2025年非药行业2026年度投资策略：复苏中前行，聚焦出海、创新

生物制品：优先胰岛素，持续关注血制品/疫苗

胰岛素：出海开始落地，重视创新及 BD 预期

经历两轮全国集采，胰岛素市场趋于稳定。（1）第一轮：集采温和，确保集采基本量、 开拓集采外市场，采取相对温和的报价策略以确保企业在保持稳定合理利润的同时还能 继续加强对市场的开拓、提升对患者的服务、以及加大对未来创新研发的投入。仍有近 50%的胰岛素市场份额未纳入本次集采报量，头部企业凭借优良的产品品质和售后服务 发力集采外渠道市场，大幅增加销售量，市场份额得到较大的提升。（2）第二轮：集采 续约，部分企业价格上升。2024 年 4 月 23 日，全国药品集中采购（胰岛素专项接续） 拟中选结果公示，此次续约周期持续到 2027 年底。

胰岛素出海进展顺利、有望贡献新增量。甘李药业进度最快、通化东宝紧随其后。（1） 欧美发达国家：2024 年欧美胰岛素 132 亿美金体量、竞争格局好。由于欧美发达地区 的胰岛素价值量大、进入壁垒高，在欧美等发达地区出海更具有价值，也需要花费更多 的人力、财力、物力。（2）亚非拉发展中国家：2024 年亚非拉胰岛素市场空间在 43-65 亿美金，竞争格局好。 创新药管线渐进收获，估值有望重塑。胰岛素集采影响出清、现金流逐渐稳定，同时企 业聚焦创新优势领域，研发管线稳步推进，形成胰岛素、糖尿病、内分泌、代谢等闭环 圈优势，管理团队、研发管线、创新体系发生明显边际变化，创新管线估值有望重塑。 其中 GLP-1 赛道正处高景气，胰岛素企业凭借销售终端优势、工艺研发优势、产能布局 优势等，将在 GLP-1 研发、生产、商业化占据一席之地。

甘李药业：处于临床阶段的主要研发项目包括博凡格鲁肽注射液、GZR4 注射液、 GZR101 注射液、GZR102 注射液。同时，利格列汀片、西格列汀二甲双胍片、美 沙拉嗪缓释胶囊的上市申请已获得国家药监局的受理。

通化东宝：公司现有上市产品和在研管线涵盖长效、中效、速效、超速效胰岛素类 产品，GLP-1RA、长效 GLP-1RA，长效 GLP-1/GIPRA 双靶点、胰岛素类似物 GLP-1RA 复方制剂，其它多靶点 1 类创新药。

联邦制药：公司已建立全面的研发体系，包括生物研发、化药研发、创新药研发、 动保研发、临床研究及对外合作等多个平台。公司开发中的人用药新产品达 43 项， 其中 22 项为 1 类新药，聚焦内分泌、代谢、自身免疫、眼科和抗感染等领域。

血制品：跟踪价格走势，长期关注“十五五”规划

人血白蛋白价格回归正常区间、静丙仍处高位水平。2023 年初，终端血制品需求爆发、 迅速消化库存，零售终端价格开始上涨。自 2024 年初以来，随着浆量供应增加、需求 减弱，人血白蛋白渠道库存水平恢复正常、零售价格开始回落，2025Q3 已回归正常价 格区间；静丙渠道库存已经开始弥补、零售价格持续调整。

长期视角，浆站数量+吨浆利润决定企业利润空间。（1）采浆量提升：从新浆站获批-新 建浆站投产-兑现业绩的周期来看，能够拿到较多新浆站的企业未来几年有望迎来业绩成长新周期。建议持续关注“十五五”期间各家血制品企业的浆站规划。（2）吨浆利润 提升：品类丰富、产能充足、管理高效，才能将血浆资源兑现业绩，产生良好的吨浆收 入和利润，积极关注高毛利品种静丙、因子类、特免类等的在研进展和上市，产能投产 节奏的释放及规模效应，学术推广力度等。

疫苗：重点关注创新疫苗大品种和出海进展

景气度仍然低迷。价格方面，国药集团带头降价，竞争格局有所恶化；销量方面，终端 需求低迷等导致疫苗企业的发货、纯销等数据持续承压。另外，由于二类疫苗属于自费、 非刚性品种，在支付条件不理想的背景下，疫苗需求的恢复将会面临较长期的困难局面。

