2025年传媒互联网行业2026年度投资策略：聚焦内容新供给，把握AI新动能

新品周期正当时，内容赛道焕新机

游戏：多因素驱动业绩和估值回升，看好 26 年行情持 续性

游戏估值：多因素驱动估值回升，看好 26 年估值切换与修复

截至 2025 年 12 月 12 日，游戏板块市盈率（TTM 剔除负值）约 27x 左右，历史分位 数 50%左右（过去 10 年），头部游戏公司对应 2026 年业绩的估值普遍仅 15-18x 左右。 过去一年以来游戏板块整体估值从历史低位回升至相对合理区间，但内部结构分化显著， 其背后是强劲的业绩增长、AI 等技术变革与市场对增长持续性的担忧共同作用的结果。 今年以来坚实的业绩基础、行业向长线运营转型、政策和技术的双重赋能等多个因素推 动游戏板块估值修复和回升。随着时间进入四季度，市场通常会开始根据下一年的盈利 预期对公司进行重新定价，“估值切换”行情可期。我们认为行业未来仍将维持稳健增 长，继续看好 2026 年游戏板块的投资机会。

游戏公司的价值绝大部分取决于其未来的产品管线和在研项目，市场交易的是对这些未 来游戏成功的预期，当前游戏板块市盈率 FPE 约为 35x，历史分位数 47%左右（过去 10 年），估值处于历史中位附近。 我们认为 2025 年游戏板块行情与 2023 年存在一定差异。2024 年底-25Q1，除政策趋 势向好以外，头部游戏公司财报显示“新游贡献增量+老游戏长线运营超预期”，验证“行 业复苏”逻辑；而强产品周期带动的业绩上修快速消化股价上涨，整体 FPE 在板块上涨 过程中反而逐渐回归正常区间，这种背离体现游戏板块当前的业绩兑现度较高，以及市场对游戏板块未来投资价值的提前定价，或体现了游戏板块中长期增长潜力。而后续的 盈利情况是否能保持稳定增长并及时兑现则是影响未来板块 PE 和股价的关键。

政策转向：支持政策相继落地，为游戏行业带来稳定的估值支撑

版号发放节奏稳定，供给仍在扩张区间。2023 年以来版号发放情况延续提升趋势，11 月份国产版号发放数量再度刷新 2022 年版号恢复发放以来的纪录。版号数量持续稳定 释放了行业积极政策信号。

行业转型：厂商战略向“养长青”的范式转型

长青游戏贡献核心营收增量，中国厂商战略逐步实现从“追爆款”到“养长青”的范式 转型。根据 Sensor Tower，在中国市场大部分游戏类型中，发布超过两年的老牌游戏依 然占据应用内购收入主导地位，表明多数热门游戏仍为长青游戏产品，长生命周期游戏 为当前中国游戏市场的主导力量。以头部厂商为例，符合腾讯“长青游戏”标准产品的 数量增从 2023 年的 12 款增加到 2024 年的 14 款。“养长青”的能力让游戏公司摆脱了 “周期股”的属性，这种体系化能力被市场视为更宽阔、更持久的护城河，公司估值也有望向“稳定增长的可选消费股”或“平台型公司”靠拢。长线产品能力未来或成为游 戏公司的分水岭，加大游戏公司的估值分化。

技术赋能：AI 等新技术驱动游戏长期成长的逻辑仍未发生变化

AI 与游戏的结合正从“降本增效”的生产工具，迈向“玩法核心”的体验革命，推动游 戏行业进入智能化新阶段，并重塑资本市场的估值逻辑，我们认为当前该逻辑并未发生 变化。AI 已深入游戏研发、运营等环节提质增效，并催生了智能 NPC、AI 驱动剧情等 新玩法，显著提升了游戏的交互性与沉浸感；而 AI 不仅通过自动化工具（如生成代码、 3D 模型）大幅压缩开发周期与成本，更在推动游戏形态变革，未来将趋向“千人千面” 的动态生成世界，玩法创新成为核心竞争力。AI 为游戏行业带来明确的业绩增长预期 （如降低开发成本、提升用户付费意愿）和更广阔的想象空间（如 AI 原生游戏），这使 得具备 AI 技术布局和应用能力的公司更受资本青睐，其估值逻辑正从传统的流量和 IP 估值，向“技术溢价+生态潜力”转变。

玩法创新与技术演进正持续为游戏行业开辟新的增量空间。B 站发行的《逃离鸭科夫》 凭借独特的“俯视角射击”+“轻度搜打撤”玩法，成功开拓了战术射击细分赛道，吸引 了大量非传统射击/硬核塔科夫玩家，以轻量创新的方式成功破圈；而自然选择研发的 《EVE》则作为 3D AI 陪伴产品，凭借 AIGC 技术构建高互动性的情感陪伴体验，从“游 戏”外延切入新场景。这两款现象级产品证明，当颠覆性玩法与前沿技术形成共振，就 能突破传统市场边界，为行业增长注入全新动能。

业绩支撑：业绩确定性和成长性支撑较高估值

选取游戏板块历史估值低位的 2018 年和近年估值高位的 2023 年，板块公司整体涨跌 幅与业绩表现相匹配，高业绩增速公司享受更高的估值，而业绩承压的公司估值也相应 更低。在上涨阶段，各家公司估值上涨的空间整体亦是由未来业绩增速所驱动。

