2025年海外地产行业2026年投资策略：布局止跌回稳后的赢家

2025 行情回顾：优质公司股价表现突出

截至 2025 年 11 月 28 日，内房股股价表现分化，其中中国金茂、建发国际集团、 中海宏洋、华润置地涨幅分别达到 46.5%、44.0%、42.2%、41.1%，均跑赢同期 恒生指数及恒生地产分类指数。

截至 2025 年 11 月 28 日，物业管理板块的华润万象生活、美的置业、滨江服务、 保利物业和绿城服务为涨幅 TOP 5，涨幅分别为 65.2%、61.9%、28.8%、24.9% 和 24.8%。

截至 2025 年 11 月 28 日，香港本地股中希慎兴业、恒隆集团、恒隆地产、太古 地产及嘉里建设涨幅分别达到 61.7%、59.5%、56.3%、45.0%和 44.9%。受益于 美国降息，海外利率下行以及香港房地产市场止跌回稳，香港本地股整体表现较 强势。

南下资金大幅增持香港本地股，港股通持股比例由 2024 年底的平均 1.9%提升至 2025 年 11 月 28 日的 3.1%，其中恒隆地产、电能实业和嘉里建设港股通持股比 例分别达到 7.93%、6.97%和 5.40%。

内房股：布局止跌回稳后的赢家

（一）量价寻找新的平衡

房地产行业：量价寻找新的平衡。截至 2025 年 10 月，全国商品房销售面积 7.2 亿平米，同比减少 6.8%；销售金额 6.9 万亿元，同比减少 9.6%，需求急剧下降。 我们预计 2025 全年的商品房销售面积和金额分别达到 9.0 亿平米和 8.7 万亿元。

从房屋售价的角度来看，70 个大中城市房屋销售价格指数自 2022 年 4 月同比转 负以来，仍然处于负值，调整时间和幅度都较大，但从环比的角度看，价格已经 相对较稳。2025 年 10 月份，70 个大中城市新建商品住宅销售价格同比环比分别 下降 2.6%和 0.5%。

二手房房价面临更大压力：2025 年 10 月份，70 个大中城市二手住宅销售价格同 比和环比分别下降 5.4%和 0.7%。这 70 个城市自 2024 年 1 月份以来已经有 22 个月保持下跌。尤其“第四代”住宅的推广，对二手房的房价压力更大。

龙头房企销售均价逆市向上：新房的售价也出现分化，截至 2025 年 10 月，全国 商品房销售均价为 9588 元/平米，较 2021 年下降约 5.4%，但 TOP20 房企的销 售均价从 2021 年以来逐年提升，到 2025 年 10 月达到 19804 元/平米，较 2021 年增长 48.7%，主要上市公司的销售均价在 2025 年也大幅提升。主要原因包括 这些房企更多的聚焦核心一二线城市，持续获取新的土地，售价较高的项目占比 提升，以及 2024 年底一线城市取消限价政策以后，新获取项目的定价普遍提升。

拿地减少，市场供应逐步收缩：随着商品房销售面积的萎缩，房企的土地购置也 逐步下行，2024 年土地购置费用 3.57 万亿元，较 2020 年高点下降约 20%，考 虑到更多的城投参与土拍，后续商品房的供应量也会随之降低。从 TOP20 房企土 地款来看，在 2020 年达到 1.72 万亿，到 2024 年仅 0.51 万亿，截至 2025 年 10 月，累计 0.54 万亿，较 24 年略有回升。

TOP20 房企拿地继续聚焦核心城市，新增货值持续减少，截至 2025 年 10 月， 累计新获取货值为 0.94 万亿。货地比在 2025 年达到 1.7 的新低，即地价占售价 的比例越来越高，反映了龙头房企继续聚焦核心一二线城市。