重点关注创新疫苗大品种和出海进展/海外合作意向。建议重点关注创新疫苗大品种的 临床进展，如欧林生物的金黄色葡萄球菌疫苗、康华生物的诺如病毒疫苗、三叶草生物 的 RSV 疫苗、百克生物的重组带状疱疹疫苗，持续关注 PCV13、HPV、带状疱疹等疫 苗大品种的销售情况，关注 mRNA、腺病毒载体、佐剂等新技术的应用。持续跟踪疫苗 品种在 WHO、“一带一路”国家、欧美发达国家的出海进程等。

中药：核心关注转型创新、基药目录

中药材价格持续回落、毛利率有望不断改善。中药材价格指数自 2022 年以来涨幅较 大，自 2024 年年中以来，价格指数开始有所回落，随着前期高成本的中药材库存消 化，中药行业的成本压力将会明显改善、有望拉动毛利率上扬。

转型创新：加码研发、价值重估

（1）中药新药获批加速，目前仍处产业发展早期

政策支持中药产业创新发展。政策端，2020 年 12 月国家药监局颁布的《关于促进中药 传承创新发展的实施意见》，对中医药种植保护、人才培养、科学研究与传承创新、管理 体制等做出了一系列规定。2022 年 3 月国务院发布《“十四五”中医药发展规划》，从医 院、床位、人才、药材、传承创新与支付端各方面给予了中医药全面的政策指导。2025 年 3 月《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》提出要优化中药集中采 购和招标采购政策，实现优质优价，促进中药产业高质量发展。审批端，2023 年 2 月 10 日，国家药监局发布《中药注册管理专门规定》，全方位、系统地构建了中药注册管 理体系，进一步对中药研发相关要求进行细化，加强中药新药研发与注册管理，在规范 注册的基础上优化注册流程，有望进一步加快中药注册审批进度。 中药新药审批呈现加速趋势，但仍处于产业发展早期。我们梳理了 2017 年-2024 年中 药新药获批上市情况，基本上呈现加速趋势。随着政策的深入实施和企业积极布局，我 们预计未来中药新药的上市将呈现井喷态势，由于中药新药投入产出、放量节奏以及生 命周期和化药/生物药的创新品种有所不同，目前无法使用和创新药一样的估值体系，而 且从产业角度来看，中药新药仍处于发展早期。

（2）中药企业在化药/生物药的创新品种布局，亟待价值重估

多家中药企业积极布局化药/生物药的创新品种。我们梳理了重点中药企业在化药和生 物药的创新品种布局，其中九芝堂、康缘药业、以岭药业、天士力、珍宝岛、桂林三金、 悦康药业、众生药业、华润三九等有多条管线进入临床阶段，为公司长远发展奠定坚实 基础。中药企业在化药/生物药的创新品种布局，亟待价值重估。 （1）九芝堂：公司重点布局干细胞药物，目前有缺血性脑卒中、自身免疫原性肺泡蛋白 沉积症、孤独症等进入临床阶段。 （2）以岭药业：公司多条化药创新药进入收获阶段，其中针对术后止痛的苯胺洛芬注 射液已经进入上市申请阶段，针对急性缺血性卒中的化药新药 XY03-EA 片在临床 IIb/III 期，针对急性髓系白血病的化药新药 XY0206 在临床 III 期。 （3）悦康药业：公司的在研管线涉及 Mrna、siRNA 等多条技术路径，布局高胆固醇血 症、带状疱疹、高血压等适应症。 （4）众生药业：公司有多条在研管线进入到临床阶段，针对非酒精性脂肪肝炎的 PDE 抑制剂 ZSP1601 片在临床 IIb 期，针对 2 型糖尿病、减肥等的 RAY1225 注射液在临床 II 期。 （5）康缘药业：公司有多条管线进入到 II 期、III 期等后期阶段，包括阿尔兹海默症、 特异性皮炎、减重、银屑病、脑卒中等大病种管线。 （6）天士力：公司布局的化药/生物药涉及多个领域，包括 PD-L1/VEGF 双抗、人脐带 间充质干细胞注射液、同种异体脂肪间充质基质细胞、自体 CAR-T 等。

