2025年食品饮料行业2026年度投资策略：静水深流，大象无形

静水深流，大象无形——食品饮料行业 2026 年 度投资策略

2025 年：调整筑底，静水深流

回溯 2025 年，食品饮料行业深度调整进一步延续，需求端仍相对疲软，供给端出清亦 在过程中，行业整体仍处在主动去库阶段，导致整体价格下降与激烈竞争持续演绎。一 方面从行业本身变化来看，近年来渠道裂变速度加快，渠道创新与变革对于行业内生成 长逻辑产生的影响进一步扩大，传统渠道式微，新兴渠道加速崛起，新渠道、新业态等 对传统业态与模式冲击力度有增无减，竞争强度进一步加大；另一方面行业价格竞争力 度今年也进一步加大，行业整体价格体系仍处在重塑过程中，整体表观价格今年以来仍 处于下降通道。 总体而言，今年以来行业处于调整筑底周期中，静水深流，行业在压力中积蓄转型动能。 龙头企业今年来加快结构性调整，行业加速出清，市场集中度有望进一步提升。从消费 场景来看，分化特征明显，新渠道、新业态、新模式加速崛起，产品创新向内生价值回 归。随着库存周期接近尾声，叠加成本下行红利，行业有望在明年筑底回升。

从今年细分板块股价表现来看，黄酒、软饮料、肉制品、乳制品等子行业表现相对领先， 其他酒类、啤酒、调味品等子行业表现相对落后。从估值来看，除黄酒、软饮料外，其 他板块整体估值均有所回落。

白酒：价格回落延续，出清力度加强

今年以来，茅五等核心白酒单品价格延续回落，同时由于政策变化，导致白酒消费场景 部分缺失，酒企开始加速进入主动去库阶段，因此三季度报表下滑力度显著加剧，四季 度预计延续深度调整节奏。 从白酒批价角度看，受需求与供给因素双重影响，茅五价格创近几年新低，同时白酒价 格体系进一步向下传导，导致从高端——次高端——地产酒价格与结构均有所下降，白 酒行业进入挤压式缩量竞争通道。

参照历史周期来看，白酒大周期调整一般时间维度为三到四年，库存去化基本结束，然 后再开启新一轮上行周期。本轮白酒调整周期从 2022 年开始进入实质性降速阶段，2025 年以来大部分酒企进入报表下滑阶段，进入加速出清阶段，渠道库存未来有望加速去化。

大众品：渠道为王时代，结构性机会崛起

大众品行业在经历上一轮 2019-2021 年提价升级周期后，随着行业质价比、性价比思潮 持续发展，叠加硬折扣等新兴渠道的崛起，行业进入新一轮渠道为王的阶段：一方面以 折扣门店、会员商超、抖音等新兴渠道的快速崛起，存量竞争背景下流量持续发生变化， 以新渠道作为发展方向的大众品企业实现超越行业平均水平的增长；另一方面性价比趋 势下，具备产能优势、原料优势等大众品企业，在竞争层面持续占优，实现超额增长。 随着传统行业增长放缓，渠道碎片化背景下以新消费为代表的细分行业实现相对较快成 长，行业创新速度进一步加快，新业态、新模式、新品类等为行业带来新的结构性成长 机会，新一轮效率革命开启。 今年以来，大众品深度分化特征延续，休闲零食、软饮料、黄酒、连锁业态等表现相对 较好，其中休闲零食、软饮料板块单品推动逻辑依然顺畅（如魔芋、电解质饮料、无糖 茶等），黄酒进入结构优化阶段，中高端收入占比持续提升，连锁业态加速调改，以万 辰、锅圈、巴比等为代表的龙头企业加速拓店。而传统板块如调味品、乳制品、啤酒、 餐饮供应链等增长相对稳健，整体需求较为疲软，竞争仍然较为激烈，但行业库存逐步 进入低位，若需求端企稳回升有望带动收入率先边际回暖。

2026 年：拨云见日，大象无形

展望 2026 年，随着白酒加速去库，大众品去库基本结束，食品饮料板块经过近几年深 度调整后，行业周期调整有望逐步进入尾声，有望迎来筑底回升的关键转折点。 一方面，白酒批价从高点回落幅度较大（其中飞天茅台市场价格从高点回落一半左右）， 大众品整体价格体系也持续下行，行业价格通缩力度相对较大，但反之价格下行后实际 购买力亦有所提升，若消费未来复苏回升，整体价格通缩压力有望减弱。历史来看，在 CPI 温和上升而 PPI 保持低位或下降的阶段，食品饮料行业往往能够受益于成本端的下 行与需求端温和复苏，现阶段 CPI—PPI 剪刀差维持震荡走势，随着未来 CPI 逐步企稳 回升，通缩压力有望逐步缓解，价格体系的下行压力有望逐步缓解。另一方面，今年餐 饮链条在需求与政策的双重影响下，延续调整态势，近期边际有所企稳回升，明年在低 基数背景下，有望实现一定程度修复。 展望未来，随着居民消费信心逐步修复，下沉市场潜力有望持续释放，食品饮料行业有 望迎来结构性增长新机遇，叠加成本红利释放，行业整体盈利有望逐步回升。龙头企业 通过调整产品结构、提升渠道效率等举措，逐步夯实市场基础，价格体系有望逐步触底 回升。随着渠道变革的深化与消费需求的多元化，具备产品创新与供应链优化能力的企 业，将在细分市场中脱颖而出，享受结构性增长红利。拨云见日，方能登高望远，大象 无形，蛰伏孕育新机。

