2025年能源及有色行业2026年度投资策略：能源成本下行，看好商品周期与科技主线需求共振

商品与经济周期

大宗商品的复杂性：产品种类多，既有商品属性也有金融属 性。 大宗商品的产业链：从上游基础原料、中游中间原料、下游 的产成品，每个环节的供需都不一样。 商品的副产品：既有同涨同跌的现象，也有副产品供需失衡， 同一产业链中的不同产品走势分化的现象。大宗商品的先行性与滞后性：不同商品对于经济周期的反应 提前和滞后程度不同。 大宗商品的不可抗力：如油价受地缘政治影响较大，农产品 受天气影响较大。大宗商品的定价公式，合约货与现货：企业的原料采购多以 合约货绑定，价格公式可以与成本、现货、下游产品等挂钩。 历史上的主要大宗商品仍表现出价格的趋同性，且走势与经 济周期的关联性较强。

美联储自1954年起经历了13次完整的加息周期，动 因主要有经济过热、通货膨胀和纯粹货币政策冲击 三种。其中：油价影响经济增长和通胀，制约着美 联储的货币政策决策，而美联储货币政策的松紧又 会影响美国和全球经济增长，并且驱动美元对产油 国货币汇率变动，引发石油价格调整。 回溯1980年-2023年的9轮加息周期，平均每轮加息 9.2次，平均加息周期15个月，平均每轮加息幅度为 386个基点。 美国衰退定义：1945年以来，NBER统计的衰退共 有13次。2000年以来美国共出现过三次衰退。第一 次（2001.03-2001.11），持续8个月；第二次 （2007.12-2009.06），持续18个月；第三次 （2020.02-2020.04），持续2个月。商品价格在经济拐点、政策拐点的过程中均有重大 变化，双方互为因果。

黄金具有长期增值保值的功能，长短期的价格 表现均跑赢全球GDP和通胀。2020-2024年间，由于俄乌冲突、新能源汽车 行业拉动，全球主要资源品价格上涨，如原油、 煤炭、磷矿、铜、铝等价格CAGR远高于 2000-2024年间平均。 铁矿石的周期属性明显，由于房地产放缓，在 2020-2024年间的价格CAGR远低于2000- 2024年间。 农产品的中长期价格CAGR温和，略高于经济 增速；考虑到通胀因素，农产品的实际价格 涨 幅较温和，甚至部分时期出现下跌，远低于名 义涨幅。

以商品的名义价格（未经通货膨胀调整）历史走势，贵金属>饮料>食品>能源>木材。1960-2024年间，以名义价格计算， 黄金、原油、铜、大豆的价格上涨倍数分别为67.7、48.3、13.5、5倍；2000-2024年间，黄金、原油、铜、大豆的价格上 涨倍数分别为8.6、2.8、5.0、2.2倍。

平均而言，大宗商品几乎有三分之二的时间处于同一周期阶段，突显出显著的同步性。工业大宗商品由于对全球宏观经济发 展的敏感性，表现出更高的周期波动。相比之下，农产品表现出较低的同步性。

油价与美债利率的关系： 以10年期美债利率为例，可以拆分为：未来实际短期利率、 通胀预期和期限溢价。通常情况下，美联储结束加息后，通胀 趋势确认下行，10年期美债收益率将大概率进入下行周期； 在经济危机期间，美债通常被视为“避险资产”，且因为流动 性好，往往推高债券价格，收益率下行。10年美债收益率与国际油价走势正相关性较大，但是在面对 经济下行风险时，美债收益率的趋势反应提前于油价。油价高企，但是经济走弱时，市场风险偏好下降，美债具备避 险功能，收益率下行，与油价反向。 油价高位回落，但是经济基本面良好的情况下，美债仍走高， 与油价背离。2014-2015年间，美债收益率整体与油价波动 趋势一致。美债收益率或提前反应了经济预期，但是油价的波 动更大。

能源成本有望改善

2022 年 以 来 ， 地 缘 政 治 冲 突 加 大 ， 美 国 页 岩 保 持 资 本 开 支 纪 律 ， OPEC+ 实 际 增 产 远 低 于 配 额 增 长 。 俄罗斯受制裁或影响长期原油产量。 2023 年 ， 沙 特 、 俄罗斯及其他主要 OPEC+ 主 要 产 油 国 联 合 减 产 ， 对 油 价形成了有力的支撑。而随着委内瑞 拉、伊拉克实际产量的反弹、美国页 岩油强势增产、全球石油消费预期下 调，油价进入震荡区间。

