2025年传媒互联网行业2026年度投资策略：AI+出海+IP，科技与内容生态交相辉映

传媒互联网2025年度总结复盘

海外：AI模型及应用进展不断，关注海外映射机会

谷歌：接连发布Gemini 3、Nano Banana Pro以及BigQuery Al，全球AI应用商业化有望持续提速 Gemini 3：谷歌于11月19日正式发布Gemini 3，系列模型在多模态、推理、Agent三条主流线路的多项国际测试创下多个历史最高纪录； 在LMArena文本领域得分1501，是首个超1500分的模型；Gemini APP Q3月活超6.5亿，查询量环比增长三倍，增长势头迅猛； Nano Banana Pro：可以可视化任何想法，凭借Gemini 3的先进推理，Nano Banana Pro不仅可以创建图像，还可以创建更有用的内容。 同时Nano Banana Pro还可以连接到谷歌搜索的庞大知识库，快速创建食谱快照或可视化天气或体育等实时信息； BigQuery Al：用户可以通过自然语言描述需求，让智能体自动生成生产就绪的结构化查询语言（SQL）代码，无需移动数据或掌握复杂 框架，即可在谷歌的数据分析平台BigQuery内完成模型训练、推理和工作流自动化； 整体来看，谷歌TPU+大模型+应用+数据的全生态优势逐步凸显，有望最先实现AI生态闭环，引领AI产业进入“投入-成长-再投入”正循环。

OpenAI：推出购物研究功能，有望打造购物新范式。 2025年11月24日，OpenAI正式宣布推出一项名为“购物研究”（Shopping Research）的新体验，用户只需通过自然语言描述需求（例如 “帮我找一款适合小公寓的最安静无线吸尘器”），OpenAI Shopping Research就可以通过结合全网的高质量来源和用户的历史记忆，在 几分钟内生成一份包含详细参数对比、优缺点分析的“个性化买家指南”。Shopping Research是基于GPT-5-Thinking-mini后训练的mini 模型，模型准确性得到大幅提升，其中Shopping Research达到64%，GPT-5-Thinking为56%，GPT-5-Thinking-mini为52%，ChatGPT Search为37%。 我们认为OpenAI Shopping Research有望将单向的商品搜索升级为智能决策服务，标志着AI Agent正式开始重构电商流量与决策入口。建 议重点关注阿里巴巴千问APP以及阿里系软件服务商值得买等公司相关进展。

传媒行业25Q3转为标配，基金偏好度显著回升

传媒行业转为超配，细分板块表现有所分化。25Q3传媒行业重仓市值占比为1.78%，环比提升0.38pct；传媒行业总市值/全A总市值 为1.78%，环比基本持平。传媒行业由25Q2的低配0.37%转为标配。分板块来看，游戏及广告营销板块维持超配，其中游戏板块超配 比例为0.66%，环比提升0.37pct。整体来看，传媒行业偏好度显著提升。向后展望，我们认为传媒行业有望受益于（1）大模型能力 持续升级、AI算力成本下降带动AI应用加速落地，商业化进程提速；（2）政策环境趋稳带动行业基本面改善，如游戏板块受益于版号 常态化发放带动板块景气度持续向上；（3）IP产业链持续成熟，IP产业价值有望迎来重估，带动游戏、影视院线、数字媒体、出版等 板块基本面稳健向上。

传媒行业基本面延续改善趋势，收入维持同/环比增长

传媒行业营业总收入连续两个季度实现环比增长，行业基本面延续改善趋势，板块表现有所分化。申万传媒行业25Q3实现营业总收入 1326.25亿元，同比增长9.0%，环比增长2.8%，传媒行业收入连续两个季度实现环比增长。分板块来看，游戏板块基本面维持强劲表 现，25Q3实现营业收入303.62亿元，同比增长28.61%，环比增长9.48%；此外，广告营销板块延续稳健复苏趋势，25Q3营收同比增 长5.59%至440.10亿元；影视院线板块缺乏头部爆款导致大盘暑期档爆发力欠佳，整体表现平淡，板块25Q3营收同比下降2.19%至 86.12亿元。

