2025年银行业2026年年度投资策略报告：银行2026，银行牛，未走远

展望 2026：真实利率高企和信贷结构分化

1.1. 真实利率抑制内生信贷需求

真实利率依旧维持在较高水平，内生信贷需求受压制。在《银行 2025：资本夯 实，万物生长》以及《思辨消费贷》中，我们均强调了真实利率持续较高会影响居 民和企业的跨期决策，对当期需求产生制约，并据此预判了 2025 年信贷增速下行的 趋势。真实利率所表征的是市场中的决策主体在当期信贷成本和未来增长预 期之间的权衡取舍，如果真实利率抬高，说明信贷成本的负面制约大于企业营收和 居民收入的增长。就当下而言，真实利率依旧没有下降。从居民部门看，无论以按 揭贷款利率还是以全口径的个人贷款利率为基准，用 CPI 调整后的真实利率均呈现 上行迹象。这解释了为何在住房支出占可支配收入比例下行时，社零增速仍 然持续走弱。从企业部门看，用一般企业贷款利率经过 PPI 调整得到的真实 利率也未看到下行迹象。企业资本开支占营收比例也持续下行。因 此，展望 2026 年，我们认为企业和居民的内生需求信贷需求较弱。

1.2. 信贷增速分化，地方国企长期贷款增速高

信贷的增速持续分化，地方国企的长期贷款增速可期。（1）非金融发债企业的 样本显示，2020 年以来，地方国有企业长期贷款增速维持较高水平，略高于中央企 业，但明显高于民营企业。且在 2025 年之后增速反弹，反弹力度也显著高于央企和 民企。这些企业的债券融资也表现出同样的数据特征。从应付债券的存量增 速看，地方国有企业增速高于央企和民营企业。从绝对增速看，由于发债更 高的资质要求，民营企业债券融资增速明显小于零，低于长期贷款增速。（2）上市 非金融企业的样本显示，央国企长期贷款和短期贷款的合并增速略高于民企，主要 是民企短期信贷增速较高的缘故，调研中我们也发现银行对民企长期信贷投放的审 慎，因而以短期贷款为主。（3）工业企业样本显示，民营控股工业企业资产 负债率 2025 年以来保持稳定，而国有控股工业企业资产负债率上行。 我们认为经营状况一般的民企仍旧面临信贷可得性的制约。主观上，一般民企 内生扩张需求将受制于真实利率；客观上，融资条件受限时，一个流动性风险很容 易转化为信用风险，进一步加剧了银行信贷审批的难度。因此，我们预测央企和国 企信贷增速将持续高于民企，信贷结构的失衡的现象会进一步加剧。

1.3. 第三财政和“十五五”规划中的信贷脉冲

早在《城商行的二十年》一文中，我们详尽说明了地方政府债务结构的变化以及 债务严格化解债务背景下城商行的信贷需求是如何被引致的。我们预测了 基准情形下地方债务口径中的政信类贷款增速的情况，增速明显高于社融口径的信 贷增速。其中，差异之处正是上文提及信贷结构分化所致。 我们仍然认为该逻辑成立，即，在下一个五年规划中，城商行的对公信贷需求将 保持快速增长，其主要引擎来自于债务结构变化中的腾挪。事实上，这也是城商行 2024 年以来对公信贷增速较高的重要驱动因素之一。此外，“十五五”规划 中，经济大省的投资也将发力，同样促进城商行信贷增长。

从净息差到实现收益率：对公业务可实现良性扩张

2.1. 净息差：降息概率大，存贷款对冲比例提高

上市银行净息差延续了下行趋势，3Q25 样本上市银行、国有行、股份行、城商 行、农商行净息差分别为 1.54%、1.35%、1.65%、1.55%、1.65%，环比各有涨跌。 1H25 整体上市银行净息差分别为 1.53%、1.37%、1.61%、1.53%、1.56%，较去年全 年分别回落 0.08、0.12、0.05、0.12 个百分点。 2022 年以来，LPR 数次下调，存款自律机制也多次下调存款利率。但由于信贷 需求走弱，政策利率下调之外，银行实操中还会受到面对大客户议价能力下行的影 响，从而导致贷款平均收益率下降幅度明显大于 LPR 调降的幅度。而存款争夺也让 存款利率幅度低于自律机制的指引。存贷利差就持续收缩了。收缩的幅度和节奏取 决于存贷降息的相对大小和时间节点，以及久期错配的情况。 第一， 2024 年至今 LPR 一年期和五年期累计下降的均值为 0.6%左右，但上市 银行贷款收益率下降累计均值在 0.8%左右（国有行、股份行、城商行、农商行分别 为 0.85%、0.9%、0.71%、0.8%）。自律机制指引存款利率累计下行均值为 0.52%， 同期上市银行均值仅下降 0.4%。由于每年 1 月份的集中重定价时间，导致 Q1 净息 差收缩幅度最大，随后三个季度逐次减少。

