有色金属大周期的宏观背景
时代底色：百年未有之大变局，政治经济秩序震荡，不确定性显著提升。原有国际秩序被单边主义、现实主义和国家优先原则取代，地缘政治对抗升级，贸易摩擦与军事冲突全球政治经济秩序被打碎、重建，全球范围内寻求确定性的需求显著增长。
全球增长受制：一方面全球范围内全要素生产率下降，主要经济体面临增长乏力、债务高企、信用透支风险；另一方面新一轮科技革命和产业变革突破加速，科技竞赛加速，可能进一步加剧国家地区间发展不均衡和不平等。
货币政策与流动性：主要央行货币政策或持续宽松，流动性持续充裕背景下，有色金属受益。
实物资产的崛起？地缘政治对抗升级、供应链割裂重建、流动性宽裕背景下，以实物为锚相比货币拥有更强可靠性，包括贵金属、工业金属等在内的具备一定储备性质的资产估值有望不断提升。
前三季度业绩情况
在全球秩序松动变革、地缘对抗升级背景下，贵金属表现最为亮眼，2025年贵金属走出一波强势单边上涨行情。黄金前11个月均价较2024年全年均价上涨40.75%，白银前11个月均价较2024年全年均价上涨33.69%。
相较之下，铜、铝等工业金属下方支撑较强，价格中枢持续上抬。伦敦铜现货结算价前11个月均价较2024年全年均价上涨7.25%，伦敦铝现货结算价前11个月均价较2024年全年均价上涨7.96%。
在金属价格支撑下，2025年前三季度，A股有色金属行业实现收入2.82万亿元，同比增长9.3%；实现归母净利润1512.88亿元，同比增长41.55%，增速均大幅提升。
子行业业绩对比
行业整体景气度提升，利润增长快于收入。2025年前三季度，板块5个细分子行业均实现收入利润同比双增，景气度提升确定性强。除金属新材料收入利润增速基本持平外，其他4个子行业利润增速均显著快于收入增速，显示行业景气度仍在提升中，有望持续。
能源金属拐点明确，贵金属、工业金属表现稳定。能源金属经历周期底部后，前三季度收入增速转正，利润大幅增长超3倍，拐点明确，景气度大幅提升。贵金属、工业金属均实现利润增速大于收入增速，仍在高景气区间，有望持续。
黄金的宏大叙事
锚定变化：近年来黄金与长期美债实际利率的负相关框架解释力逐步弱化，显示原有黄金的定价逻辑变化。与长债利率负相关，说明黄金是在美元及美国信用基础上的避险资产，而该框架的动摇，说明美元及美国信用的弱化，黄金作为避险资产的性质强化，成为全球范围内最佳避险资产。因此，黄金将进一步锚定地缘政治与全球秩序，定价全球不确定性。
拐点判断：基于以上，在国际秩序重新调整落定前，黄金长期趋势难有明显拐点。
黄金主要需求
根据世界黄金协会数据，黄金供给基本稳定，需求主要有珠宝、科技、投资（包括金条、金币、黄金ETF等）、以及央行购金四大类，从真金白银的黄金投资需求可以分析金价变化趋势。
在2018-2020年金价上行周期中，投资需求大幅增加，珠宝制造需求显著下滑；2022年二季度至今的金价上行周期中，珠宝与科技需求基本稳定，央行购金为最大需求增量，投资需求波动增加；进入2025年，央行需求基本平稳，投资需求重新增长，推动金价持续创新高。
黄金主要需求：ETF投资
2025年前11个月，全球黄金ETF共流入黄金712.64吨，是2020年以来最高，而2021-2024年均为净流出。月度来看，2025年1月以来，全球黄金ETF开始加速流入，其中北美ETF贡献主要流量。
对比金价走势，2025年全球投资需求、即ETF基金接替2024年的央行购金需求，成为推动金价持续上涨的主要动力，且北美ETF流入量显著大于亚洲ETF流入量，说明黄金定价地缘政治变化与不确定性的逻辑在央行大举买入后，也逐渐被发达国家主流黄金ETF认可，进入多种资金共同推动的阶段。
当前图景：长期供给硬约束
一方面，全球铜矿品位持续下行，开采边际成本大幅增加。在20世纪，全球铜矿品位长期高于1%，最高达到4%，到2010年时下滑至0.62%，铜矿正变得稀缺而昂贵。
另一方面，全球铜矿企业Capex下滑，铜矿开发周期变长且置信度下降，导致可供应矿石储量处于长周期下滑中。而当前新矿投建的激励价格约在1.2万美元/吨，这意味着短期内新矿无法投入使用，上游矿端面临硬性约束。
在长期硬约束背景下，近年来主要铜矿生产扰动事件频发，客观上加剧了铜精矿供应紧张。据智利国家统计局数据，主要产铜国智利2025年的铜产量预计仅微增0.1%，2026年增速预计为2.5%。此外，刚果（金）卡莫阿铜矿、印尼Grasberg铜矿等均因各种原因下调产量指引。ICSG也调整期铜矿供需预测，从预期2026年过剩20.9万吨转为预计2025年短缺15万吨、2026年短缺30万吨。
2025年亚洲铜业周预计2026年精炼铜供需紧平衡，在小幅过剩到小幅紧缺之间。当前铜供需正在从紧平衡的预期转向短缺的现实。
当前图景：地缘因素进一步加剧供给紧缺
2025年2月，继钢铁、铝之后，特朗普宣布对铜及其制品启动232调查，但关税并未立即落地。受潜在的关税影响，北美与其他地区间铜产品存在套利交易空间，大量精炼铜库存抢在关税落地前流入美国，导致北美累库，2025年前5个月美国累计进口精炼铜超60万吨。
美国时间7月30日，特朗普宣布关税落地。与此前预期不同，关税仅针对进口半成品铜产品和铜密集型衍生产品征收，税率50%，8月1日起实行。关税宣布后，COMEX铜价下挫18%。但随后，三大交易所铜库存并未发生趋势性扭转，美铜仍然持续流入，伦铜、沪铜库存基本稳定，造成北美累库、欧洲库存告急的显著分化。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
