2025年沪上阿姨深度报告：从弄堂五谷香到万店版图，凭多品牌矩阵促规模扩张

公司介绍：从区域新锐到全国茶饮领跑者的稳健跃迁

1.1 公司概况：“五谷”起势到“万店”成军

沪上阿姨（上海）实业股份有限公司（简称：沪上阿姨），是北方排名第一、中国排 名第三的中价现制茶饮店品牌，专注为消费者带来高性价比的健康现制饮品。2013 年，沪 上阿姨首家门店开业，售卖“五谷奶茶”。2019 年，沪上阿姨全力主攻鲜果茶赛道，逐步 实现在全国各地的快速扩张。截至 2025 年 10 月，沪上阿姨已在全国 352 个城市开业 9132 家门店。此外，沪上阿姨打造出“沪上阿姨”、“沪咖”、“茶瀑布”三大品牌矩阵，通 过多个价格带、多类型产品的策略，为消费者带来更喜爱的饮品体验。 沪上阿姨踩中了现制茶饮渠道下沉与“每日现制”消费升级的双重红利，在 2015- 2022 年的赛道井喷期高速崛起。面对蓝海渐赤、同质化加剧的变局，公司并未被短暂顺遂 冲昏头脑，而是持续“向内动刀”：推出“沪咖”“轻享版”多价格带子品牌，用梯度产 品矩阵对冲单一品类风险。沪上阿姨在蓝海厮杀中稳住毛利、守住门店增速，把先发优势 真正转化为长期竞争壁垒。

1.2 公司历史：从夫妻店到上市公司，从弄堂五谷香到万店版图

沪上阿姨始于街角、成于五谷，十年间完成从“上海弄堂”到“万店矩阵”的跃迁。 历经多年的发展，已逐步形成了强大的市场竞争力。回顾沪上阿姨的历史，可以将其发展 划分为以下几个阶段： 1）2013 年：单店试水期。2013 年 7 月，联合创始人单卫钧、周蓉蓉在上海人民广场 开出首家门店，以“现煮五谷茶”切入现制茶饮赛道，凭借差异化产品和亲民定价迅速获 得消费者认可，并陆续在上海增设三家直营门店，完成商业模式初步验证。 2）2014-2019 年：区域扩张期。公司持续聚焦“现煮五谷茶”的定位及亲民实惠的价 格。门店数逐年递增，2015 年突破 200 家，建立可复制的单店模型，为后续跨省扩张打下 基础。 3）2020-2023 年：资本加速期。2019 年全面转向鲜果茶赛道，2020 年完成 A 轮融资， 2021 年完成 A+轮，资金与供应链双重加持，推动门店规模快速放大。2020 年起，沪上阿 姨借助外部融资启动全国化战略。2022年门店数破 5000家并推出“沪咖”子品牌，2023年 门店数再破 7200 家并新增“轻享版”模型，形成沪上阿姨+沪咖+轻享版的多品牌、多价格 带矩阵，稳居全国现制茶饮第四。 4）2024年至今：治理升级期。2024年2月，沪上阿姨向香港联交所首次递交招股书。

1.3 经营情况：“一体两翼”下沉锋利，盈利稳增

在品牌布局方面，公司形成了“一体两翼”的三大品牌矩阵，通过差异化的价格带、 产品结构与城市分层，实现从核心城市到县域市场的全面覆盖。 沪上阿姨（2013 年推出）作为公司核心主品牌：定位鲜果茶、多料奶茶及轻乳茶等高 性价比产品，价格区间 7-22 元，门店以街店为主，并于 2024 年完成品牌升级，采用新形象 的门店达 3,524 家。依托成熟的供应链与品牌心智，沪上阿姨 GMV 在 2022-2024 年由 60.68 亿元增长至 105.22 亿元，2024 年仍占公司整体 GMV 的 98%。尽管高基数下增速放缓至 8.7%，但单店经营质量保持稳健：2022-2024 年平均单店每日 GMV 分别为 4109 元、4277 元与 3833 元，2024 年同比小幅回落 10.4%。 沪咖（2022 年推出）通过嵌入式门店方式布局于沪上阿姨体系内部：以“东方拿铁” 等茶咖创新产品切入高线城市的咖啡轻消费场景。品牌仍处于规模孵化早期，但增长势能 强劲：GMV 从 2022 年不足十万元迅速放量至 2024 年的 4,368.7 万元，其中 2023 年同比增 长近 486 倍，2024 年保持 16.3%增速。受制于品牌仍处培育期、客流主要依托沪上阿姨主 店，单店每日 GMV 较低且呈调整趋势：由 2022 年的 307 元下降至 2024 年的 116 元，但随 着新品结构改善与门店模型优化，有望推动该品牌进入更高效的经营阶段。 茶瀑布（2023 年推出）聚焦三线及以下城市：以价格 2-12 元的多料奶茶、轻乳茶及冰 淇淋为主，通过更灵活的选址深入县域市场。截至 2024 年底，轻享版与茶瀑布门店分别达 到 188家与 304家，成为推动下沉市场扩张的重要抓手。品牌在 2024年 GMV达 1.71亿元， 同比大幅增长 903%，占比提升至 1.59%。单店经营效率表现亮眼：2024 年平均单店每日 GMV 为 1716 元，仅较 2023 年小幅回落 10.5%，体现其在低线城市的高接受度与扩张韧性。 我们认为，公司通过“主品牌稳盘、两翼增量”实现结构化增长：沪上阿姨提供规模 与利润基本盘，沪咖提升核心城市消费频次与产品结构，茶瀑布带动下沉市场快速放量。