2024年在OPEC+联合减产、全球 经济恢复、美国低库存等背景下，原 油 价 格 仍 然 维 持 相 对 强 势 。 而进入 2025年后，地缘冲突持续、美国再次 挑起贸易战，预期原油消费下行 ，叠 加 OPEC+ 加 速 恢 复 生 产 ， 油 价 震 荡 下行。

第一次石油危机永久地抬高了油价中枢：1973年以前，由于“七姐妹”的垄断地位，原油价格被长期压制；同期，1973年 中期，美国工业品批发价格已以每年10％以上的速度上涨，且包括石油在内的许多主要工业品供应及工业产能极度短缺。欧 佩克国家采用黄金而不是美元来定价石油，随着布雷顿森林体系瓦解，金价在20世纪70年代末升至每盎司455美元。

第二次石油危机同美联储货币宽松共振：石油快速增长的需求主要来源于全球经济增长，也来自预防性需求的急剧增加。到 1978年初，美联储一直保持高度宽松的货币政策立场，使能源价格上涨转化为更普遍的通胀，并持续上升。

铝业下游需求切换

电解铝在制造业应用范围最广，因此采用制造业PMI与上海SHFE铝价进行对比分析。可以看到铝价与PMI指数高度相关， 价格波动领先PMI一个月左右。但2021年能耗双控导致多地限电减产，供应偏紧推升铝价最高至24695元/吨，经历调整后铝 价中枢呈上升趋势。

我国电解铝消费量与GDP总量相关度较高，国民经济发展趋势与电解铝消费水平高度相关。尽管房地产投资有所降低，但 同时汽车、航空航天等高端制造业对铝的需求增加，因此在此阶段，GDP总额变化趋势与电解铝消费增速相关度更大。

在CPI的分类项中，SHFE铝价与交通和通讯CPI、居住CPI的相关程度较高，主要原因是金属铝下游最终用户集中在交通， 建筑和家电领域，因此相关程度高于其他行业。

2009-2014全球高库存时期，铝价处于相对平稳的状态。2014年后库存大幅变化将带动铝价呈现相对反向波动。同时库存 决定价格波动幅度，供需变化决定价格波动方向。LME铝库存在2009年-2013年间处于高位，超过400万吨，当期波动率约 为96302.38；2022年至2024，铝库存处于历史低位，一度跌破100万吨，波动率约为121141.4，波动水平明显高于高库存 时期。

由于电解铝工艺特性，对于供电稳定性、生产持续性要求较高，断电对生产影响极大，一旦停产则需要约两个月才能复产， 国内供电基建有较大优势。

近年来，全球电解铝产能增长基本陷入困境，海外高昂的投资成本、较差电网稳定性以及国内产能限顶为主要原因。尽管 多家企业远期规划了一定新增产能，但截至2027年可预计的新增产能十分有限。

铜需求稳定向好

铜作为判断全球宏观经济形势的重要指标之一，本身 价格走势表明了经济的周期阶段。

2004-2009年，LME铜价一路走高，表明当前全球经 济上行，直至美联储加息主动刺破泡沫 ，铜价连同全球 经济一路下行，美联储降息救市，此处铜价与美联储利 率呈正相关。

2016-2019年末，全球经济持续上行，美联储也逐步 加息意欲调控，此时同样呈正相关。

2020-2024下半年，全球遭遇新冠疫情，工业停摆， 美联储迅速降息至零利率更是引发全球金融市场恐慌 ， 但我国引领全球复苏，铜价同样实现阶梯式上行。

2024年下半年以来，美联储再度进入降息通道，铜价 受全球贸易扰动、下游需求旺盛、区域供需错配、流动 性充裕等多重因素影响叠加持续上行。

总体来说，铜价与美联储利率的相关性改变主要是由 于美联储的操作逐渐由主动转向被动的滞后性和利率对 于全球经济景气度的支配地位逐渐减弱叠加所导致的。

白银稀土的新质需求

我们对金银价格做相关性分析，可以看到二者呈高度正相关，且互不为领先指标。相关度在2020年后有所加强，这可能是 2020年以来美元供给量大幅增加，二者金融属性加强所致。

不难发现，金银价格指数往往领先于整体商品指数，且商品指数波动性远大于金银价格，金银价格当前主要受地缘政治和 东升西落叙事影响不断创下历史新高，未来同等逻辑可能同样作用在其他美元定价资产，同时美国化债受阻存在美元贬值预 期。目前来看，我们很可能正处在一个商品周期的底部。

报告节选：

编辑：火腿肠