白酒：周而复始，柳暗花明

整体来看，当前白酒行业在供给端和需求端均在发生深刻变化，消费的升降级并存，供 给的结构性优化，均在阶段性改变行业的中期成长逻辑。2025 年以来白酒行业仍处于 去库阶段，且从三季度开始持续走弱，叠加需求相对较弱，整体行业批价环比有所下降， 行业仍处在动态优化调整过程中。展望四季度及明年，随着酒企主动控货，叠加库存持 续去化，考虑基数及出清状态，行业有望在明年二季度左右达到新一轮平衡点，整体全 年节奏预计前低后高，建议重视板块底部配置价值。

大众品：渠道为王，顺势而为

大众品进入渠道为王的时代，新一轮效率革命仍在进行中，不破不立，一方面，我们看 到商超调改加速、新业态持续迭代、硬折扣落地生根，另一方面，龙头加速调整变革， 顺势而为，破局新生。展望明年，大众品在新旧动能切换背景下，传统行业有望逐步筑 底回暖，新兴行业有望继续引领成长，同时成本红利有望进一步延续，整体盈利能力有 望继续提升。 行业已步入掘金结构性机会的新阶段——顺应时代需求（健康化、个性化）和渠道结构 （便捷化、性价比）的变迁，深耕细分趋势并借助成本缓和的窗口期强化自身竞争力的 企业，有望穿越周期，维持成长的底色。

白酒：周而复始，柳暗花明

从 2025 年以来，行业在供需两端均发生了深刻变化。需求端来看，受人口结构、消费 习惯等长期因素以及宏观需求、政策变化等短期因素的共同影响，行业的需求修复一波 三折。但中长期来看，我们认为居民收入和商务活跃度回升将中长期支撑行业需求修复。 供给端来看，从 2024 年下半年以来，我们已经看到酒企主动调整供给节奏，报表增长 显著放缓以匹配需求端变化，2025 年以来，供给端进一步加速收缩。展望 2026 年，预 计这一趋势仍将延续。因此，我们认为当前行业在产品策略、量价策略等方面正在变革， 表明行业正在酝酿周期性变化，建议优选产品结构均衡、库存相对健康的企业，穿越行 业周期波动。

库存周期：从被动补库存转向主动去库存

从历史来看，白酒存在比较明显的库存周期的波动。和大多数行业类似，当行业供需格 局出现一定波动时，渠道库存往往扮演着平滑短期供需失衡的角色，此即行业库存周期 的波动。不过白酒的特殊性在于，白酒的保质期相对较长，且库存具备升值属性（老酒 价格普遍高于新酒），导致白酒渠道的库存容纳能力天然更高，因此白酒的库存周期波 动导致白酒企业的报表波动往往呈现出一定的滞后性。我们认为，当前行业库存周期已 进入主动去库存的深度调整期，在需求偏弱下收入增速逐步探底。从考虑合同负债后的 真实收入这一指标来看，2025Q3 酒企收入+▲合同负债为 790.69 亿元，同比下降 15.86%，考虑合同负债变化后的实际收入增速已经显著降速。

相比 2013-2014 年的情况来看，本轮酒厂供给转向节奏来的更早。上一轮 2013-2014 年多数企业均未完成年初制定的全年目标，不少企业最终实际完成情况甚至和年初制定 的目标相差甚远，直至 2015 年多数企业的业绩完成度才逐步改善。因此从供给侧的情 况来看，本轮企业供给端的转向相对更早，也表明多数企业对库存和市场秩序的管理更 加科学合理。

价格周期：茅五批价有望逐步筑底，关注企业量价策略

从价格表现来看，随着行业供需格局逐步改善，批价有望逐步筑底，关注明年企业量价 策略变化。短期来看，目前飞天茅台价格降幅显著收窄，普五价格节前有望逐步触底， 行业整体价格体系有望逐步趋于稳定。从中长期角度来看，目前城镇居民收入和茅台价 格比值已经接近历史极值，预计 2025 年城镇居民每月可支配收入可买茅台 3 瓶，远高 于历史均值 2 瓶。未来随着居民消费信心的复苏，行业整体价格表现有望改善。