依托这一品牌矩阵及差异化布局，公司在持续推进品牌扩张与运营优化的过程中，实 现了整体稳健的收入表现。公司的营业收入从 2021 年的 16.40 亿元增长至 2023 年的 33.48 亿元。2024 年在高基数背景下，收入录得 32.85 亿元，同比小幅下降 1.90%，整体规模维持 高位，2021-2024 年 CAGR 为 26.04%。2025H1 营业收入为 18.18 亿元，延续稳健态势。

营收按照渠道划分，加盟业务是公司的核心收入来源，并在近三年保持高占比与相对 稳健的增长趋势。2022-2024 年，加盟相关收入从 20.72 亿元增长至 31.69 亿元，CAGR 为 23.67%。其中 2023 年增速达到 55.7%，表现突出；2024 年在高基数和门店结构优化影响下 小幅下降 1.7%。加盟收入占比持续提升，由 94.26%上升至 98.47%，公司收入结构进一步 向轻资产、加盟驱动模式集中。加盟渠道下，向加盟商销售货物是最核心的收入来源，并 保持了稳定的增长与高占比结构。2022-2024 年，该业务收入由 17.07 亿元提升至 26.32 亿 元，对应 CAGR 为 24.16%。其中 2023 年增速达到 56.5%，为主要增长贡献；2024 年在高 基数下小幅回落 1.5%。该业务占比维持在 82%-83%区间，结构稳定。在货物销售中，食 材及其他原材料是最具黏性、与门店运营绑定最紧密的部分。2022-2024 年收入从 15.98 亿 元提高至 25.47 亿元，对应 CAGR 为 26.27%，增速略高于整体加盟货物销售。2023 年在开 店规模扩张带动下实现 57.4%快速增长；2024 年仍录得 1.3%的正增长，结构韧性体现。该 项收入占加盟相关收入比重由 77.11%进一步提升至 80.38%，反映供应链业务在公司收入 体系中的战略地位提高。设备销售收入规模较小且波动较大，呈现明显弱化趋势。2022-2024 年收入由 1.10 亿元降至 0.85 亿元，对应 CAGR 为-12.09%。受门店迭代周期与采购节 奏影响，2024 年同比大幅下降 46.2%，收入占比也从 5.29%下滑至 2.67%。随着公司供应 链体系成熟、设备一次性投入属性较强，该项收入在整体收入中的权重将持续下降。整体 来看，加盟渠道收入结构持续向高频复购、高黏性、与门店经营强相关的原材料销售集 中；设备销售边际弱化，使公司整体收入结构更稳定、对加盟体系规模增长的依赖度更 强，有利于长期提升经营质量。 自营店收入则延续收缩趋势。2022-2024 年，自营业务收入由 1.26 亿元下降至 0.49 亿 元，CAGR 为-37.43%；2024 年同比降幅扩大至 57.3%。自营收入占比显著降低，从 5.74% 下滑至 1.53%。该趋势反映公司战略持续收缩自营规模，将资源集中于加盟体系，以提升 经营效率和整体盈利弹性。