基药目录：有望迎来戴维斯双击

基药目录亟待更新。我国分别在 2009 年、2012 年、2018 年进发布了最新版的基药目 录。2021 年 11 月 15 日，国家卫健委发布《国家基药目录管理办法（修订草案）》征 求意见稿，主要对基药目录的药品范围、制定程序、调出情形等作出了说明，并明确 调整周期原则上不超过 3 年。征求意见稿发布已有 4 年，基药目录有望迎来新一轮调 整。

配套政策加持，基药目录重要性凸显。2019 年 10 月，国务院办公厅发布了《关于进 一步做好短缺药品保供稳价工作的意见》，意见中明确促进基本药物优先配备使用和合 理用药，逐步实现政府办基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物 配备品种数量占比原则上分别不低于 90%、80%、60%，基药目录在我国医药卫生体 系中具有极其重要的地位，纳入基药目录将有助于加速药品进院、提升销量。 医保、独家等身份纳入基药目录概率高。我们梳理了主要的中药上市公司的医保品 种，其中不在基药目录当中的品种都有可能被纳入基药目录，独家品种被纳入的概率 更高，如济川药业的小儿豉翘清热颗粒、盘龙药业的盘龙七片、贵州三力的开喉剑喷 雾剂、康恩贝的肠炎宁片等。

OTC 复苏：静待零售场景复苏，优选龙头

短期流感发病数据催化、继续消化库存。自 2024Q3 以来， 主流中药 OTC 公司开始 陆续消化库存、报表端业绩持续承压，但今年流感发病提前，且流感样病例数据明显 高于去年同期，有助于进一步消化库存，有望带动公司业绩回暖。

长期跟踪零售药店销售情况，优选中药 OTC 龙头。根据中康开思数据，主要中药 OTC 品种的销售额同比增速相对承压，其中云南白药的气血康、马应龙的痔疮膏、以 岭药业的莲花清瘟胶囊等品种的销售额同比增速相对亮眼。

医疗器械：出海为主线，国内拐点已至

发展中国家增速较快，发达国家增速平缓。2023 年全球医疗器械产业市场规模达 5826 亿美元，2018-2023 年复合增速约 6.37%。其中美国、欧洲、中国和日本为前 4 大市场， 分别占比 47%、26%、7%和 5%。亚太/拉美/中东和非洲增速相对较快，未来增速有望 维持在 7-9%。

2025 年出海一梯队公司海外收入占比首超 50%，出海正当时。2025 年上半年迈瑞医疗 和南微医疗海外收入占比超过 50%。南微医疗：美国/欧洲采用直销模型，净利率持续 提升（过去压制主要是国内受集采影响，收入为负）。迈瑞/新产业：主要是欧洲和发展 中国家，欧洲未来或是业绩加速放量的区域。医疗器械出海的板块排序：低值耗材>体 外诊断（IVD）>医疗设备>高值耗材，低值耗材主要是以 OEM 的模式壁垒较低，体外 诊断先铺设设备的模式进入试剂持续放量阶段，医疗设备逐步突破中高端产品进入欧美 核心市场，高值耗材需要长期随访数据的积累海外销售进程较慢。

国内市场历经过去量价双杀，底部明确。根据 IQVIA 的数据，2025 年前三季度，医 疗器械市场（不含税、按出厂价计算）规模达 3620 亿元，同比增长 0.4%，其中第 三季度同比下降 0.3%。按照板块划分，前三季度高值耗材板块同比增长 0.2%、医疗 设备板块同比增长 5.8%、低值耗材板块同比下降 0.3%、体外诊断板块同比下降 6%。

集采进入常态化后期，价格趋于常态化。2025 年已经发文集采的产品包括瓣膜（外科 瓣和介入瓣）、外周球囊、泌尿介入产品、消化耗材等，从 2020 年开始医疗器械集采至 今，基本囊括主流品种，集采价格缓和，建议重点关注：1）2025 年价格影响最大的体 外诊断行业有望在 2026 年迎来国内业绩拐点。2）渗透率较低的外周介入等板块有望在 集采后迎来渗透率提升，业绩快速增长的阶段。

体外诊断：恢复稳健增长，关注发光国产化率提升

体外诊断行业 2025 年历经量价双杀的过程，2026 年中国市场有望恢复增长。在价格 方面，2025 年出厂价下降主要是由于集采降价和增值税调整；在量方面，2024-2025 年检验量下滑主要是受到套餐解绑政策、检验收费项目价格下调等影响，其中化学发 光等免疫细分领域影响较大，前三季度市场规模同比下滑 14%。