大众品：渠道为王，顺势而为

近 3 年来，大众品上市公司的收入增长放缓，而盈利端表现好于收入。需求端持续弱复 苏、量增放缓的同时，消费性价比趋势也导致价增难度增加，但成本端的压力趋缓，叠 加企业降本增效，盈利能力呈现修复趋势，整体盈利端增长表现好于收入。 同时行业已步入掘金结构性机会的新阶段——顺应时代需求（健康化、个性化）和渠道 结构（便捷化、性价比）的变迁，深耕细分趋势并借助成本缓和的窗口期强化自身竞争 力的企业，有望穿越周期，维持成长的底色。

需求改善并非投资机会的唯一驱动。虽然需求未有明显改善，但细分产业趋势（结构性 品类机会、格局优化），亦或企业自身经营调整，都可能带来未来的投资机会。

现阶段大众品进入渠道为王的时代，新一轮效率革命仍在进行中，不破不立，一方面， 我们看到商超调改加速、新业态持续迭代、硬折扣落地生根，另一方面，龙头加速调整 变革，顺势而为，破局新生。展望明年，大众品在新旧动能切换背景下，传统行业有望 逐步筑底回暖，新兴行业有望继续引领成长，同时成本红利有望进一步延续，整体盈利 能力有望继续提升。 而企业经营状态嵌套在需求（宏观）、格局（中观）、库存（微观）的三重周期之中，当 周期出现共振，企业经营改善的机会较大。建议重点关注连锁业态、餐饮供应链、黄酒、 保健品、零食、调味品、软饮料等细分板块。

调味品行业：寻找趋势变化的α拐点

餐饮需求基本维持稳态，竞争烈度有望逐步缓和。2024 年以来，跨过基数节奏的扰动， 餐饮消费多维持在中低个位数增长，展望后续，餐饮需求有望进入循序渐进的修复期。 调味品作为刚需消费品类，餐饮端因相对家庭端调味品用量更大，餐饮场景的增长牵动 着行业的增量来源，随着餐饮消费的平稳修复，叠加行业过去几年库存去化充分，价格 竞争有望边际缓和，毛销差有望步入平稳、改善的通道。

消费性价比趋势导致均价提升受阻，掘金结构性增长机会。2020 年以前，受产品结构 快速提升的驱动，调味品行业的均价基本保持正增长。以酱油为例，主要有 2 个升级方 向：健康型、功能型——功能型产品的创新与餐饮景气息息相关（餐饮创新带来新口味、 新需求的定型和传播），近年来缺乏新亮点（餐饮景气更集中于突出性价比的业态模式）。 近 2 年消费性价比的趋势席卷，提质（更优卖点）不提价（产品主流价格带维持 8~12 元）的特点，使得短期的价增受阻。 中长期看，相较于功能化升级的趋势多变（且产品形态更趋复调化），健康化仍然是长期 较为确定的升级迭代方向。 行业整体景气平稳，产品、库存周期影响公司量价节奏。主要上市公司看，海天自 2022~2023 年连续调整（销量下滑，但得益于 2021Q4 的提价，2022 年酱油的销量降 幅有限），千禾味业大部分时间保持高于行业的量增，除了 2024 年 Q2 开始主动调结 构，年度量增首次低于海天味业和中炬高新，预计今年受舆情影响同比增速也将落后于 海天。

现阶段调味品行业的经营困境正逐步迎来转机，需求平稳复苏，库存水位良性。今年以 来成本已进入下行通道，预计 2026 年主要成本趋势也将延续，行业内公司的盈利能力 边际改善。 千禾味业：压力峰值已过，拐点将迎。今年以来，公司受舆情（2025-3 月下旬）风波对 公司销售的影响已经在 Q2 达到高峰，自 5 月开始，已有连续环比改善，整个 Q3 线下 的酱油销售已回正增长。公司在 9 月对 0 系列酱油焕新升级上市，将配料表醒目显示于 包装正面，成为中国调味品行业首个获清洁标签产品 0 级认证的产品，契合健康饮食的 消费趋势。公司的渠道库存去化基本完成，随着产品换代梳理完毕，后续期间加速修复 可期。 海天味业：行业定海神针，延续稳健增长。公司在 2023 年历经渠道库存去化后，近 2 年迎来增长加速，叠加原辅材料成本压力下行，盈利改善好于收入。中长期看，公司有 望通过（食醋、料酒、复调等）品类延展和出海（提升在海外华人社区的市场份额占比）， 延续高单位数的收入、利润增长。 日辰股份：头部客户有望显著增量，产能&拓品拉动长期增长。公司多款产品在头部客 户的提案、试销基本完成，有望进入常规化订单阶段。公司嘉兴数字化工厂，预计于 2025 年底开始投产，提升柔性制造及多品类供给能力。此外，今年以来公司在新渠道（会员 店）、新品类（收购艾贝棒，预拌粉等）都有拓展，多重驱动有望助力明年收入端加速。