从房企的拿地意愿来看，随着房企销售金额不断下行，拿地的力度和意愿也开始 下降。TOP20 房企累计销售金额从 2020 年的 5.36 万亿降至 2024 年的 1.97 万 亿，拿地力度（拿地金额占销售金额的比例）从 2020 年的 81.7%降至 2024 年的 52.9%，拿地力度越大，反映房企对未来市场越乐观，未来可供销售的货值也会持 续提升。从 2022-2024 年以来较低的拿地力度，到 2025 年及以后的时间，市场 的供应压力将会大幅降低。

（二）布局止跌回稳后的赢家

随着市场供需进入新的平衡，以及进一步的改善政策，我们建议布局止跌回稳后 的市场赢家，继续从四个角度来寻找行业的优质标的。1）财务实力，财务实力决 定了房企的安全性，持续获取土地销售、交付结转和派息的能力；2）销售和土储， 既是能力，也是结果，土储充足优质的公司销售规模也能保持行业前列，后续业 绩结转也有保障；3）盈利能力，过去几年由于地价高企而售价下行，导致毛利率 下降以及存货计提减值拨备，房企普遍出现利润率受损的情况，关注能保持盈利 能力或率先修复利润率的公司；4）股东回报，既要看房企的派息能力，还要看其 派息意愿。

1）财务实力

国企负债率处于较低水平：我们关注房企的负债率，尤其净负债率这个指标，截 至 2024 年末行业龙头公司中国海外发展、建发国际集团和华润置地的净负债率 分别为 29.2%、31.8%和 31.9%，处于行业较低水平。随着这些公司的“规模焦 虑”逐步减少，他们对规模的追求不会再盲目求大，大部分公司的净有息负债都 是在减少的，2024 年中国海外发展、绿城中国和保利置业的有息净负债分别减少 346、85 和 62 亿元。

平均融资成本持续下行：近年来，国央企房企的融资成本持续下行，一方面由于 国内持续降息，金融机构的融资资源向国企央企地产公司倾斜，导致国内的融资 成本降低；另外，由于美国加息导致境外融资成本提升，房企纷纷切换融资区域， 大幅降低境外的融资比重。截至 2024 年中国海外发展、华润置地和保利置业的 平均融资成本分别为 3.1%、3.1%和 3.4%。

2）销售和土储

销售规模下行，售价行业领先：从地产公司的销售来看，过去几年销售规模都有 不同程度下行，2024 年中国海外发展、华润置地和绿城中国的合约销售金额分别 为 3107、2611 和 1718 亿元，分别同比增长 0.3%、减少 15%和减少 11.6%。从 销售均价来看，主要国企央企地产公司的销售均价大幅高于行业平均水平，2024 年全国商品房销售均价为 9935 元每平米，而越秀地产、绿城中国和中国海外发 展的销售均价分别为 29206、29069 和 27048 元每平米。随着一线城市在 2024 年下半年取消对新房售价的限制，预计后续这些聚焦核心一二线城市的房企销售 均价将进一步提升。

土地储备持续优化：2024 年房企的土地储备持续减少，前三个季度销售低迷，房 企拿地意愿不足。到 10 月份新政带动新房销售，但拿地窗口期普遍不足。截至 2024 年华润置地、中国金茂和龙湖集团的土储分别为 5194、3382 和 3312 万平 米。2024 年的土地获取大幅减少，华润置地 2023/2024 年新增土储面积分别为 1325 和 393 万平米，中国海外发展 2023/2024 年新增土储面积分别为 764 和 416 万平米。

3）盈利能力和股东回报

盈利能力持续恶化：在房地产行业的调整期，行业的盈利能力持续恶化。房地产 公司的报表滞后于经营情况，从 2018 年以来，行业平均毛利率持续下降，从 2018 年的 34.3%降至 2024 年的 14.8%，若只看开发业务的毛利率，将会处于更低水 平。到 2025H1，行业平均毛利率水平略有提升，目前主要上市公司销售毛利率已 经开始改善，行业毛利率下行的趋势将有望改善。行业ROE也从 2019年的 18.2% 降至 2024 年的 4.7%。目前行业的盈利能力仍处于底部区间，需要房企继续消化 高价库存，以及新的项目的利润率的改善。

编辑：火腿肠