2025Q1-Q3 游戏板块收入与利润均延续增长趋势。2025Q3 游戏板块实现收入 271 亿 元，同比+35.2%，环比亦有所增长。游戏板块自 2023Q2 以来连续 10 个季度实现营收 同比正增长。优质新游陆续上线，叠加暑期的季节性因素，带动 2025Q3 游戏板块实现 归母净利润 51.8 亿元，同比+136.0%，环比+35.7%。由此可见整体 A 股游戏板块盈利 情况显著改善。从过去若干季度的表现来看，由于年内巨人网络《超自然行动组》、吉比 特《杖剑传说》等多款新游上线及世纪华通《无尽冬日》等存量产品表现强劲，带动板 块整体营收及利润的增速中枢仍处于上行区间，且预计利润仍将在后续继续持续释放， 游戏行情较 2023 年的行情有更强的基本面支撑。

游戏厂商储备丰富，新游周期仍将持续，26 年业绩成长性亦有稳定支撑。伴随重点公司 核心产品陆续发布，游戏行业具有较高的成长确定性。我们认为，后续版号有望持续稳 定发放，产品供给稳定性或进一步提升，多款重点产品有望 2026 年陆续上线，新一轮 产品周期将持续，叠加 2025 年上线产品具备长线运营潜力，继续看好重点游戏研发商 投资机会。

影视：“广电 21 条”政策落地，影视行业或迎复苏拐点

“广电 21 条”政策落地，影视赛道蓄势待发

影视作为内容赛道，受到强政策监管。2018 年以来，影视行业出台的政策主要以规范 引导、严格管制为主，政策呈现逐步收紧趋势。受外部政策影响，2018 年以来影视制 作、互联网板块走势均明显弱于大盘。

2025 年 8 月，国家广电总局印发《进一步丰富电视大屏内容促进广电视听内容供给的 若干举措》（简称“广电 21 条”），针对创作端、审查端、播映端等推出重大改革措施。 1）创作端释放创作活力，包括取消 40 集上限限制、取消两季间隔一年的限制等；2） 审查端提高审查效率，包括总局-省局同步审查、试点边审边播等；3）播映端鼓励网台 联动、一剧多星，商业化方面试点中插广告等。政策利好有望进一步带来供给端优化， 影视行业有望迎来景气度复苏拐点。

以游戏行业为鉴，看“广电 21 条”对影视板块的提振

复盘 2022 年以来的游戏板块，整体呈现“行业政策向好—预期基本面改善—业绩兑现、 板块股价上行”的发展趋势。2021 年 8 月，国家新闻署发布《关于进一步严格管理切 实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，明确要求网络游戏企业向未成年人提供服务的 时间限制，此后未成年人保护力度不断加码，游戏行业监管趋严，2021 年 8 月起版号 二次停发。2022 年下半年，商务部扩大网络游戏审核试点，二十大后，政府对互联网和 内容行业的监管逐步趋松，人民网首次发文明确指出电子游戏的正向重要意义，游戏工 委在报告中表示未成年人游戏沉迷问题已得到基本解决，行业政策明确转向向好。

在政策端回暖的背景下，版号逐步恢复发放。2022 年 4 月，国产版号重新开始发放， 当月发放 45 款。2022 年 12 月，时隔一年半进口游戏版号重新开始发放（上一次进口 游戏版号发放在 2021 年 6 月）。2023 年以来版号基本恢复稳定发放，2023 年发放游戏 版号共 1075 款，其中国产版号 977 款，进口版号 98 款，数量均在 2022 年的 2 倍以 上，版号数量持续稳定释放了行业积极政策信号。 伴随游戏版号的稳步发放，2023 年以来游戏市场规模加速增长。2023 年，受益于游戏 新品集中面市且有爆款出现，中国游戏市场实际销售收入为 3029.64 亿元，同比增长 14%，其中手游市场规模为 2268.60 亿元，同比+18%，端游市场规模为 662.83 亿元， 同比+8%。

复盘 2022 年以来港股游戏板块行情。1）2022 年 11 月至 2023 年底，伴随政策端向 好，版号恢复发放，网易、心动等游戏大厂多款产品获批，但由于期间内无新品上线， 游戏行业基本面向下；2）2024 年以来，获批产品陆续上线，且腾讯《DNF》、哔哩哔哩 《三国：谋定天下》、心动《出发吧麦芬》《心动小镇》、网易《燕云十六声》等爆款涌现， 带动港股游戏公司业绩明显改善，板块整体向上。

复盘 2022 年以来 A 股游戏板块行情。1）2023 年下半年以来，游戏版号恢复稳健发放， 游戏行业供给端迎来显著改善，但无新品集中上线，板块整体下行；2）2024 年底/2025 年初以来，A 股游戏厂商重磅产品陆续上线，包括完美世界《诛仙世界》、巨人网络《超 自然行动组》、吉比特《问剑长生》《仗剑传说》、恺英网络《龙之谷世界》等，伴随新游 上线后流水超预期，A 股游戏公司业绩兑现、估值提升，带动板块大幅上扬。

目前影视行业的主要问题同样在于供给端的不足。2019-2024 年，我国电视剧（含网络 剧）的发行数量分别为 752 部、413 部、426 部、411 部、355 部和 281 部，整体呈现 下滑趋势，备案数量分别为 1961 部、1753 部、1670 部、1132 部、1098 部和 1102 部， 近年来逐渐企稳。整体来看，长剧行业供给端产能明显不足，创作活力整体较弱。

编辑：火腿肠