化学发光国产化率仍有提升的空间，集采逐步执行有望加速国产化率提升。化学发光细 分项目中 70%以上已经集采，价格扰动因素基本结束：2023 年化学发光中的传染病/性 激素/糖代谢项目集采，2024 年肿瘤标志物和甲状腺功能项目集采。未来看好国产厂商 份额提升，带动业绩增长。

院内耗材：建议关注外周介入、电生理等领域

高值耗材集采较早，比例较高，集采影响逐步减弱，部分细分行业如血管介入板块已恢 复政策增长。根据IQVIA的数据，2025年前三季度中国高值耗材市场规模同比增长0.2%， 其中血管介入、神经介入增速快于行业增长，主要是由于集采后放量。2025 年外周介 入耗材集采落地，集采缓和，看好 2026 年外周领域渗透率提升，业绩增速快于行业。

在血管介入领域，电生理增速最快 2025 年前三季度增长 9%，价格未来或有所波动， 主要是由于目前四川和北京发布带量采购相关文件，新产品 PFA 快速增长，新技术有 望带动板块提速。神经介入和外周介入在集采下渗透率快速提升，实现以量补价。

外周介入渗透率低，国产化率低，集采覆盖 90%以上产品。外周血管患者基数较大，中 国下肢动脉疾病患者约 4000 万人，静脉曲张患者约 1 亿人，2022 年市场规模达 120 亿元。由于外周疾病致死率较低，手术主要是以预防质量为主，渗透率较低，随着生活 水平的改善和集采价格下降，行业渗透率有望迎来提升的阶段。外周介入国产化率仍有 提升的空间，2022 年外周介入国产化率在 39%。外周介入已集采的产品包括静脉支架、 非下肢动脉支架和下肢动脉支架，2025 年即将集采的产品为外周要求。

医疗设备：库存周期见底，招采持续恢复

从月度招采数据上看，2025 年延续 2024 年四季度以来增长的态势，医院医疗设备招标 采购持续好转，预计 2025 年下半年仍维持同比较快的增长，主要是由于设备更新的资金持续落地。2025 年 10 月设备招采规模为 162.54 亿元，同比增长 13.84%，环比增长 0.28%；2025 年 1-10 月规模 1446.65 亿元，同比增长 39.63%。

医疗设备的国产化率持续提升。医疗设备的国产化率从 2019 年的 19%到 2025 年 10 月的 48%；其中不同品类差异较大，目前内镜国产化率还有较低的空间，按照 2025 年 1-10 月设备的国产化率情况排序如下：DR（80%）、超声（45%）、CT（40%）、MRI （38%）、消化内镜（25%）。

中长期趋势重点关注家用医疗器械板块

老龄化需求叠加健康意识的提升，家用医疗器械渗透率持续提升。家用医疗器械的大单 品主要包括血压计、血糖监测仪、抗原检测、电动轮椅、助听器、呼吸机、口罩手套和 中医理疗等产品。以呼吸机为例，渗透率远低于海外，中国 OSA 诊断治疗率不到 1%， 远低于美国 20%的诊断率。

家用医疗器械稳定增长。2020 年家庭医疗设备市场规模 1521 亿元，2015 年至 2020 年 复合增长率超过 20%，未来 5 年行业增速有望维持 10-15%。关注增量品种呼吸道疾病 抗原检测、CGM 和呼吸机渗透率的提升。

国产家用呼吸机媲美进口，海外份额有望持续提升。从家用呼吸机的各项性能参数，包 括呼吸暂停、低通气、气流受限、呼吸影响觉醒情况、漏气等多维度参数上看，瑞迈特 的 G3 A20 和头部公司瑞思迈的 AirSense 11 相比处于同一水平线上。新款无噪音棉呼 吸机与传统家用呼吸机相比没有噪音棉但能实现降噪的效果，相比过去的家用呼吸机安 全又有效。

创新医疗器械：重点关注脑机接口和手术机器人

脑机接口产品加速临床。脑机接口的分类依据是电极与大脑皮层的植入位置及方式，主 要分为侵入式、非侵入式、半侵入式，其中侵入式产品有望恢复高位截瘫患者的运动能 力等为未来重点布局的赛道。根据 Precedence Research 数据，2024 年全球脑机接口 市场规模已达 26.2 亿美元，预计 2025-2034 年复合增长率为 17.4%。

