2025年银行业2026年投资策略：盈利改善与资金驱动共振，看好行业配置价值

1. 行情回顾：市场风格主导走势，国有行表现更好

2025 年以来中信银行指数上涨 11%，跑输上证指数 5pct，涨幅排名中信行业第 19 位。节奏上大致分三个 阶段。（1）上半年市场避险情绪较强，银行板块占优、连续上涨创新高。年初至 7 月 10 日，板块累计涨幅 22.7%，跑赢上证指数 18pct，领跑各行业。（2）三季度市场风险偏好提升，主动基金大幅流出银行板块， 叠加债券收益率持续上行引发市场对银行业绩的担忧及股息率吸引力下降，银行板块整体回落。7 月 11 日-10 月 9 日，银行指数下跌 13.9%，跑输上证指数 26pct。（3）四季度市场风格再平衡，逐渐进入年末中期分红 布局期，银行板块止跌回稳。10 月 10 日-12 月 12 日银行指数上涨 5.1%，跑赢上证指数 6.2pct。 细分板块来看，2025 年上半年中小银行表现更好，股份行、城商行、农商行最高涨幅达 28.1%、22.4%、21.7%。 四季度防御逻辑下国有行走出独立行情，区间最高涨幅达 16%。

个股来看，得益于险资持续流入，港股银行表现亮眼。2025 年以来香港上市银行累计涨幅 28.5%，跑赢 A 股上市银行 17.5pct。涨幅排名前 20 个股中，有 16 家为港股银行。年内险资举牌的农行-A、中信-H、农行 -H、招行-H、建行-H 涨幅均超 20%。

2. 基本面回顾及展望：息差有望企稳，盈利增速改善

2025 年核心营收重回上行通道，债市波动下其他非息收入表现较弱；拨备继续反哺，营收净利润保持正增 长。1-3Q25 上市银行营收+0.9%，较 2024 年提高 0.8pct，主要得益于“净利息收入+中收”核心营收增速 重回上行通道，对冲了其他非息收入的乏力增长。1-3Q25 净利润同比+1.5%，较 2024 年下降 0.9pct，主要 由于拨备反哺力度减弱。 2026 年盈利增速有望边际小幅提升。核心改善因子为净息差企稳回升，净利息收入有望恢复正增长。中收 预计延续温和修复趋势，而其他非息收入贡献预计继续下降。资产质量和信用成本预计总体保持平稳。

2.1 净息差：负债成本持续改善下，2026 年息差有望企稳

2025 年商业银行息差降幅进一步收窄，三季度息差环比企稳微升。根据监管数据，1-3Q25 商业银行净息差 1.42%，环比 1H25 持平，同比下降 12bp、降幅收窄（上年同期降幅 20bp）。国有行、股份行、城商行、 农商行净息差分别为 1.31%、1.56%、1.37%、1.58%，其中，股份行环比 1H25 上升 1bp，其他类型银行 环比持平。3Q25 单季商业银行净息差 1.42%，环比提升 2bp。

2.2 规模：经济结构和融资需求变化，信贷增速或继续下行

2025 年，在宏观经济弱复苏背景下，实体信贷需求总体偏弱，财政发力政府债供给力度加大。对应商业银 行信贷增速放缓，债券等非信贷资产支撑总资产增长。11 月末，人民币贷款同比增速较 24 年末放缓 1.2pct 至 6.4%，预计年末放缓至 6.3%左右；社融同比增速 8.5%，预计年末放缓至 8.4%左右。从商业银行资产端增长情况来看，3Q25 末商业银行总资产同比增 8.8%；其中，贷款同比增长 7.3%，非信贷类资产同比增长 11%。

城商行、国有行扩表动能更强，农商行、股份行压力较大。截至 3Q25 末，上市银行贷款同比增长 7.7%， 增 速环比下降 0.3pct，信贷增速略有放缓。其中，（1）城商行信贷投放景气度最高，同比增长 12.8%。主要依 托优质区域政信类业务高增长，西安银行、重庆银行、成都银行、江苏银行、宁波银行、齐鲁银行贷款实现 15%以上高增。（2）国有行贷款同比增长 8.6%，年初以来增速总体平稳。但一般贷款增速低于总贷款增速， 票据融资增速较高。（3）农商行贷款同比增长 5.8%。国有行下沉市场挤占农商行生存空间（农商行负债成 本高，信贷投放难度加大），叠加小微风险抬升导致相关业务被动收缩，农商行贷款增速持续下降。（4）股 份行贷款同比增长 3.6%。当前宏观环境下，零售业务持续承压，对公优势不及国有大行和区域银行，股份 行经营两头承压，扩表持续放缓。

2.3 非息：中收有望继续温和修复，其他非息预计贡献下降

中收：市场活跃度提升+基数走低，中收增速延续回升态势。随着资本市场活跃度提升，以及前期“报行合 一”、公募降费等影响逐步消化，2024 年三季度以来上市银行中收增速筑底回升。1-3Q25 上市银行中收同 比 +4.6%，增速较上年末提升 14pct、环比提升 1.5pct，预计 2025 全年增速保持平稳。大部分银行中收增 速回正，少数中小银行中收同比下滑，主要是未持理财子牌照银行压降理财规模，理财业务中收下滑的拖累。 展望 2026 年，中收有望持续温和修复。随着前期高收益存款逐步到期，居民预计继续“存款搬家”。短期来 看，居民风险偏好提升并非一蹴而就，预计存款搬家的主要路径仍是理财、保险等中低风险产品。当前理财 产品年化平均收益 2%，普通人身险预定利率上限 2%，相较 1、3、5 年期存款利率（0.95%、1.25%、1.30%） 对低风偏客群仍有吸引力。中长期来看，在资本市场稳市政策催化下，随着股票市场连续赚钱效应提升，居 民财富有望逐步向中高风险权益类资产配置。综合来看，居民存款向理财、保险、基金、资本市场搬家利好 银行财富管理相关中收表现，2026 年中收有望持续温和修复。