互联网行业2025年复盘

DeepSeek点燃AI热情，行业估值逻辑迎来重构。复盘2020-2025年，互联网行业估值逻辑持续变化： 2020-21H1：2020年为互联网的扩张之年，彼时受益于流量红利等因素，互联网公司各项业务处于快速增长阶段，行业通常采用SOTP方 法为互联网公司定价，估值方式较为多样化； 21H2-2024：随互联网行业监管趋严、国内宏观经济下行压力加大、流量红利褪去带来的竞争格局趋紧，以及外部美联储加息带来的流动 性收紧，互联网公司估值模式由SOTP转变为EPS，即当下不能贡献EPS的业务市场通常给予零估值甚至是负估值，叠加2023年电商、本地 生活等行业竞争加剧，相关公司盈利能力大幅波动，估值中枢亦持续下行； 2025年：互联网行业进入新一轮投资周期，AI、出海、即时零售等多个方向有望打开行业长期成长空间，年初DeepSeek点燃AI热情，首 先带动了阿里巴巴估值逻辑重构，CAPEX以及云业务收入增长的提速带动其云业务开始单独计算估值；应用层面，快手可灵在商业化取得 显著进展后也迎来了价值重估。同时，我们观察到对于阿里外卖业务的投入，市场没有将外卖业务的亏损直接计入电商业务估值。此外， 腾讯不断用稳健的业绩验证了自身在游戏、广告营销等领域的竞争优势以及护城河，同时微信有望打造国民级AI操作系统，亦迎来戴维斯 双击。

AI应用：星辰大海，商业化持续加速

多模态是LLM发展的必然趋势

多模态大语言模型步入快速发展阶段。多模态大型语言模型是大语言模型和大型视觉模型融合的结果。借助Scaling Law，LLM已经几乎学习 了公开可得的互联网级别数据。24年9月OpenAI提出o系列模型后，全球模型在强化学习技术的加持下，进一步获得了思维涌现和强推理能力。 但是 LLM 处理的核心信息是文本，模态较为单一。反观LVM，对于视觉等多模态有优秀的感知能力，但通常在推理方面存在不足。结合LLM 和LVM的优势，多模态大型语言模型（MLLM）得以问世。形式上，MLLM指的是基于LLM且具备接收、推理和输出多模态信息能力的模型， 能够使用多模态指令微调来增加其遵循人类指令的能力，从而实现基于图片编写网站、理解图像、光学字符识别（OCR）等能力。

MLLM由模块化转向原生架构，模型效率持续升级

当前多模态大语言模型（MLLM）正处于模块化架构转向原生架构关键阶段，将推动模型多模态理解能力以及相应效率持续升级。此前，大 多数MLLM为模块化架构，此类MLLM通常采用预训练视觉编码器提取图像特征，再将视觉特征输入LLM，即视觉编码和语言解码分开处理、 不同模态拼接而成的pipeline形式，中间需要一个“翻译”或“对齐”的步骤。与之对比，原生MLLM不再依赖视觉编码器，从设计之初，其 模型架构和训练目标就是为了同时处理和理解多种模态的信息；所有模态的数据在模型训练过程中就被共同处理，模型自己学习不同模态之间 的内在联系和对应关系，无需先后分阶段。受益于此，相比于模块化架构，原生MLLM具备（1）更强的跨模态理解和推理能力：由于模型从 一开始就暴露在各种模态的数据下，它能学习到更深刻、更本质的跨模态关联，而不仅仅是表面的特征对齐，这使得它在需要深度推理的任务 上（如图像问答、根据复杂指令编辑图像）表现更出色；（2）更好的模态融合与涌现能力：原生MLLM能更灵活地处理和生成混合模态的信 息（如直接理解一张图片中夹杂着文字的备忘录）。一些先进的模型甚至表现出“涌现能力”，比如无需额外训练，就能完成在训练中未见过 的跨模态任务。

AI逐步从内容生成走向消费者决策以及交易执行

从货架电商“人找货”，到直播电商“货找人”，到AI时代的“AI懂人”，AI已经逐步从内容生成走向消费者决策以及交易执行。我们认 为AI未来将逐步取代传统货架电商以及直播电商模式，为我国线上购物行业打造新的增长点，有望进行电商平台格局的重新洗牌。国内方 面，目前字节已经凭借其C端流量入口豆包率先开启AI电商探索，用户在与豆包AI对话时，可直接点击推荐商品跳转至抖音商城下单。此 外，阿里正通过千问强化C端布局，其目的之一也是加速AI+电商布局。区别于ChatGPT，我们认为字节以及阿里生态体系内具备长期的内 容生态以及购物心智积累，二者可结合用户消费习惯、LBS推荐、短视频内容等实现多维度用户理解，从而实现更高维度的场景化匹配。 整体来看，我们认为目前AI购物“用户-内容-AI-交易”闭环正处于持续打造阶段，但是我国消费者决策链路普变长于国外消费者，目前如 豆包推荐商品主要为抖音商城，即公司自身生态内商品，未来是否开放全部电商平台商品推荐为AI+电商购物闭环打造的重中之重。

