2025年中国旺旺首次覆盖：盈利能力持续改善，新渠道、新场景贡献增长

公司概况：食品饮料布局完善，股权集中治理稳定

中国旺旺是国内食品饮料龙头，覆盖行业多个子板块。中国旺旺历经六十余年发展， 已成为全国闻名的食品饮料龙头企业。公司以罐头农产品业务起家，通过与日本岩冢 制果株式会社合作开始布局米果业务，并迅速成长为世界前列的米果制造商。进入中 国大陆后，中国旺旺又陆续布局乳饮料、休闲食品等板块，打造了旺仔牛奶、旺旺仙 贝等明星单品，成为家喻户晓的国民品牌。深耕大陆三十余年后，公司又迈出了国际 化发展的步伐，在海外设立销售公司和工厂，为业绩发展寻求新动能。

公司营收来源可拆分为米果类、乳品及饮料、其他休闲零食三大类，FY2024 分别占 收入 25%、52%、23%。乳品及饮料中近 90%收入来自旺仔牛奶，FY23 休闲食品中糖 果/果冻及冰品/旺仔小馒头分别贡献约 51%/29%/13%。

股权结构集中，内部治理稳定。公司股权结构清晰且集中，主要股东包括 Want Power、Top Quality、ICCL 岩冢制果，三者分别持股 25.1%/26.9%/5.2%。实际控制人为 创始人、董事会主席、行政总裁蔡衍明先生，通过 Top Quality Group Limited 等主体持 有 54.0%股份，保障了战略决策的长期性与稳定性。公司关键岗位长期由创始人家族 成员及早期核心高管担任，蔡衍明长子蔡绍中、次子蔡旺家、外甥郑文宪同样在集团 内担任重要职务。公司高管多数拥有丰富的行业经验，核心成员平均从业经验超过三 十年，从生产研发到渠道营销具备深厚的专业积淀，在依赖品牌积淀与渠道网络的快 消品领域，构成核心竞争优势。

行业情况：休闲食品细分赛道迎来高增，乳饮料稳健扩容

2.1 休闲食品：品类增长稳健，头部玩家出现变动

休闲食品增长稳健，疫情之后迅速反弹。多年来，休闲食品行业持续扩容、增长稳 定。2009 年至 2014 年，行业规模、销量 CAGR 分别为 9.8%/4.0%，量价齐升拉动规模 增长。2014 年之后，随着消费者越发重视食品的健康属性，休闲食品销量的增速放 缓，市场规模主要由价格拉动，2014 年至 2019 年行业规模和销量 CAGR 分别为 4.6%/0.5%，而 2020 年至 2023 年受疫情影响，个别年份出现轻微负增长，拉低了平均 增速，行业规模、销量三年 CAGR 分别为 3.4%/0.2%。2023 年休闲食品市场规模已达 4884 亿元，同比增长 5.0%，恢复至疫情前平均增速。根据欧睿数据，预计 2028 年休 闲食品市场规模达到 6058.1 亿，五年 CAGR 为 4.4%；销量达到 1066.7 万吨，五年 CAGR 为 1.0%。

市场格局相对分散，头部排序有所变动。休闲食品行业品类丰富、需求分散，呈现 “大行业、小公司”的局面，行业集中度较低。但近年来，随着更多玩家加大对该行业 的重视并积极布局，市场份额逐渐向头部集中。2023 年 CR5 为 16.1%，CR10 为 24.0%，分别较 2018 年提升 1.7pct 和 2.1pct。与此同时，头部企业内部竞争格局也有 所变化，玛氏、旺旺等份额虽仍领先于行业，但有走弱迹象；而百事等则加速布局， 市场份额迅速超车，成功跻身行业前三位。2023 年中国旺旺市场份额为 2.8%，较 2018 年下跌 0.4pct，主因产品老化、大单品竞争力降低。

咸味零食占比最大，冰淇淋增速最快。从休闲食品市场结构看，2023 年咸味零食占比 最大，达 58%，其次是甜食，占比为 18%，冰淇淋以及甜饼干、零食棒和果脯则各自 占比 12%。2018 年至 2023 年甜食/冰淇淋/咸味零食/甜饼干、零食棒和果脯销售额 CAGR 分别为-1.7%/5.7%/5.1%/1.3%。其中，冰淇淋子赛道受炎热天气以及产品创新的 影响，咸味零食子赛道受益于消费者对口味的需求，增速快于行业平均。根据欧睿数 据，预计未来五年甜食/冰淇淋/咸味零食/甜饼干、零食棒和果脯销售额 CAGR 分别为 2.4%/6.3%/5.1%/2.1%，冰淇淋和咸味零食子赛道增速依然可观。