乳制品行业：奶价周期筑底，深加工打开产业链增量

需求降幅收窄，关注竞争变化。2025 年 1~10 月乳制品行业产量累计下滑 0.9%（较 2024 年全年下滑 1.9%，降幅收窄），需求端相对承压，也反映为乳业上市公司今年以来液奶 业务仍有下滑。2022 年以来，国内生鲜乳的平均价出现持续的下行，截至 11 月下旬我 国生鲜乳的主产区平均价已跌至 3.03 元/kg（同比下降 3.2%），较高点的 4.38 元/Kg （2021 年 8 月）下降较多，但过去 1 年多时间，基本企稳止跌，成本回调客观上给乳 制品板块公司带来盈利能力改善。主要公司的渠道库存去化完成，展望 2026 年收入、 利润有望延续改善，液奶品类有望重回增长。 乳制品供需或迎企稳拐点。2023 年以来原奶价格及进口大包粉的价格趋势出现分化， 生鲜乳价格降幅突出，而国际大包粉价格则呈现震荡上行，预计也系下游需求的景气分 化所致，国内外价格的“倒挂”也已限制了海外供给的增加。展望 2026 年，随着需求端逐步企稳，深加工等增量需求或有增强，且随着上游牧业的淘汰、去化持续推进，原 奶有望重回紧平衡，减少冗余供给的外溢，从而改善乳制品行业的价格竞争。

通过梳理原奶周期的运行范式，可以得到乳业的投资时钟——当前时点奶价正处于触底 均衡的阶段。随着奶价的即将企稳，代表行业的供需走向均衡，下游乳企的直接价格竞 争有望边际减弱，且伴随低效供给的出清，喷粉、淘牛、保理等动作造成的减值损失也 将减少，盈利改善持续兑现。 竞争有望走向缓和，进而驱动盈利能力的提升。随着格局趋于稳定，龙头公司的渠道库 存降至合理水平，2026 年有望轻装上阵，随着供需均衡的到来，原奶价格企稳，费用竞 争收缩，减值压力减弱，有望同步进入盈利改善周期。

奶酪市场低于世界平均，发展潜力大。2024 年中国奶酪人均消费量为 0.17kg/人·年， 显著低于欧美国家水平（＞10kg/人·年），也低于同为东亚饮食风格的日本、韩国（人 均奶酪消费量分别为 1.83kg/人·年、2.67kg/人·年）。从各国的奶酪占所有乳制品的消 费占比看，美国、英国占比超 30%，是成为日常乳制品消费的重要组成部分，而 2024 年中国内地乳制品市场奶酪仅占 2.62%，这也低于同为东亚经济体的日本、韩国（分别 占比 13.17%、9.94%）。从未来发展趋势看，随着日常消费端对于奶酪零食的多元化需 求的增加，以及餐饮端对于芝士风味、原制奶酪等元素的补充，有望在一定程度上向日 本、韩国等饮食习惯相近的东亚国家的奶酪消费习惯靠拢，中长期奶产品在乳制品消费 的占比达到高个位数至 10%的消费占比，存在较大的市场增量空间。

乳制品深加工驱动行业增量机会。2024 年 B 端的奶酪、奶油、黄油等非液奶乳制品出 厂规模合计约 274 亿元，过去 10 年 CAGR 达 13.6%，而这部分细分市场基本由外资品 牌主导。B 端乳品的需求与西餐、烘焙、茶饮等消费场景的持续较快增长有较强的相关 性，后续随着相关消费场景的持续扩容——国内消费者对高品质乳制品的认知加深，原 制奶酪等高品质的创新品类渗透迭代，叠加国内奶价成本低位，提供了头部乳企推进国 产替代的良机，有望在未来中长期驱动深加工增量机会。

