东南亚市场业务量份额已超 50%，Flash Express、Kerry Logistics 等规模较小的物流企业份额逐年压缩。

电商自建物流对公司业绩冲击已接近尾声。2022 年 Shopee 开始提高自 建物流配送比例，降低分配给公司的订单量，使得公司通过以价换量、提升 服务品质等措施来维持市场份额，进一步导致公司 2022 年和 2023 年东南亚 单票收入同比下滑 13.9%和 14.2%，毛利同比-28.1%/-1.2%，市占率同比上升 0.2 和 2.9 个百分点。2024 年，受益于社交电商兴起和电商市场整体发展， 公司积极拓展多个电商巨头合作，使得规模效应显现，带动毛利同比+34.7%， 市占率同比上升 3.2 个百分点。2025 年年初以来，尽管 Shopee 在印尼终止 与公司的合作关系，但对公司业绩已无法构成显著冲击。 TikTok 新平台兴起带动公司业务量大幅增长。TikTok 自 2021 年进入 东南亚市场以来，发展势头迅猛。根据墨腾创投数据，TikTok 自 2022 年以 来连续三年 GMV 增速远超同业，截至 2024 年，TikTok 实现 GMV226 亿美 元，成为仅次于 Shopee 第二大东南亚电商平台。TikTok 快速成长给公司等 第三方物流平台带来业绩增量。2023 年以来，公司东南亚季度业务量已从 6.6 亿件提升至 2025 年三季度 20 亿件，日均业务量突破 2.17 亿件，市占率 稳居第一。

在深耕电商物流的同时，公司不断优化客户结构，积极开拓多元化业务 场景：包括社交电商卖家、连锁零售企业的线上业务、品牌商及个人件等非 电商客户。截至目前，公司已与 Central、Boots 等连锁零售企业和 Apple、 UNIQLO、小米等著名品牌商达成合作。公司致力于将高效、经济的快递服 务延伸至更广泛的客户群体，保证公司在电商市场发展和社交电商兴起趋势 下始终维持行业竞争力。

3.2.2. 中国快递经验成功复制，成本端持续改善

中国快递运营经验成功复制和规模效应显现，推动公司单票成本持续 下降。自 2020 年进入中国市场以来，公司积极吸收中国快递行业在运营管理方面的成熟经验，并将这些经验成功复制到东南亚市场。这一战略取得了 显著成效，2024 年东南亚单票成本已连续三年下降，截至 2025H1，东南亚 单票成本同比大幅下降 16.7%至 0.5 美元，充分验证了经验移植的可行性。 从单票构成来看，公司通过增加东南亚设备投入实现揽件、派件、运 输和分拣多环节降本。在揽件及派件方面，公司“区域代理+利益共享”模 式具备持续降本优势，区域代理负责本地揽件网络运营，凭借对本地市场的 熟悉度，灵活调配揽件人力与车辆，减少空载率，揽件及派件成本自 2021 年 0.46 美元已下降至 2025H1 0.33 美元。在运输环节，公司通过扩张高效车 队、引入中国供应商来打通销售和维保网络、优化干线线路以提升装载率等 策略。截至 2025Q3，公司已在东南亚投入 5500 辆干线运输车辆，实现运输 成本自 2021 年 0.22 美元大幅下降至 2025H1 0.12 美元。在分拣环节，公司 通过输出中国成熟自动化设备与系统，推动转运中心场地改造及设备升级， 提升包裹分拣效率。2023-2025Q3，东南亚自动化分拣线从 35 套增加至 61 套，使得分拣成本自 2021 年 0.09 美元大幅下降至 2025H1 0.04 美元。 成本持续下降驱动公司提供更具竞争力的价格，但市场竞争加剧与策 略性调价导致单票收入降幅更大，最终使得单票毛利因收入端压力大于成 本端改善而收窄。在商业模式上，公司与电商平台合作建立了更具灵活性的 定价机制，引入阶梯式批量折扣方案。价格竞争力的提升带来业务量的显著 增长，规模效应又进一步摊薄运营成本，由此形成“成本优化－价格下调－ 业务增长－成本再降”的良性循环。截至 2025H1，公司单票收入已从 2021 年峰值 1.1 美元下滑至 0.61 美元，同比-17.6%，远超单票收入降幅，带动单 票毛利小幅下降至 0.11 美元。

公司战略执行将促进东南亚电商渗透率的提高，最终反哺公司营收高 速增长，利润端稳定改善。截至 25H1，公司营收延续过去两年高速增长趋 势，同比+29.6%至 19.7 亿美元，EBITDA 率稳定在 14%-16%区间小幅波动。