2.2 糖果：品类进入低速成长阶段，规模增长主要依靠价格拉动

糖果行业进入低速成长期，未来增长中枢维持在 2%-3%之间。糖果行业曾经历快速发 展阶段，2009 至 2014 年市场规模 CAGR 达 8.02%。2015 至 2019 年受国民健康意识提 升、糖果产业创新不足的影响 CAGR 降至 1.91%。2020 至 2023 年受疫情影响，CAGR 继续下跌至 0.23%。2023 年中国糖果市场规模为 561 亿元，恢复至 2019 年的 90.7%， 预计未来五年，行业增速将有所回升，增长中枢稳定在 2%-3%。

销量趋于稳定，规模增长由价增拉动。2015 年以来，受产品老化、类型单一，无糖消 费兴起的影响，糖果行业销量呈震荡下跌趋势，除 2021、2023 年疫情后积压需求释 放外，其余年份销量均出现负增长。2023 年糖果行业销量为 158 万吨，较 2014 年峰 值下降 24.1%。根据欧睿数据，预计 2028 年市场规模为 636 亿元，未来五年 CAGR 为 2.57%；2028 年销量为 158 万吨，未来五年 CAGR 为 0.08%，市场主要由高品质、高单 价糖果拉动。

糖果市场集中度低，龙头份额持续增长。从市场格局来看，糖果市场集中度低，2023 年 CR5 为 32.1%，CR10 为 40.5%。据中国食品工业协会统计，2015 年以来，受行业结 构调整的影响，糖果生产企业数量呈先升后降的发展态势，截至到 2021 年底，全国 规模以上糖果企业数量约为 360 家，较上年同期进一步下滑。在这一背景下，喜之 郎、旺旺、雀巢等头部企业近年来市场份额有所提升。为应对环境竞争，旺旺一方面 推动旺仔牛奶糖、QQ 糖等传统优势品类持续扩容，另一方面积极打造注心旺旺软 糖、果汁 100 软糖等新品，五年间，旺旺在糖果市场的份额占比由 2018 年的 4.8%提 升至 2023 年的 7.1%，成功赶超雀巢，目前仅次于喜之郎。

2.3 乳饮料：健康品类开始扩容，集中度有所提升

乳饮料行业稳健扩容，细分品类表现分化。乳饮料，是以乳或乳制品为原料，加入水 及适量辅料经配制或发酵而成的饮料制品，兼具乳制品和软饮料的部分属性。近年 来，随着各品牌积极创新，乳饮料口味更加丰富，不断迎合消费者的多元化需求，品 类也迅速增长。2017 至 2019 年，乳饮料市场规模 CAGR 达 7.88%，优于食品饮料行业 平均水平。疫情期间，乳饮料市场延续了扩张趋势，2020 年至 2022 年市场规模 CAGR达 10.42%，其中，除 2020 年受需求减少增速放缓外，其余两年均保持了双位数增 速。根据头豹研究院，2022 年中国乳饮料市场规模达 1362 亿元，受市场规模扩大与 供需阶段性矛盾的影响，未来五年行业增速将略微放缓，预计 2027 年乳饮料市场规 模将达到 1697 亿元，五年 CAGR 为 4.65%。 调配型酸乳饮料占比最大，发酵型、中性品类增速快于平均。从细分品类看，2022年 调配型酸乳饮料市场规模占比最大，达 62.1%，其次是发酵型酸乳饮料， 占比为 27.9%。增速方面，2017 至 2022 年调配型酸乳饮料/发酵型酸乳饮料/中性含乳饮料销 售额 CAGR 分别为 7.8%/8.6%/7.0%。其中，发酵型酸乳饮料受益于乳饮料产品健康化 升级不断推进以及乳酸菌技术的逐渐成熟，近年来增速高于行业平均。而公司明星单 品旺仔牛奶所属的中性含乳饮料赛道由于规模较小、发展空间充足，近年来也迅速扩 容。根据头豹研究院，预计 2022 至 2026 年调配型酸乳饮料/发酵型酸乳饮料/中性含 乳饮料销售额 CAGR 分别为 3.6%/5.6%/5.3%。