伊利股份：液奶需求压力仍存，盈利改善加速兑现，CAPEX 趋势性减少，股东回报增 强。公司积极探索业务增量，上半年在新产品、新渠道均有亮眼表现。叠加精益化管理， 费效比提升，内生盈利能力加速改善。公司资本开支逐步进入良性稳态的通道，公司在 11 月公告了未来 3 年股东回报规划：2025~2027 年度，公司每年度现金分红总额占当 年归属于母公司股东净利润的比例不低于 75%，且每股派发现金红利金额不低于 2024 年度，股东回报保持增强。 蒙牛乳业：需求承压，静待边际改善。在行业需求疲软的背景下，公司通过优化产品结 构和提升运营效率，维持核心经营利润率的稳定。随着原奶价格企稳、行业价格竞争趋缓，盈利能力有望进一步修复。受礼赠等场景影响，核心业务液奶今年以来下滑幅度较 大，当前公司估值分位较低，随着业务企稳有望迎来估值回升。 新乳业：差异化竞争策略，持续兑现业绩α。公司通过区域深耕（早年间外延并购多处 地方品牌）+差异化产品（高端鲜奶、活性营养），实现与龙头乳企的错位竞争。近年来， 产品端以高端线（唯品、24 小时）满足品质升级的需要，活润等酸奶产品满足场景化、 功能化需要；渠道端加强覆新零售体系（会员店、即时零售、折扣超等）以及私域的 DTC 渠道，拓展全新消费场景。 妙可蓝多：原料国产化驱动降本，场景延展打开增量空间。B 端场景、餐桌类、成人零 食新品等增量支撑公司在 2025 年收入连续改善增长，成本国产化及收入规模企稳奠定 盈利改善趋势。自 2024 年 Q3 开始，公司与蒙牛奶酪业务的深度整合，国产原奶成本 红利增强国产原制奶酪的供给，盈利能力有望持续改善。在激励目标引领下，收入利润 有望延续较快增长。

啤酒行业：静待餐饮边际回暖，新兴渠道逐步崛起

现饮场景仍待恢复，货折增加吨价承压。2025 年餐饮消费仍较为疲软，现饮渠道占比 预计持续下滑。回顾前三季度，企业在低基数的情况下销量均有所恢复，珠江、燕京啤 酒凭借单品势能销量端表现好于行业；吨价角度，因现饮渠道占比持续下滑，高端化升 级放缓，上市公司为了培育中高端产品，加大货折投入，吨价整体承压。为了业绩增长， 各公司开始加强非现饮及即时零售等新兴渠道的布局，同时加强公司内部管理降本增效。

行业销量平稳，头部集中度较高，竞争格局改善。2019 年以来随着啤酒行业内小厂不 断出清，头部优势突出，2019-2024 年 CR6 由 87%提升至 95%，行业集中度进一步提 高。啤酒行业区域格局清晰，头部各企业均拥有优势市场且在优势市场具备较强规模效 应，在优势市场上新进入者很难通过价格战实现格局扭转，故近年来啤酒行业竞争缓和， 头部企业均专注于自身结构升级。从各公司表现来看，百威定位高端，受现饮渠道影响 更大，销量承压，广东、福建逐步丢失份额，珠江、华润因而受益较大。

即时零售快速发展，啤酒龙头积极布局。即时零售一方面可以刺激酒水消费升级，另一 方面随着即时零售的下沉，也可帮助啤酒厂商进入空白市场，触达更多消费者，也可作 为新品的试炼场。华润啤酒、青岛啤酒等多家公司或通过自建、或通过与互联网企业合 作，均在积极布局即时零售业务。2024 年，青岛啤酒、百威啤酒、重庆啤酒等多个品牌 在美团闪购交易额达到 10 亿元及以上，即时零售初见成效。即时零售平台将打破啤酒 渠道原有的壁垒（如餐饮专卖店壁垒），给更多啤酒品牌平等发展的机会，注重产品力、 品牌形象优的公司有望脱颖而出，建议关注以产品打造、品牌营销见长的公司，如青岛 啤酒、重庆啤酒。

展望 2026 年，成本红利渐退，行业格局变化或带来投资机会。2024 年，澳麦恢复进口 推动成本端显著改善，各家公司报表端吨成本改善已逐步体现，目前上市公司 2025 年 成本改善趋势延续。临近年底，啤酒公司已开始进行新一轮询价，预计铝罐价格或有所 提升，展望 2026 年原材料成本压力或仍可控，但改善空间将有所收窄。虽然行业整体 竞争加剧概率较低，但我们预计局部区域仍会有格局变化，或带来新的投资机会。

黄酒：格局向龙头集中，价格弹性有望释放

黄酒 2016 年前后行业收入规模达到高峰，后续在适饮人群占比降低、龙头升级带动不 力等多因素影响下，行业收入规模持续萎缩，但与此同时龙头凭借品牌优势仍跑赢行业。 2025 年以来，黄酒行业层面数据虽尚未更新，但从上市公司业绩层面，也体现出一定 的分化，行业进一步向龙头集中。同时，从行业数据来看，2016~2023 年，黄酒行业 CR3 从 18%提升至 43%；其中考虑到非品牌酒企单价多集中于 15 元/500ML 及以下，行业 龙一古越龙山、龙二会稽山旗下大单品所处的 20 元/500ML 的价格带集中度预计将显著 高于行业。