4. 中国市场：以价换量到结构优化，驱动盈利修复

4.1. 中国快递行业概览

4.1.1. 行业进入中低速增长阶段，驱动逻辑根本性切换

中国快递行业在过去三十年间，其增长动力经历了深刻的结构性演变。 1995-2010 年，行业在早期邮政体系的主导下萌芽，随着后期电商兴起，民 营快递开始壮大，该阶段业务量年复合增长率高达 28.3%，完成了市场化的 初步奠基。 2011-2016 年，随着网络购物等新型消费模式的逐渐普及，电商业务规 模持续扩大。快递行业作为电商产业链上重要的环节，进入了与电商行业协 同高速增长的阶段，业务量年复合增长率高达 53.5%，实现了规模的快速扩 张。

2017-2021 年，尽管社会消费品零售总额增速趋缓，但网络购物渗透率 的持续提升依然支撑着行业以 28.2%的 CAGR 保持高速增长。2023 年至今， 行业驱动逻辑发生了根本性切换：网购渗透率已触及平台期，但快递业务量 仍能维持双位数增长，其核心动力已从广泛的“渗透率提升”转向电商生态 内部的“结构性增长”。具体表现为：平价商品复购频次增加推动包裹小型 化、碎片化；电商退货率攀升带动逆向物流快速成长；以及直播电商、社区 团购等新模式持续挖掘和创造新的消费场景与快递需求。这一转变标志着中 国快递市场进入了以存量深耕与模式创新为核心、追求高质量增长的新阶段。

快递小件化趋势延续，单价持续下滑，中西部、农村等下沉市场电商消 费释放将驱动网购渗透率企稳回升，带动中国市场快递量韧性增长。2023 年、 2024 年、2025 年 1-10 月，单包裹货值分别同比下降 8.9%、17.3%、13.3%， 消费者更看重性价比趋势下平价商品复购频次提升，推动包裹小型化、碎片 化。从地区结构来看，中国东部地区快递渗透率相对饱和，中西部和农村地 区受益于国家县域商业体系建设和“快递进村”工程纵深推进，快递站点覆 盖率提升，叠加社交电商和直播电商GMV增长，有望带动网购渗透率回升， 带动行业件量增长。

4.1.2. 反内卷监管重启，引导行业向“价值竞争”转型

2020 年公司进入中国市场并采用低价抢量的激进策略抢夺份额，曾使 得行业陷入持续非理性价格战，行业单票收入增速不断回落，各家快递企业 业绩受损。随后监管部门多次出台相关政策，整治快递业恶性价格战乱象， 价格竞争态势明显放缓，行业价格回归合理水平。 2023 年以来，快递企业资本开支持续投入带动产能增长，回归份额优 先竞争策略，行业价格战卷土重来。2024 下半年头部企业份额关注度再次 明显提升。2025 年春节后价格竞争力度继续增强。2025Q2 行业利润同比承 压，中通/圆通/申通/韵达单票归母净利润 0.21/0.12/0.03/0.03 元/票，接近 21 年低位水平。2025 年 7 月，国家邮政局召开快递企业座谈会，再次强调快 递企业要积极推动解决“内卷式”竞争和农村地区领取快件违规收费等突出 问题。

本轮反内卷主要通过设定锁价和锁份额的政策开展，我们认为，该政策 具有持续性，短期内将缓和行业竞争，使得快递单价企稳回升，企业盈利有 所修复。25 年下半年来，反内卷监管效果逐步扩散，截至目前已有 22 个省 份上调快递价格，湖南、安徽、河北、义乌、揭阳及东北等地区已实施“锁 价锁份额”政策，覆盖约 70%-80%业务量，其中“锁份额”约占七成，通过 每月向邮管局提报数据实现动态监管。7 月义乌底价率先要求提升快递单价 约 0.2 元；8 月广东多地跟进上调底价约 0.4 元，并设置 15 天锁仓期；福建 多家快递企业明确规定0.3千克以内的快递最低价格不得低于1.5元。华中、 华北、东北、西南等重点地区快递提价，9 月江西、湖北快递价格上涨 0.2 元/票并计划 10 月进一步上涨；湖南快递价格上涨 0.3 元/票；京津冀地区和 辽宁亦通知 9 月起上调快递价格。中转枢纽城市上海、连云港等也随后提 价。截至目前，通达系企业和极兔速递均已在核心区域完成调价，电商客户 1 公斤内单票价格上涨 0.3 元至 0.5 元。截至 25 年 10 月，快递单票价格同 比降幅持续收窄。截至 25 年三季度，通达系企业单票归母净利润开始回升。 市场担忧若小件货量因提价明显减少，可能削弱快递企业的盈利基础， 进而影响提价的可持续性。截至 25 年 10 月，快递行业月度业务量同比增速 收窄至 4.7%，我们认为行业高速增长阶段已基本结束，行业业务结构优化 是行业高质量发展的必然途径，小件货量的短期阵痛是快递行业竞争焦点由 价格驱动转向价值驱动的先导，这也与 2025 下半年以来的监管政策内核相 符。我们看好邮管局短期内监管力度持续，未来提价范围与持续性将有望好于担忧。 中长期内，本轮反内卷具有可持续性。2025 年 2 月，国家邮政局提出 “快递业更贴近民生七件实事”，其中一条要求选取部分城市开展快递行业 劳动合同制度试点，推动快递企业与从业人员签订劳动合同。社保新规于 25 年 9 月 1 日起实施，明确规定用人单位与劳动者关于“不缴社保”的约定无 效。我们认为，随着未来三年社保缴纳范围扩大和经营成本持续传递，形成 刚性成本后，将导致行业单票成本上升，反内卷推动下的涨价将覆盖新增社 保成本，长期看推动行业向“价值竞争”转型。