行业集中度提升，细分赛道竞争相对温和。乳饮料行业近年景气度延续，市场竞争愈 发激烈，加之疫情对中小企业的冲击，行业集中度进一步提升。2021 年，中国乳饮料 市场 CR5 为 54.2%，较 2019 年提升 2.0pct，娃哈哈、伊利、蒙牛等前五大企业占据了 一半以上的市场份额，头部优势越发显著。而公司由于所处的行业子赛道规模较小， 市场份额有限，2021 年未进入 top10。但相对于头部企业聚集的酸性含乳饮料赛道， 中性含乳饮料赛道竞争相对温和，2021 年 CR5 仅为 25.2%。公司的大单品旺仔牛奶具 有在子赛道具有明显的品牌优势，尚有长足发展空间。

公司表现： 休闲食品+乳饮料双引擎发展，新渠道、新场景拉动业绩增长

3.1 休闲食品业务暂时承压，乳饮料业务支撑营收增长

公司营收增长承压，乳饮料占比持续扩大。FY25H1 公司实现营收 112 亿元，同比增长 2.1%。受疫情、市场环境原因及新品拓展不及预期的影响，近年来公司营收增速有所 放缓, FY18-24 公司营收 CAGR 为 2.1%。其中，FY19Q4（2020 年初）受疫情影响冰品出 货，冰品下降明显，出货延迟至 FY20Q1。FY22 受疫情影响，聚会、餐饮等场景受 限，公司营收出现负增长，FY24 营收受冰品及米果礼包拖累。 乳品及饮料领增，占比最高。拆分收入看，FY18-24 米果类、乳品及饮料、其他休闲 零食三大类营收增速分别为 0.3%/3.7%/0.8%，FY24 收入占比分别为 25%/52%/23%，乳 品及饮料业务的营收占比最高（FY25H1：53.5%）且增速最快， FY18 至 FY25H1 占比 提升 6.5pct，FY22 因原材料价格影响短期波动收入略有下降后，FY23 财年恢复高增， FY24H2 恢复中单增长，复苏态势明显。FY25H1 乳品饮料营收同比增 1.3%，其中占九 成收入旺仔牛奶录得小幅下滑，饮料类新品亮眼贡献近五成收入，传统优势品类之外 的结构性突破正在形成。米果类较为平稳，FY25H1 营收同比增长 3.5%，新兴渠道营 收双位数增长。休闲零食业务在疫情刺激下需求出现短期激增后趋稳，FY25H1 营收增 7.7%，主因冰品/糖果录得中双/低单增长。 受益于渠道拓展及场景营销，乳饮料延续增长态势。FY2018-23，旺仔牛奶/饮料及其 他收入五年 CAGR 分别为 4.2%/4.7%，FY25H1 旺仔牛奶收入下降低单位数。饮料在新 品及新渠道驱动下实现高增，FY24/25H1 饮料及其他收入分别增双位数/近四成，新兴 渠道及零食量贩渠道 FY25H1 实现翻倍，新品占比已过半。整体来看，乳饮料拓展情 况较好，疫情期间除 FY22 因部分消费场景消失负增长、FY24H1 因市场环境不佳短暂 承压外，其余年份均实现较好增长，预计随新兴渠道及产品渗透、旺仔牛奶恢复增 长，乳饮料业务有望延续较好增势。

3.2 毛利率因成本下行逐步改善，原材料价格走势可控

FY23 起成本下行增厚毛利，受益于全脂奶粉价格下跌。FY17-20，公司毛利率整体稳 步提高，由 42.7%提升至 48.2%，一方面来自于公司主动优化产品结构、减少低毛利品 牌销售；另一方面受益于多元化的原物料和包材，生产成本持续可控。分品类看， FY17-20 米果品类对毛利率改善的贡献最大，通过剥离低毛利副品牌，米果毛利率三 年间提升 6pct。FY21-22 年销售毛利率由于部分原材料和包装材料价格上涨下挫至 43.9%，期间 2022 年 1 月公司曾中对大部分乳饮料及米果产品、半数休闲食品上调售 价中单位数，但未能对冲原材料价格上行带来的不利影响。FY23 全脂奶粉成本高单位 数下降、人工等其他成本的同步下降，销售毛利率回升 2.7pct 至到 46.6%，FY24 大宗 原材料及包材成本降低提振毛利率 0.99pct。根据我们估计，原材料及包材占成本比例 近八成，其中原材料主要包括全脂奶粉和白糖，其在 COGS 中的占比分别为两成和高 个位数。

编辑：火腿肠