公司门店结构在规模扩张过程中持续向“高度加盟化”集中，加盟体系的高占比与稳 定扩张节奏构成公司可持续增长的关键支撑。公司门店结构在规模扩张过程中持续向高度 加盟化集中，加盟体系的高占比与稳定扩张节奏构成其可持续增长的核心支撑。2022-2024 年，公司总门店数由 5307 家提升至 9176 家，CAGR 约为 31.5%。加盟店是主要驱动力，数 量从 5244 家增至 9152 家，加盟占比由 98.8%提升至 99.7%；在高基数下，加盟体系仍实现 2023 年 47.9%的快速增长，2024 年保持 18%的稳健增速，反映公司在下沉市场和跨区域扩 张中的持续吸引力。同期自营门店由 63 家降至 24 家，占比由 1.2%大幅下降至不足 0.3%， 自营权重持续弱化，使公司进一步聚焦供应链、加盟商管理和品牌运营等核心能力，提升 网络复制效率与资本回报。在此基础上，公司门店规模继续稳步增长，截至 2025 年 10 月 底，沪上阿姨门店网络已达 9132 家，覆盖 31 个省份、352 个城市，完成从区域品牌向全国 化品牌的深化布局。

从全国分布来看，沪上阿姨已形成“华东华南稳固、北方领先显著、中西部加速渗透、 西部具备潜力”的梯度化布局，区域结构与品牌定位高度契合，为后续持续扩张奠定了充 分的空间基础。1）华东和华南依然是门店规模的核心区域：山东与广东分别以 1209 家和 1034 家位列全国前二，江苏、浙江和福建等经济体量较大、消费成熟度较高的省份也形成 稳定的密集门店带，为公司提供了最稳健的消费基本盘。2）依托在北方市场的先发优势， 公司在华北与东北地区维持了领先的市场份额：河北、辽宁、内蒙古、黑龙江、山西等省 份均处于 200-500 家量级，门店密度显著高于行业大多数品牌，显示公司产品与价格带在 北方地区的匹配度优势仍在持续巩固。北京以 181 家门店保持一线城市中的中高渗透水平， 进一步强化公司在北方的品牌势能。3）中西部省份进入稳健扩张阶段：四川、云南、湖北、 陕西等人口与消费增速较快的区域均已突破 200 家门店，形成公司第二增长带。该区域的 特点是连锁化率提升快、加盟意愿强，是未来两至三年门店新增的主要来源。4）西北与边 缘地区仍处于早期布局阶段：包括贵州、青海、海南、宁夏等省份门店仍在百店以内，西 藏更处于个位数水平。虽然短期贡献有限，但在“加盟为主”的轻资产扩张模式下，此类 市场具备较高的渗透弹性，未来有望贡献中长期增量。

公司门店扩张在各能级城市同步推进，并呈现出明显的“高线稳增、低线释放”特征。 1）一线城市市场相对有限，但仍保持稳健增长：2022 年至 2024 年，一线城市门店由 403 家增至 686 家，CAGR 约 30.5%，2025 年上半年门店数量进一步增至 714 家，增速放缓至 11.9%，显示核心城市市场趋于饱和但仍具增长潜力。2）新一线城市的扩张动力明显，成 为公司重点布局区域：2022 年至 2024 年，门店数量由 1,272 家增至 1896 家，CAGR 约 22.1%，2025 年上半年门店达到 1,899 家，增速回落至 5.8%，表明该区域市场仍有发展空 间，但增速已明显减缓。3）二线城市门店数量保持稳健增长：由 2022 年的 1,067 家增至 2024 年的 1,964 家，CAGR 约 35.7%，2025 年上半年门店增至 1998 家，增速 13.4%，显示 二线城市仍是公司扩张的重要市场。4）三线及以下城市是沪上阿姨门店扩张的主要来源， 市场渗透率低、潜力大：2022 年至 2024 年，门店数量由 2565 家增至 4,629 家，CAGR 约 34.3%，2025 年上半年增至 4,824 家，占总门店比例超过五成，仍是公司获取增量的核心区 域。5）海外市场：于2024年2月，公司在马来西亚吉隆坡开设海外首家沪上阿姨自营店。 我们认为，沪上阿姨呈现“下沉市场为主、核心城市补充”的布局特征，各线城市增速逐 步回落，未来扩张重点可能从数量拓展向单店盈利与精细化运营转移。