4.2. 公司中国业务分析

4.2.1. 并购破局借力社交电商，份额企稳优化结构

并购整合+社交电商兴起红利，公司快速实现市占率跃升。2020 年，公 司进入中国市场，彼时快递与包裹服务品牌集中度指数 CR8 为 84.8，社交 电商拼多多于 2018 年上市后 GMV 快速增长，急需快递网络支撑，公司初 期订单主要来自于拼多多。公司通过 2021 年 12 月和 2023 年 5 月收购百世 快递中国区业务和顺丰丰网业务，快速提升网络承载能力与物流基础设施水 平，丰富合作电商平台和客户资源。2020-2024 年，公司中国地区业务量由 34 亿件增长至 198 亿件，复合增速 55%。截至 25Q1-3，公司业务量同比增 长 16%至 162 亿件；市占率为 11.15%，超越顺丰，位列行业第五。

公司早期“以价换量”策略导致单票收入低于同业。2020-2021 年，公 司以低于行业平均水平的价格迅速抢占市场份额，导致公司在 2020-2023 年 毛利亏损。 2023 年以来，随着公司市场份额企稳，公司通过持续优化客户与产品 结构，单票收入与同业差距明显缩小，利润端有所改善。公司积极拓展品牌 客户，2025 年上半年，公司已与屈臣氏、水星家纺、蓝月亮、准者体育、伊 利、富安娜、百草味、鸿星尔克等多个行业的头部品牌深化合作，品牌客户 数量与相关业务量均实现显著增长。此外，在产品结构方面，公司针对品牌 客户推出“兔优达”按需派送服务，抢占中高端市场；拓展微信小店等非平 台散单业务，日均散单件和逆向件达 250 万单。多元化的客户与产品矩阵有 效对冲了电商件价格战的影响，推动整体毛利率改善。截至 2024 年，中通 /圆通/韵达/申通/极兔单票收入分别为 1.20/2.29/1.96/2.05/2.26 元；毛利润转 正后大幅增长至 4.22 亿美元。

我们认为，本轮反内卷下，快递提价短期内对公司成本端形成一定压力， 中长期则是驱动其完成客户结构优化、实现从“流血扩张”到“健康盈利” 模式转型的战略契机。公司正利用行业政策创造的理性竞争环境，聚焦拓展 价格敏感度低、贡献更优利润的中腰部客户，以实现长期健康经营，为下一 阶段的长期价值增长做铺垫。展望 25 年全年，我们认为公司营收将回归 10% 左右同比增幅，市占率和毛利润依旧稳中向好。

4.2.2. 增加自动化设备投入，规模效应带动成本下行

规模效应和精细化运营管理，带动公司各环节单票成本持续下行。整体 来看，公司单票成本由 2020 年 0.51 美元下降至 2025 年中期 0.28 美元。具 体分项来看，运输和分拣环节成本改善最为显著，分别由 2020 年的 0.09/0.07 美元下降至 2025 年中期的 0.05/0.04 美元，降幅达 44%/43%，反映了公司自 动化设备投入卓有成效。截至 2025 年 6 月 30 日，末端网点通过自动化设备 处理的快件比例已实现显著增长，网点已投入的自动化设备数量较 2024 年 增长 25%，公司全网共投入无人物流车 600 辆，目前还在快速增长中。

