2025年基础化工行业年度行业策略报告：关注反内卷低估值龙头及供需边际改善板块

化工中观数据更新

25Q3以来全球制造业景气回暖，生产强，但需求增速放缓，化工品PPI同比走弱。 全球制造业PMI指数11月录得50.5，增长势头减弱。分区域看，美国近期主要增长动力源于工厂产量的强劲提升，然而新订 单增速却急剧放缓，预示着需求增长正显著减弱，导致未售出库存出现激增，此类非计划性库存积压通常是未来数月产量缩 减的先兆；国内11月生产与需求两端的扩张均呈现放缓趋势，且趋近停滞，尽管新出口订单量有所回升，但仍未能改变制造 业的低迷状态，新订单扩张态势几乎停滞；欧元区制造业领域形势依旧严峻，8月以来出口订单下行，11月加速这或许与美 国关税前囤货有关。看PPI同比，10月中国、欧盟、日本同比-3.8%、-4.4%、-1.4%，美国9月同比-2.6%，时间上各国PPI从3 月开始向下，与美国发起全球关税战时间同步，随着后续关税影响逐步缓和，各地区PMI指数有修复，但需求增速放缓导致 PPI依旧承压。

当前行业产品价格景气程度较弱，盈利压力仍在；随着整体制造业PMI修复，后期有望向上。 从产业链的角度看，化工大周期的反转有几步：1、下游需求侧在政策端等外部因素刺激或自发修复下的边际改善；2、备货 增加通过产业链各环节逐步传导到上游供给侧；3、供需关系逐步改善，产品以涨价的方式实现价差扩大。期间预期复苏与 各环节的惜售囤货行为则是催化剂，从而使周期加速向上，直至化工新产能进入，供需关系反转，周而复始。而这之中供需 之间互为因果，映射在结果上即为价格。从相对反应价格的两个宏观指标：利润总额和PPI观察，石化行业弹性依然显著， 而上游油气开采业弹性相对更大。

产品价格靠近比价区间下沿，景气位置偏低。油头作为多数化工品定价的锚点，重要性仍在。煤炭价格仍处相对高位，部分化工品因为煤头边际定价的作用，整体价格或 抬升。不可否认的是在现代煤化工的大背景下，部分长流程煤化工无论是产品结构还是成本控制都得到了长足的进步。部分 长流程煤化工位于全行业成本曲线的左侧（例如宝丰能源），对产品价格的边际影响程度有所减弱。

国内房地产市场处于周期底部。 2025年1~11月，国内房屋新开工面积、房屋施工面积、房屋竣工面积、新建商品房销售额分别同比-20.5%、-9.6%、-18%、- 11.1%，2025年1-11月，国内大中城市商品房成交面积累计8086万平米，同比-11%，需求侧受房价和居民收入预期下行影响， 市场信心修复仍需时间。

降息预期下美国地产销售有望修复。 海外地产方面，美国30年期抵押贷款固定利率仍在6%以上，对房屋销售形成压制。根据联邦住房金融局（FHFA）统计，截至 2025Q2末，美国有19.7%存量抵押贷款的利率高于6.0%，自2022Q1以来持续上行，但仍有近一半的存量抵押贷款利率小于4%， 在此背景下，高利率环境会制约房主置换意愿，但未来随着美联储降息预期再起，以及存量贷款利率中枢上行，美国地产销 售或有望迎来修复。

2025年1~11月国内社零增速稳中向好，美国消费者信心指数大幅下行。 据国家统计局数据，11月份，社会消费品零售总额43898亿元，同比增长1.3%。其中，除汽车以外的消费品零售额39444亿元， 增长2.5%。1—11月份，社会消费品零售总额456067亿元，增长4.0%。其中，除汽车以外的消费品零售额411637亿元，增长 4.6%。提振消费专项行动持续显效，假日经济带动作用明显，商品和服务零售持续增长。看其他地区，美国9月扣除汽车外 社零增速同比+5.3%，欧盟、日本10月同比+1.6%、+4.4%，值得注意的是，12月美国密歇根大学消费者信心指数为53.3，较1 月份的71.7大幅下滑，调查显示，高物价和收入下降令消费者感到沮丧。由于面临多重压力，消费者对当前个人财务状况评 估下降，消费者对就业市场的预期也进一步恶化，与美国PMI新订单指数疲弱相呼应。

中国替代欧美成为全球化工行业领导者。 截至2025Q3，全球化工品产出同比（销量口径）+3.9%，其中中国、美国、欧盟及德国同比+8%、+2.2%、-2.5%、-3.2%，中 国依然是化工产出增长核心驱动力，而欧洲在24年化工产出短暂修复后25年再次下滑。德国作为欧洲经济火车头，尽管政府 支出增加带动了消费增长，但设备和建筑投资均大幅下降，化学品需求下降，化工生产亦重现大幅下滑。看2004-2024年各 地区国家化工行业销售额占比变化，中国从10%上升至46%，美国、欧盟、日本从22%、27%、9%下滑至12%、13%、3%，中国已 经替代欧美成为全球化工行业的领导者。

近年来欧盟区制造业和化工业产能利用率下行，德国基础化学品产量持续下滑 。2022年以来，受俄乌冲突和北溪事件影响，欧洲能源贸易成本抬升，叠加经济周期下行，其制造业和化工业产能利用率每况 愈下。进一步看德国各类基础化学品近年来的产量数据，以2019年为基数，德国液氯、液氨、烧碱、纯碱、钛白粉（23年数 据）、乙烯、丙烯、甲醇、苯、PE、PP、PVC、PA、PU在2024年产量较2019年全线下滑33%、21%、18%、15%、35%、10%、10%、 46%、17%、9%、15%、17%、-11%、-19%，下滑幅度较大且24年未有效修复。

2025Q3我国化工产能利用率维持平稳，化学原料及制品行业用电量同比增速放缓。 截至2025Q3，我国石油天然气开采、化学原料及制品、化纤行业平均产能利用率分别为91.2%、72.5%、85.6%，同比+1pct、 -3.5pct、+0.1pct，环比+0.3pct、+0.6pct、持平，总体维持平稳。截至2025Q3，我国石油、煤炭及其他燃料加工、化学原 料及制品、化纤、橡胶和塑料制品制造业用电量同比增速均值为+7.1%、+3.6%、+4.7%、+9.6%，同比+1.4pct、-2.2pct 、+1.3pct、+6.1pct，化学原料及制品行业用电量同比增速有所放缓。

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