2.4 资产质量：预计整体保持平稳，关注零售及对公房地产不良压力

2025 年商业银行不良率略微上升，上市银行不良率低位平稳，未上市中小银行压力更大。3Q25 末，商业银 行不良贷款率为 1.52%，环比上升 3bp，较年初上升 1bp。其中，国有行、股份行不良率均为 1.22%，环比 分别 +1bp、持平；城商行、农商行不良率为 1.84%、2.82%，环比分别上升 8bp、5bp，主要是尾部中小机构风险抬升。上市银行资产质量更加稳健，3Q25 末上市银行平均不良贷款率 1.23%，环比持平、较年初下 降 1bp；其中，城商行、农商行不良率分别为 1.03%、1.07%，均环比持平。 关注贷款率、不良生贷款净成率有所上升。3Q25 末，商业银行关注贷款率为 2.2%，环比上升 3bp、较年初 下降 3bp。样本上市银行关注贷款率 1.69%，环比上升 1bp，较年初上升 3bp。测算 1H25 上市银行加回核 销后不良净生成率为 1.04%，较 2024 年上升 7bp。其中，国有行不良生成率较 2024 年上升 13bp 至 0.99%； 股份行、城商行、农商行分别较 2024 年下降 7bp、1bp、1bp 至 1.19%、1.04%、0.68%。

3. 资金面：长期资金有望保持较强配置力度

我们复盘近年来上市银行持股结构变化（各类机构持仓占银行自由流通市值比重）。保险资金和被动基金持 仓占比提高，定价权提升；而北向资金、主动偏股基金持仓占比下降。具体来看：（1）银行股作为典型权重 股，在近年稳市资金增持和被动投资兴起过程中充分受益。3Q25末被动基金持仓约占银行自由流通市值8.6%， 较 2022 年末提高 6.2pct，被动资金定价权明显提升。（2）在债券市场利率不断走低、存量高息非标陆续到 期的再配置压力下，保险近年来加大股票配置力度，特别青睐兼顾高股息、低波动的银行股，加速举牌上市 银行。3Q25 末保险资金（前十大股东）持仓约占银行自由流通市值 6%。（3）主动偏股基金持仓较低，长期 低配银行板块。3Q25 末持仓占比降至历史低位（1.04%）。（4）北向资金持仓占比近年来基本在 5%-7%左 右，3Q25 末降至 5.3%。

3.1 以险资为代表的“耐心资本”有望继续增持

保险资金：长端利率低位+政策引导，险资配置动力较强

银行股兼具高股息、经营业绩稳健的特征，成为险资配置重点板块。险资近年来增加股票投资的主要原因包 括：（1）长债利率低位徘徊，债券配置性价比降低；叠加存量高息非标陆续到期，保险公司面临较大配置压 力，增配权益类资产已成为低利率环境下的必然选择。截至 3Q25，保险资金运用余额为 37.5 万亿，同比增 长 16.5%；其中，股票投资规模 2.3 万亿，同比+55.1%，显著高于其他投资品类；股票投资占比 9.7%，环 比 1H25 提升 1.2pct。（2）新会计准则框架下，FVTPL 账户资产占比上升使得保险公司利润波动增大。若保 险公司能将股票资产计入 FVOCI（分红计入投资收益）或长期股权投资（权益法记账、利润按份额确认为 投资收益），则股价波动不影响当期利润，有助于其降低利润波动。（3）政策从提高权益投资比例上限、优 化资本计量、推行长周期考核机制等方面入手，引导险资等长期资金入市。银行股具有长期稳健经营、高股 息特征，契合负债久期较长的保险资金配置需求。

3.2 主动基金：公募业绩基准改革引导配置均衡化，有望带来增量资金

主动基金银行仓位处在历史低位、明显低配。25Q3 末，主动偏股基金持仓银行占比仅 1.82%、环比 Q2 下 降 3.02pct，相较主流指数权重（如沪深 300 中银行占比 12.5%）及全 A 自由流通市值权重（银行占比 6.2%） 明显欠配。 公募业绩比较基准新规落地，有望带来低配板块补仓机遇。新规明确了基准选取规范，并显著强化基准约束 力。考虑基金基准的稳定性和投资范围的多元性，预计沪深 300、恒生指数等具有代表性的宽基指数依然是 全市场选股基金的主流选择；投资风格更聚焦的基金预计选取更加契合产品风格的行业主题类指数、策略指 数。我们认为基准的有效使用将提升基金投资行为的稳定性，矫正主动基金投资行为的短期化倾向，弱化市 场短期极致的抱团行为，推动主动基金均衡配置，带来低配板块补仓机遇。

3.3 被动基金：看好稳市预期+ETF 扩容下的资金流入

2025 年牛市环境下，宽基 ETF 份额有所下降，银行持仓占比小幅下降。2024 年在稳市资金增持和政策支持 下，股票型 ETF、特别是以沪深 300 为代表的宽基 ETF 快速扩容，成为推动银行股上涨的重要资金力量。 2025 年随着牛市行情演绎，宽基 ETF 份额整体有所下降，月度来看仅在 1、4、12 月市场波动下有所增加， 承担着平抑市场波动的角色。ETF 银行持仓市值占比亦有所下降，3Q25 末样本 ETF 银行持仓占股票 ETF 的 6.6%，较 2024 年末下降 1.1pct。

编辑：火腿肠