基于行业竞争格局优化的背景，行业龙二会稽山在 2022 年底更换股东后、沿着“高端 化、年轻化”的改革方向积极挖掘新消费场景和人群的需求，公司吨价开始明显提升， 龙二调整后 2023~2024 年收入实现年复合约 15%的增长给其他行业龙头注入强心剂。 2025 年 4 月初，行业龙一、龙二达成战略协同，针对大单品一致提价，4 月底行业非上 市龙头塔牌也进行跟随提价。随着格局稳定，行业龙头战略达成一致性转变，后续升级 加提价（类似于 2018-2019 年啤酒行业），协同效应下板块盈利弹性打开，估值有望进 一步重估，实现进化新生。

会稽山：展望四季度，在年底春节备货拉动下，公司收入有望保持较好增长。中长期来 看，考虑到会稽山高端化、年轻化新品有望持续放量，同时随着品类影响力及公司品牌 力的提升，省外市场亦有望贡献增长，公司盈利能力有望持续提升。

软饮行业：紧抓品类趋势，重视头部效应

饮料需求保持稳健增长，外卖补贴下行业竞争加剧。截止 2025 年 10 月，饮料行业产量 累计增长 3.4%，行业需求稳中有增，饮料零售额累计增幅仅 0.8%，增速慢于产量，年 内外卖补贴激发大量现制茶饮需求，饮料企业为保持市场份额加投费用，同时成本端红 利使企业拥有更加充裕的费用投入，行业价盘有所下降。分月份来看，旺季行业为抢占 货架，投入费用进一步加大，零售额出现下滑，9 月以后进入淡季，整体费用有所收窄。

分品类来看，茶饮（无糖茶）、能量饮料、运动饮料（电解质水、椰子水）等品类景气度 较高，维持高增。渠道自有品牌的出现使包装水行业竞争加剧，上市公司加大货折投入， 表观承压。

高性价比消费成主流趋势，软饮料竞争渐起。无论是传统品类还是新兴品类，饮料赛道 均显露了竞争渐起的苗头，主要表现为：1）积极推新，抢占货架陈列位，增加冰箱数 量，农夫山泉、东鹏饮料等头部企业均有加大冰箱投入的动作；2）推出平价产品或大规 格产品，增加渠道补贴，发起价格战。东方树叶、补水啦等核心产品均推出大包装产品。 品类景气度+渠道能力为关键指标。处于规模较大且仍处增长期的品类赛道当中，公司 才有更高概率吃到品类扩张红利，而当下无糖茶、能量饮料等处于增长前列，我们需要 从中发掘优秀公司。同样若品类增长红利逐步缩水，渠道运营能力的重要性将会逐步加 强，软饮料细分品类发展到后期，产品同质化较高，对渠道具备较高掌控能力、经销商 忠诚度较高的公司往往在竞争中脱颖而出。

农夫山泉：公司作为平台型饮料公司，在瓶装水、无糖茶等多个品类上处于领先地位。 2024 年公司受舆论影响，瓶装水份额有所下滑，公司通过积极的市场策略逐步抢回份 额，2025 年公司瓶装水业务稳步修复，无糖茶保持快速增长。展望明年，公司作为头部 企业，预计公司收入、利润仍有双位数增长。 东鹏饮料：能量饮料赛道目前仍处于较快增长阶段，且公司主打性价比路线，迎合了当 下的消费趋势，同时公司渠道能力显著领先于竞争对手。回顾 2025 年，公司第二曲线 补水啦均取得了亮眼成绩，第三曲线果之茶初现爆相。2026 年公司维持高增长目标， 积极进行网点拓展+单店卖力提升为老品带来增长点，规模快速增长规模效应释放，利 润有望维持较快增速。

餐饮供应链：数年卧薪尝胆，经营变化渐现

行业需求底部震荡，关注后续修复

2025 年以来，中国社零餐饮收入呈现温和增长态势。当月收入同比增速在 3-6 月达到 高位（5%-6%）后，于 6-9 月明显回落至 1%-2%的低点，10 月小幅回升至 4%左右， 累计收入持续攀升至截至 10 月的 46188 亿元，但累计同比增速从年初的 4%-5%逐步 收窄至 10 月的 3%左右，反映整体餐饮消费增长势头呈现温和放缓趋势。

全国餐饮相关企业存量规模持续稳步增长。从 2020 年的 1189 万家增至 2025 年 1-9 月 的 1614 万家。相比之下，注册量有所波动，在 2023 年达到峰值 328 万家后有所回落； 2025 年前三季度的注册量为 189 万家。餐饮行业总体规模在不断扩大，但近期的增长 势头可能有所放缓。 全国餐饮行业景气指数则在年内出现大幅波动。年初景气度持续走低，于 3 月触底，随 后从 4 月开始强劲反弹，并在 8 月达到峰值。9 月出现大幅下滑，指数回落至 98，环比 暴跌。总体来看，景气指数在前三季度呈现出“先降后升再骤降”的 V 型波动轨迹。