沪上阿姨盈利能力总体稳健，体现了品牌扩张和轻资产运营模式的特点。公司通过控 制销售成本及优化渠道结构，实现了毛利率的稳步提升，为持续盈利提供保障。毛利率自 2021 年的 21.8%持续提升至 2024 年的 31.3%，2025H1 稳定在 31.4%。毛利率提升主要受到 销售成本下降的支撑：2024 年加盟相关成本下降约 2.9%，自营店成本下降超过 50%，而其 他成本因线上销售大幅增加而上升，但对整体毛利影响有限。毛利额自 2023 年的 10.2 亿元 小幅增长至 10.3 亿元，反映出加盟门店毛利贡献增加抵消了自营店毛利下降的影响。 沪上阿姨的费用率在 2021-2025H1 呈现稳步变化趋势，整体水平符合茶饮连锁轻资产、 高频运营特点，并与品牌扩张节奏及市场策略相匹配。1）销售及营销费用率波动与茶饮 高频、品牌依赖的经营特性相符：自 2021 年的 10.85%开始，2022 年升至 12.66%，主要由 于品牌建设和市场推广投入增加。2023 年降至 10.78%，反映随着品牌认知提升，单位收入 推广效率有所改善。2024 年再次上升至 12.00%，主要因员工薪酬（股份支付）增加及线上 线下多渠道营销投入上升，其中部分增幅被门店数量减少导致的平台服务费下降抵消。 2025H1 为 10.33%，显示营销支出与收入匹配良好，保持稳健。2）行政费用率水平健康： 从 2021 年的 4.31%稳步升至 2022 年 5.15%，2023 年小幅回落至 4.78%，随后 2024 年升至 5.32%，主要受上市相关支出及员工薪酬增加影响，部分由外聘服务费用下降抵消。2025H1 为 5.12%，显示行政费用维持在可控区间。3）公司持续加大技术与运营系统投入， 研发费用率提升：自 2021 年的 0.36%开始，2022 年小幅升至 0.60%，2023 年升至 1.39%， 2024 年进一步升至 1.58%，主要用于操作系统及数字化运营平台研发。2025H1 为 1.37%， 显示公司支持门店效率和数字化管理。4）财务成本低且稳定，体现轻资产运营模式的优 势：从 2021 年的 0.16%波动至 2024 年的 0.16%，2025H1 下降至 0.10%，主要因租赁负债减 少导致利息支出下降。

净利润变化主要受毛利率提升、费用控制及收入结构优化的共同影响，同时反映出公 司通过控制销售成本、合理投入品牌及研发支出，实现了稳定的盈利水平。净利润自 2021 年的 83 百万元增长至 2024 年的 329 百万元，2025H1 为 203 百万元；净利润率在 2021 年为 5.1%，2023 年达到 11.6%，2024 年略降至 10.0%，2025H1 回升至 11.2%。

1.4 管理团队：高瞻远瞩且经验丰富

沪上阿姨的管理团队具备长远的战略眼光，对中国现制茶饮店行业以及消费者的口味 和偏好拥有深入了解。公司拥有一支均衡的管理团队，成员包括在其它跨国公司经验丰富 的行业专家，以及自业务发展之初便一直在公司任职的长期雇员，他们与公司的加盟商一 起推动公司迅速增长。根据灼识咨询，截至 2023 年 12 月 31 日，公司按门店总数计算在现制茶饮店行业中排名第四。公司大多数高级管理人员在其所属行业均拥有超过十年经验， 并同时具备多方面的经验与专业知识，彼此相辅相成。公司的联合创办人单先生及周女士 拥有超过 20 年的销售管理经验，以及超过十年在现制茶饮行业的创业经验。单先生及周女 士意识到加盟的业务模式是最适合中国现制茶饮店行业的业务模式，在很早期便将战略锚 定此方向。此外，执行董事周先生拥有约 20 年在业内具领导地位的公司中的营销及管理经 验。

1.5 股权结构：创始团队掌握核心决策权，员工持股强化长期运营韧性

沪上阿姨股权架构通过家族控股确保决策权集中，同时结合员工持股激励及独立平台 激励，实现了控制权与人才激励的平衡。公司创始人夫妇单卫钧、周蓉蓉通过上海璞海直 接控制公司，周蓉蓉持股 80%，单卫钧持股 20%，形成家族控股的核心基础。核心控制层 包括上海森芮与上海禹超两大平台，上海森芮持股 17.45%，上海禹超持股 16.42%。公司还 设立独立的员工激励平台上海禹翃与上海禹鋆，各持股 1.38%，为公司中长期人才激励提 供制度化保障。我们认为，沪上阿姨股权架构在保障创始团队控制力的同时，激励了核心 管理层和员工，支撑公司长期发展与运营稳定。