5. 新市场业务：行业布局初期，增长潜力巨大

5.1. 中东与拉美双布局，探索电商高增长蓝海

公司新市场业务主要布局在中东地区（阿联酋、沙特阿拉伯、埃及） 和拉美地区（墨西哥、巴西），新市场电商渗透率仍有较大提升空间。 拉美电商市场凭借全球第一的增速和远未饱和电商渗透率，成为最具 增长潜力的跨境电商蓝海市场。据 PCMI 数据显示，2024 至 2029 年间，拉 美和加勒比地区 15 个电商市场 GMV 预计将从 6330 亿美元增长至 10570 亿 美元，CAGR 达到 19%。其中，拉美地区单独 2024-2029 CAGR 为 24%，在 全球主要经济体中增速排名第一，超过经济发展水平相近的东南亚市场，显 示出巨大的发展潜力。拉美电商销售额目前仅占社会零售总额的 12-15%， 略高于东南亚的 10-13%，却远低于中国（约 45%）以及北美和欧洲（约 25- 30%）等成熟市场的水平，这表明该地区的线上消费市场远未饱和，拥有广 阔的待开发潜力。 中东地区具备年轻化人口结构、较高的人均 GDP 和互联网普及率等优 势，叠加沙特“2030 愿景”、阿联酋《数字经济战略》等国家级政策，正展 现出电商发展的无限潜力。中东海湾六国电商市场正处于高速发展阶段。根 据 Statista 数据，海湾六国电商市场总量在 2024 年达到 286.6 亿美元，同比 +13.9%，预计 2025 年将增长至 333 亿美元，同比+16.2%，为全球电商及配 套物流企业提供了前所未有的战略机遇。

新市场快递行业增长迅速，竞争格局仍相对分散。在电商渗透率逐步提 升下，新市场快递业务量也显著增长。根据弗若斯特沙利文数据，预计 2025年新市场快递行业包裹量达到 53.7 亿件，同比增长 17.1%，2025-2029 年， 新市场快递行业包裹量将以 17.9%的 CAGR 增长至 103.6 亿件。但与此同 时，新市场的快递行业的发展仍处于早期阶段，竞争格局相对分散，本地公 司与 FedEx、UPS、DHL 等国际巨头共同瓜分当地市场。快递行业整体规模 不足、缺乏充分竞争，新市场快递行业单票价格显著高于中国和东南亚市场。

5.2. 绑定电商出海红利，重投入谋增长，构筑新利润曲线

抓住电商初期红利，拓展头部电商合作，市场份额稳固。在主要电商平 台出海布局加速背景下，公司持续开拓与跨境电商和本土电商合作关系，在 新市场与 Temu、Shein、TikTok、AliExpress、Kwai、Shopee 等国际化电商 平台建立了紧密的合作关系。同时，公司也兼顾与墨西哥、巴西和拉美最大 的电商平台 Mercado Libre 此类本土电商平台合作，加深对本地商家和消费 者的触达。截至 25Q1-3，公司在新市场业务量同比增长 31%至 2.7 亿件， 25H1 市占率提升至 6.2%，同比增加 0.1 个百分点。随着电商平台进一步深 化半托管、本地化运营等模式，快递服务商在末端履约链条中的价值将日益 凸显。凭借已有的先发优势与网络基础，公司有望与电商平台实现更深层次 的战略协同，共同把握新兴市场的增长机遇。

新市场仍处于快速增长期，整体规模不足，缺乏充分竞争，公司新市场 单票收入显著高于中国和东南亚市场，单票成本趋势有所波动，仍需更长期 间达到稳定。截至 25H1，公司单票收入和成本分别为 2.18/1.92 美元，均高 于东南亚和中国市场，且随新市场国家业务波动变化。 从单票成本构成来看，截至 25H1，揽件及派件成本、运输成本和分拣 成本分别高达 1.35/0.25/0.28 美元，表明公司在新市场仍处于投入阶段。公 司通过增加转运中心设备投入、增加干线车辆、新建网点，进一步提高网络 覆盖密度和网络承载能力。截至 2025H1，公司在新市场有 35 个转运中心， 运营超 200 辆干线车辆和大量支线车辆，拥有超 2000 个网点，10 套自动化 分拣设备。 总体来看，随着新市场网络承载能力加强和规模效应显现，公司成本 端压力将持续释放。

从深度亏损到边际盈利，公司盈利质量显著改善。2022 年，公司在新 市场处于规模化投入期，毛利率、EBITDA 率分别为-23.3%/-90.2%，随着公 司业务量增长和合作客户多元化，公司单票收入有所回升，推动毛利率和 EBITDA 率分别在 2023 年和 25H1 转正。中长期来看，随着新市场电商渗 透率进一步挖掘，成本端压力逐渐释放，公司有望在新市场构筑利润第二增 长曲线。

编辑：火腿肠