脑机接口行业政策鼓励，已有服务定价。2025 年 7 月国家发改委等七部门联合印发《关 于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》标志着脑机接口产业正式跻身国家战略层面。 11 月，“十五五”规划又将脑机接口列入“六大未来产业”。在收费方面，2025 年 3 月 国家医保局发布《神经系统类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，首次为脑机接口单 独立项，目前已经有 8 个省公布脑机接口医保收费价格，脑机接口的商业闭环已逐步构 建完成。

2026 年建议重点关注脑机接口产品临床的进展，目前产品的定型、临床应用场景仍不 清晰，值得长期重点跟踪。

手术机器人融合医学、机械工程、计算机科学、生物力学等多学科及多项高新技术，核 心用于手术影像导航定位与医生临床手术辅助，按主要应用领域可细分为骨科、口腔、 神经外科等类型。

手术机器人需求明显。2025 年 10 月手术机器人招采规模 6.30 亿元，同比增长 112.76%， 环比增长 75.17%；2025 年 1-10 月招采规模 39.54 亿元，同比增长 42.98%。从月度数 据维度观察，手术机器人招采月度波动较大，主要是由于单台设备价值量较高。整体看 手术机器人目前处于需求快速增长阶段，腔镜机器人/骨科关节机器人长期随访数据验 证临床获益。

国产骨科机器人持续破局。在中国市场，国产的手术机器人在核心技术、临床应用和全 球拓展上均实现重大突破，涵盖腔镜、骨科、血管介入等多个领域，多款产品凭借差异 化优势打破外资垄断，2025 年上半年骨科手术机器人国产化率超过 80%；腔镜手术机 器人进口占比仍较高在 64%。

医疗新消费：关注互联网医疗

实体零售药房销售额增速放缓，处方药市场销售额增长稳健，OTC 市场销售额整体承 压。根据医药魔方的数据，2025 年前三季度中国实体零售药房药品销售规模达 4701 亿 元，同比增长 0.7%，增速持续放缓。其中处方药销售额占比 58%，实现 2.9%的增长。 OTC 销售额占比 34%，同比下滑 2.0%。

药店数量下降。根据中康药店通的数据，截至 2024 年底中国药店总数为 700881 家； 较 2024Q3 下降 0.5%。2024 年单四季度中国新开门店数为 10719 家，注销门店数达 14114 家。

头部集中趋势逐步显现。行业关店潮背景下，头部上市药店公司药店数量持续增长，头 部公司占比持续提升。

线上互联网平台成为创新药和原研药首发平台，数字营销迎来业绩释放阶段。2025 年 GLP-1 药物为医药电商平台的大单品，创新药和原研药逐渐在线上平台首发销售，电商 平台主要有 3 大优势：全链条的医疗健康服务能力、供应链和冷链物流能力和精准触达 目标用户的能力。线上互联网平台已建成覆盖全渠道的医药供应链生态，未来新品销售 或为主流平台。

医疗服务：公立医疗服务总量增长，价格承压

公立医疗服务诊疗人次维持稳健增长，民营医疗承压。根据国家卫健委的数据，2025 年 1-3 月,全国医疗卫生机构总诊疗人次 18.6 亿，同比下降 0.1%。医院诊疗 11.1 亿人次， 同比增长 0.6%；其中公立医院 9.3 亿人次，同比增长 1.1%；民营医院 1.8 亿人次，同 比下降 1.5%。

消费型医疗服务阶段性疲软，正逐步恢复。2024 年民营口腔、眼科医疗服务机构业绩 承压明显，主要是受集采、消费阶段性疲软等综合因素的影响。面对集采覆盖业务，例 如涉及人工晶体集采的白内障业务、种植牙集采的种植业务，民营眼科与口腔医疗机构 把 “以价换量” 作为首要应对策略，然而“以价换量” 致使客单价降低，且对营收增 长的边际带动作用变弱，目前民营医疗机构正在探索新的方式： 在眼科业务方面，民营医疗机构一方面大力推广多功能人工晶体与高端手术，契合患者 多元医疗需求，同步拓宽利润空间。另一方面，将视光业务作为拓展重点。

在口腔业务方面，民营医疗机构聚焦“为用户构建全生命周期口腔健康服务体系”，积极 布局全科诊疗业务。并且延续了向下沉市场拓展的态势，2024 年贵州省、甘肃省、江西 省等非经济发达省份口腔医疗机构数量出现大幅增长。

编辑：火腿肠