影视院线：政策支持传统影视内容发 展，关注新兴娱乐内容崛起

春节档后电影票房不及预期，关注头部内容定档情况

复盘2025年，我国电影票房呈现高开低走走势，春节档后重点档期票房普遍不及预期： 春节档：2025年春节档受头部影片《哪吒之魔童闹海》《唐探1900》等带动，总票房突破95.10亿，总观影人次达1.87亿，刷新影史 春节档票房和人次纪录；其中光线传媒出品、发行的影片《哪吒之魔童闹海》档期内实现票房48.39亿，总票房达154亿元，登顶中国 电影票房榜； 暑期档：2025年暑期档票房为119.66亿元，同比增长2.76%；总观影人次为3.21亿，同比增长12.75%。2025年暑期档前半程平淡， 多部重点影片票房未达预期造成大盘“慢热”，后半程逐步发力，《南京照相馆》带头点燃观影热情，同时《戏台》《F1：狂飙飞车》 等“垂类”影片的成功亦证明了聚焦于细分人群、内容的垂类影片将有更多的市场机会； 国庆档：2025年国庆档票房为5007.9万元，同比下降4%，创近年除2022年以外新低；场均人次为13.7人，同比下降15%；平均票价 下调至5年最低。整体来看，国庆档影片供给丰富，但吸引力不足，人均观影部数仅为1.10，同比持续下降。国庆档影片缺乏头部产品， 无影片单日票房过亿，头部影片表现为近五年最弱。

关注行业电影+IP衍生协同布局

《哪吒2》以及《浪浪山小妖怪》两部动画影片均采取电影+IP衍生协同布局，持续验证优质IP衍生品需求。随国内Z世代消费者对IP认可 度持续提升，我们认为影视协同IP衍生品的布局有望最大化IP价值。如《哪吒2》在影片上映前后，即与23个品牌达成官方授权合作，覆盖 潮玩、消费品、互联网平台等多个领域。如泡泡玛特推出的“天生羁绊系列”哪吒主题盲盒，上线8天销售额即突破千万元；在阿里鱼众筹 平台，相关衍生品众筹金额达2600万元，吸引了超6万人次参与。此外，另外一部动画影片《浪浪山小妖怪》与超40家公司和品牌达成合 作，IP衍生SKU超800个（截至25Q3）。综上，我们认为优质的影片供给不但可以收获较优的票房表现，同时可以通过衍生品布局实现IP 价值最大化。同时建议重点关注拥有较高长尾价值以及与IP衍生品协同效应更高的动画电影，具体标的包括光线传媒、上海电影、猫眼娱 乐等头部影视内容制作公司。

IP：IP产业链逐步成熟，看好国内增 长以及IP出海

国内潮流玩具赛道维持较高景气度

潮流玩具具备突出的社交以及情感价值，赛道维持较高景气度。与传统玩具相比，潮流玩具主要定位于年轻潮流人群，同时具备明显的符 号价值，产品价值不在于其实际功能，更在于其特定的情感体验，消费者通常以潮玩产品为抓手表达自己的价值观以及文化认同。潮流玩 具的主要呈现品类包括盲盒、手办、BJD、积木、毛绒等形式，同时部分产品具备二次销售和拍卖价值。相较于整体玩具市场以及全球IP 玩具市场，我国IP玩具市场处于快速增长期，我们认为主要受益于我国整体IP玩具产业链上下游逐步成熟，产业链间协同效应持续体现。 根据弗若斯特沙利文，2025-2028年全球IP玩具年均增长率有望达9.50%，高于总玩具市场平均增长率；中国IP玩具市场规模将从2025年 的578亿元增至2028年的911亿元，复合增速达17.02%，全球市场份额占比预计由2025年的13.99%增长至2028年的16.85%。

IP方产业链纵向完善，工业化生产能力持续提升

IP产业链纵向完善，工业化生产能力持续提升。我国IP方可划分为IP内容创造者和IP运营商，前者具备创作头部内容能力，进而实现IP矩阵 化开发成为IP平台；而后者基于IP商业化的参与深度和产业链布局，收入多元化，延展IP价值空间。近年来，IP方对于多形态开发意识明显 增强，在战略架构上已做出改变，而IP方实现从IP内容创造者到IP运营商发展，大多通过广泛授权或自营、股权投资与战略合作的路径。 对于自有IP建设而言，公司通过可视化曝光，自营和授权并重的方式，撬动产业链产能；而对于代理IP而言，公司通过授权推广做本地化 或者新品类渗透。IP内容方正加速构建工业化生产能力，通过产能升级与技术创新，我们判断其未来有望实现内容规模与质量的双重跃升。 多维度加强尝试：我们认为，通过“多收入支柱+多区域市场”构建网状价值结构，其中产业链资源整合和产品形态迭代较为重要，IP运营 方有望将IP培育为穿越经济周期的核心资产。整体来看，IP产业供应链日趋成熟，制造业优势不断向IP行业渗透，我们认为后续IP衍生品产 能具备释放条件。

报告节选：

编辑：火腿肠