竞争格局略有好转，利润率有望率先企稳

全国餐饮供应链市场规模仍有持续增长。2020 年因特殊原因同比下降 5.4%至 1.6 万亿 元，但随后在 2021 年迎来高达 20.5%的强劲反弹，达到 1.9 万亿元。此后增速趋于平 稳，2022 年至 2024 年保持正增长，市场规模预计在 2024 年达到 2.6 万亿元。展望 2025 年，市场规模预计将继续增长至 2.8 万亿元，同比增速约为 8.4%。

个股来看，2025Q3 收入增速表现平稳，利润率已出现改善迹象。年中受政策影响，餐 饮消费需求有一定压力，9 月进入双节备货旺季需求改善，四季度整体趋势预计向好。 头部企业率先减少价格战投入，带来利润率改善，预计趋势有望延续。

此外，在新渠道拓展方面，关注未来新零售渠道及海外渠道的布局。从各上市公司公告 披露来看，目前在新零售、调改商超渠道各家公司均有所布局，在当前终端零售渠道变 革的背景下，把握增量的机会，有望在餐饮渠道之外获得新增长点。此外，出海也成为 近年来相关企业的布局方向，但目前体量相对较小，关注中长期潜力。

休闲零食：渠道革命延续，期待成本红利

渠道进一步分化，品类红利持续演进

中国零食行业销售传统渠道主导地位被打破，多元渠道发展趋势开启。曾占据主导地位 的传统超市份额大幅萎缩，与此同时电商渠道实现了从无到有的迅猛增长，崛起为核心 渠道之一，而便利店份额则稳步提升并趋于稳定。这一变化凸显了消费者购买习惯正向 线上化、便捷化方向深刻转变，传统零售格局正被重塑。

渠道端看，近年来多家休闲零食企业海外业务均呈现强劲增长态势。以 2025 年上半年 数据为例，洽洽食品以 2.78 亿元的海外收入在规模上遥遥领先；而盐津铺子增速最为 瞩目，显示出其海外拓展的迅猛势头。此外，甘源食品的增速也超过 160%，表现亮眼。 从海外收入占总收入的比重来看，绝大部分仍在 10%及以下，未来仍有广阔的拓展空 间。

产品端看，魔芋已成为众多休闲零食企业重点布局的品类。以 2025 年上半年数据为例， 卫龙美味凭借“魔芋爽”等核心产品，其蔬菜制品（以魔芋为主）收入规模达 21.09 亿 元，占总营收比重高达 60.5%，显示出魔芋业务已成为其绝对主力。盐津铺子的“大魔 王”品牌也成长迅速，魔芋制品收入达 7.91 亿元，营收占比为 26.9%，成为重要的增 长引擎。相比之下，劲仔食品、三只松鼠和洽洽食品仍处于布局早期，体量较小。

关注成本下行带来的利润率提升

休闲零食主要上市公司收入增速压力加大，但利润率稳中有升。万辰、有友、西麦在今 年以来保持了持续领先的收入增速，主要和渠道网络扩张高度相关。而利润率端，多数 公司则呈现出一定改善趋势，主要和规划化经营效率提升、成本下降红利有关。

展望明年，收入端建议关注渠道的结构均衡发展，利润端关注原材料趋势。目前看国内 各大主流渠道进入成长后期，对于上游企业来说，更多关注渠道短板的补足；海外渠道 方兴未艾，预计将成为未来 3-5 年的重要看点。展望明年，多项原材料价格有望进入下 行通道，关注明年的利润弹性。

食品连锁：业态加速迭代，调改潜力释放

餐饮服务及食品零售行业持续增长，但增速放缓。中国餐饮食品行业总规模预计将从 2020 年的 9.6 万亿元增长至 2029 年的 16.0 万亿元，然而年均增长率将从 2020-2024 年的 7.2%放缓至 2024-2029 年的 4.9%，表明行业在扩张后逐步进入平稳增长阶段。 其中餐饮服务增长动力强于食品零售，餐饮服务在总市场中的规模占比预计将显著提高， 有望在未来几年内超越或与食品零售规模持平，成为驱动行业增长的核心引擎。 中国居民人均食品烟酒消费支出今年以来增速略有承压，同比增速在 2024 年第一季度 达到约 11%的高点后持续放缓，从 2025 年第一季度起稳定在约 3%的较低水平，表明消费支出从高速增长进入平稳、温和的增长阶段。尽管增速下降，居民人均食品烟酒消 费支出规模在不断扩大。

