2025年九兴控股“织”道系列九：九兴控股深度，九转功成，兴替之间

九兴控股：全球高端鞋履隐形冠军

简介：高单价鞋履制造商，逐步拓展运动产品

九兴控股为全球领先的高端鞋履制造商，为 Nike、Balenciaga、Prada 等全球顶尖品 牌提供以 ODM 为主的制造服务。九兴控股 1982 年在中国台湾成立，深耕鞋履制造产 业四十余年，当前为全球领先的高端鞋履优质开发商、制造商及自有品牌销售与运营， 但近年来公司处于战略聚焦的原因开始逐步收缩自有品牌的业务份额。多年经营下，公 司与 Nike、Balenciaga、Prada 等全球顶级品牌客户建立深度合作，并仍在持续拓展优 质新客户以支撑销售增长。历史上，公司年均出货量稳定在 5000~6000 万双，asp 则受 品类、产品影响有所波动，2025H1 产品 asp 接近 30 美元/双处于业内较高水平。2024 年，公司实现营收 111 亿元、归母净利润 12 亿元，规模体量位居国内制鞋二线梯队， 但利润率处于行业较优水平。

结构上，运动品类占比提升，北美市场占比逐年降低。2016 年起公司积极调整产品结 构，提升运动产品占比，2019 年新任管理层接任后发力高端奢侈品类拓展，2024 年公 司运动/奢侈类产品营收分别占比 44.5%/8.4%。地域分布上，公司产品仍以出口北美、欧洲为主，但近年来对北美市场依赖度逐年降低，并逐步拓展中国及亚洲其他国家市场， 使市场分布更为均衡。

管理：家族持股深耕，二代关键换班

创始人家族为公司实控人，股权比例较分散，注重专业管理。截至 2025H1，公司实控 人为 Cordwalner Bonaventure Inc（创始人家族持股），持股公司 20.73%，其余蒋至刚 （创始人之一）持股 6.34%、陈立民（董事会主席）持股 3.44%、齐乐人（CEO，创始 人蒋至刚之侄）持股 0.8%、蒋以民（蒋至刚之子）持股 0.42%，剩余股权由机构投资 者、公众股东等持有。整体而言，创始人家族持股比例不高，体现公司国际化、上市导 向和专业化管理，有利于长期稳定和高分红。

核心管理层深耕行业多年，2019 年关键换班开启新增长周期。九兴控股的管理层团队 以陈氏与蒋氏两大创始家族为核心，搭配职业经理人与独立非执行董事形成稳定治理结 构。现任核心成员中，陈立民自 1985 年加入公司，全程参与企业从初创到行业龙头的 发展历程，齐乐人深耕运动品牌合作与市场趋势研判。2019 年团队经历关键换班，齐 乐人接替陈立民担任 CEO，同年 3 月蒋至刚辞任董事会主席、赵明静辞任副主席，二 人均调任非执行董事，陈立民接任董事会主席，此次换班实现创始一代逐步淡出日常管理、二代核心接棒，既保持了创始人家族对战略的影响力，也通过引入职业经理人强化 了管理层执行力。

公司净现金流充裕且持续提升，基准分红比例达 75%。公司长期坚持稳定的现金分红政 策，以回馈股东支持，近年来分红比例维持 75%以上，2024 年由于特别派息政策，分 红率达 106%。公司依托核心客户订单的稳定回款与精益化运营管理，经营性现金流持续稳健，净现金与现金及现金等价物持续提升，2024 年分别达 4.24/4.18 亿美元，为分 红发放提供了坚实支撑。

复盘：产能延扩、品类升级，重启增长

九兴控股的发展历程可分为四大核心阶段，始终围绕高端鞋履制造主线，实现从初创到 行业龙头的稳步升级： 初创奠基期（1982-2009 年）：1982 年由陈建民、蒋至刚及赵明静在中国台湾共同创办， 最初聚焦高端女鞋代工，为美国零售客户生产时尚鞋履。1991 年在东莞设立兴昂鞋厂 拓展中国业务，1995 年新建兴鹏鞋厂并切入男装休闲鞋领域，合作品牌涵盖 Clarks、 Timberland 等国际知名企业，2006年设立设立Nike专属工厂，同年设立自有品牌Stella。 这一阶段逐步完善产品品类，在中国东莞、越南等地搭建初步生产基地，完成从区域代 工到跨地区制造的基础布局，并逐步建立起品牌客户矩阵。

扩张徘徊期（2010-2018 年）：初始积累之后，公司持续进行产能转移，即从内陆沿海 转至内陆，并陆续在印尼、孟加拉、菲律宾等东南亚国家投产新厂，越南增产，2010- 2015 年在产能扩张下公司营收持续增长，收入 CAGR 为 6.5%，但期间受新厂爬坡、 产能利用率低及原材料成本上涨影响毛利率持续承压，净利润呈现波动。2016 年英国 公投脱欧导致欧洲动荡，2018 年中美贸易摩擦等事件影响订单稳定性，此外单价较低 的休闲运动品类占比提升拖累整体 asp，导致 2016-2018 年收入增长停滞，营收 CAGR 仅 1%，利润则受产能利用率不足+产品结构变化影响持续承压。此阶段公司处于调整蓄 势期，主要表现为产能结构与品类结构上的调整，叠加外部事件冲击下收入、利润呈现 不同程度的波动。

重启增长期（2019 年至今）：2019 年新任管理层顺利接班，新一代团队接棒后聚焦高 端化转型，大力拓展奢侈品类客户，巩固了与 Nike、Balenciaga 等头部品牌的长期合 作，同时优化东南亚产能布局，提升供应链韧性。2020 年整合研发部门强化设计能力， 进一步深耕高端鞋履市场。新班底在决策中非常重视资本回报率，因此公司 ROIC 从 2019 年的 10%提升至 2024 年的 16%。2023 年提出首个 3 年规划，目标在 2025 年底 OPM 达 10%，2023-2025 年利润 CAGR 达低双位数。2019 年至今，公司收入受全球 公共卫生事件与下游行业去库影响增长不多，但利润在开工率优化+产品结构优化下持续回升，毛利率提至 20%-25%，净利率提至 10%-15%。此阶段公司在战略转变下重启 增长，先前的全球化产能布局迎来收获，经营趋于高效、高盈利、高回报。

行业：需求存结构性机会，供给格局长期向好

需求端：运动静待零售催化，高端现复苏拐点

中观库存层面，美国服装整体库存处于去库阶段。美国零售及批发商库销比均已降至历 史中枢以下，零售商库销比则在 2022 年以来稳中有降，2025 年 8 月库销比降至 2.13， 批发商库存则自 2023Q2 以来持续下降，2025 年 9 月库销比降至 2.03，趋势上当前批 发商及零售商库销比整体仍处于下滑态势；从行业库存同比情况来看，2023 年 5 月以 来美国服装零售商库存 yoy 维持持平，批发商库存保持去化。综合来看，美国服装行业 库存整体仍处于去库阶段。

微观库存层面，库销比分位值：运动＞中高端＞大众。各板块核心服装品牌库存整体已 修复至正常水位，分板块而言运动板块库销比分位数最高，高端次之，休闲最低，预计 主因大众休闲相对弹性较小，库存状况把控更稳定。

运动：去库迎尾声，静待零售修复

库存端，各品牌所处阶段及后续走向分化。后续，经营较优品牌已处于被动去库或主动 补库阶段，如 Adidas、lululemon 处于主动补库期，On 则处于被动去库阶段；而经营相 对承压的品牌如 Nike、PUMA、VF 则处于主动去库阶段。整体而言，受经营状况与库 存去化情况影响，不同品牌后续库存走向分化。

而伴随库存逐步出清+产品&渠道梳理优化，明年行业龙头 Nike 有望轻装上阵，迎来经 营修复。 1）库存端，Nike 整体及北美营收自 FY25Q1 起呈现整体修复趋势，库存状况逐季改善， 三大经典系列库存状况持续向好：AF1 库存已企稳，AJ1 库存正在恢复健康，Dunk 库 存延续大幅下滑，预计到 FY2026H1 末库存实现健康状态。 2）产品端，回归运动本质，持续推动核心品类的系统性升级，如今年对路跑鞋矩阵进行 了战略性的“9-box”重组，围绕缓震性能构建起清晰的全场景产品体系。得益于 Vomero 18 与 Pegasus Premium 等创新单品的零售拉动，Nike 跑鞋品类在 FY2025Q4 与 FY2026Q1 分别取得高单位数和双位数的营收增速，带动整体鞋类营收增速修复。 3）渠道端，批发商库存恢复健康且销售强劲，批发业务先于直营修复，并预计 FY26 进 入温和增长。4）市场端，北美地区渐步入健康经营，品牌营销及产品投放效果较好，而大中华区受客 流疲软及淡季销售影响延续承压，产品创新和代言人活动则带来了环比改善。