主流的餐饮食品加盟业态有着不同的发展特征。 （1） 市场发展：增长前景分化显著，高增长赛道伴随高竞争。在家餐食和休闲饮品 是增长双引擎，预计未来年均增速分别达 17.6%和 14.0%，市场潜力最大。零 食和生鲜蔬果市场规模基数最大（超 3 万亿元），但增速已进入平缓期（3.0%- 5.8%），格局相对稳定。从竞争看，休闲饮品赛道竞争最激烈，而在家餐食目 前竞争相对缓和。 （2） 产品运营：商业模式与客户定位差异巨大。标准化与客单价呈反向关系：标准 化程度最高的在家餐食和休闲饮品，客单价覆盖范围最广（5-150 元），适合规 模化复制。而生鲜蔬果标准化低，更依赖本地运营。零食赛道以海量 SKU 为 特点；风味小吃通常专注单一品类；在家餐食则主打套餐组合，拓展性强。 （3） 投资回报：高毛利未必对应高盈利，需综合权衡规模与效率。休闲饮品毛利率 最高（50-60%），生鲜蔬果最低（15-25%）。风味小吃经营利润率范围最宽（5- 25%），个体经营差异大。生鲜蔬果单店月销额最高（25-50 万元），但投资回 报期也最长（18-36 个月）。在家餐食在回报期（10-20 个月）、利润率与投资 门槛间取得了较优平衡。

看好调改逻辑下的个股机会

上市食品连锁企业近年来纷纷加大门店调改力度，其中锅圈、巴比食品的表现最为突出。 锅圈：公司深耕在家吃饭场景，探索多样化的业务模式。在丰富火锅、烧烤消费场景的 同时，围绕消费者在家吃饭的需求，逐步布局中餐、西餐、饮品、冰品、夜宵等品类和 场景，未来销售和利润有望持续增长。 巴比食品：新门店模型旨在提高外卖业务的覆盖率和渗透率，增加适用于中晚餐消费场 景的产品品类，探索增加小型堂食面积的门店模型，提升单店收入。新店型的主要变化 体现在以下三个方面：一是调整优化门店设备布局，在店内规划增加堂食区域，改传统 柜台售卖的封闭经营为可以堂食的敞开式经营；二是同时上市早、中、晚产品，品类比 原来增加了十余种，营业额同比增长较为明显；三是加盟商严格按照公司的品牌标准和 营运规范来操作，保证产品质量；积极推广公司新品，提升服务水平。

保健品及添加剂：一元复始，万象更新

2025 年保健品渠道结构调整延续 2024 年趋势，线下药店继续承压，而线上以抖音为代 表的渠道仍然实现高增长，需要关注的是线上在售产品开始减少，这也意味着本轮渠道 结构调整已行至成长期中后段。这一阶段除了潜在大单品赛道的供给变化较为重要外， 需要更加关注的是已经在孵化单品阶段领先的公司转型成为真正的平台化企业的可能。 上游添加剂板块来看，2024 年以来部分添加剂赛道正在陆续进入新一轮的成本红利期， 这一趋势在 2025 延续，2026 年我们继续看好具备成长属性且在中期享受周期红利的细 分赛道龙头。

保健品：渠道转型行至中途，关注潜在大单品赛道供给变化

渠道：抖音进入成长期中后段，关注初具雏形的平台化企业。新一轮的渠道变化已经走 出了确定性趋势，2025 年抖音的高增仍在延续，而 2026 年这一趋势或持续。然而 2025H1 行业线上在售产品减少 2004 个，预计主要系抖音 ROI 呈现下行趋势后新玩家 减少。我们判断这是抖音进入成长期中后段的表现，部分赛道或存在进一步的头部集中。 在这一阶段，我们认为已经证明公司孵化大单品能力，且正在加强自身平台化能力的企 业更为值得关注。

品类：供给驱动逻辑不变，明年看好抗衰/益生菌/宠物三条主线。基于渠道的判断，我 们认为多品类/多品牌平台化的能力是必要条件，但是孵化新的大单品或品牌仍需要把 握赛道趋势。2025Q2 我们发现行业超级单品中仍以女性需求/运动营养/少年成长为核 心客群。从品类来看，抗衰类产品除了辅酶 Q10 外，麦角硫因初露锋芒。益生菌虽为红 海，但其内部也出现了细分品类迭代的趋势。基于产业观察，我们认为品类的变化或在 2026 年加强。

其他添加剂：关注特殊垂类周期成长股潜在弹性

成长性：我国食品添加剂企业仍多处于成长期中，行业整体从“中国制造供全球”向“全 球制造供全球”的趋势演进。这一阶段，多数优秀的细分赛道龙头将持续跑赢行业，并 主要通过持续的扩产、技术更新、成本优化等方式进一步加强自身在全球产业链当中的 份额。

周期性：除了中长期收入的支撑以外，中短期的成本变化对行业中核心标的利润亦有重 要影响。以安琪酵母为例，在经历 2020 年-2024 年高价糖蜜成本周期后，公司核心产 品毛利率于 2025H1 开始修复，叠加产品结构变化等因素，进一步放大了公司在成长期 的潜在利润弹性。从生物发酵或植物提取相关行业的属性来看，其利润的修复一般具备 趋势性。

编辑：火腿肠