第二，重定价久期的影响。（1）上市银行的贷款和存款重定价久期分化明显。 对于贷款端而言，国有行、股份行、农商行的重定价久期从 2021 年的高位持续回落 至 2024 年末，但在 2025 年中报略微回升。但是城商行在 2024 年末就出现回升。前 期回落阶段主要是来自 LPR 改革之后的重定价规则的调整，后续上升主要是长久期 政信类贷款和制造业贷款增速较高。对于存款而言，四类银行存款久期在 2017 年以 后存款定期化明显。但 2024 年以来，随着自律机制引导长期定期存款利率下行，整 体存款加权重定价久期明显回落。（2）重定价久期的长短直接决定降息 的影响脉冲，假如重定价久期是 6 个月，降息发生 6 个月之后，可全部吸收。久期 变短则意味着吸收时间变短，即，降息之后贷款或者存款可以在短期内迅速完成重 定价。（3）2025 年 5 月份存贷利率各降一次，对于贷款而言，重定价久期分布于 [6.66,12.9]个月（国有行、股份行、城商行、农商行分别为 6.66、7.52、12.14、12.9 个月），在年末均无法完成全部重定价，因此明年 Q1 贷款利率下行仍会继续，城商 行和农商行在不降息的前提下，冲击会持续到二季度末。对于存款而言，重定价久 期分布于[8.5，11.84]个月（国有行、股份行、城商行、农商行分别为 8.5、10.3、11.82、 11.84），明显长于贷款端，单季度受到的影响更小，但影响的时间更长。随着时间推 移，累计效应将会显现。 第三，从历史数据拆解存款和贷款利率的变化对存贷利差波动的影响，可以发 现从 1H24 开始，存款利率下行对利差收窄的影响逐步显现。存款利率的下行对于 贷款利率下行的对冲比例逐步上升至 1H25 的 65%（国有行、股份行、城商行、农 商行分别为 52%、58.4%、74.2%、69.1%）。 基于上述分析，我们认为在不降息的情况下，存款利率的下行叠加效应将使得 银行在 2H26 实现息差的回暖。然而，我们认为政策的最优降息策略是在 Q1 进行一 次较大幅度的 LPR 调降或者在 Q2 和 Q3 两次达到同等效果的缓和调降。在降息的 设定下，我们预计存款对冲比例从前两季度的 60-70%升至 Q4 的 100%，但全年平 均仍有 12bps 的存贷利差下行空间（随后将另撰一文详细论述其动态机制）。

2.2. 实现收益率的视角：对公业务可以维持良性扩张

在上述利差的分析基础上，我们引入实现收益率这一概念探讨息差的主要影响 （早在《银行估值新周期》一文使用，计算规则为实现收益率=收益率-成本率-信用 成本率）。我们分别计算零售信贷和对公信贷两个维度，发现自 2020 年以来，零售 业务条线的实现收益率逐步下行，而对公业务条线的实现收益率上行。这最初解释 了为何 2023 年以来的银行股行情定价了对公业务，因为零售业务相对于对公业务 的优势逐步收缩，零售信贷的收益率优势逐步被不良率的迅速提升所抵消。首先， 零售信贷收益率相对于对公贷款收益率的优势逐步收缩。其次，零售不良率的上行， 一是因为存量零售贷款各细分领域不良暴露持续，二是因为零售信贷增速下行放大 了存量零售信贷不良暴露与新增贷款规模和盈利增速的相对速度。 从不同类型的银行看，国有行和股份行的零售业务的实现收益率分别高于对公 业务实现收益率 0.35 和 0.64 个百分点，但城商行的零售业务实现收益率已经明显 低于对公实现收益率 1.24 个百分点。按照上述的归因看：（1）1H25 数 据现实，零售贷款收益率相对于对公贷款收益率的差值在 2023 年以来逐步收敛，国 有行、股份行、城商行、农商行的收益率差异分别为 0.35%、1.06%、-0.01%和 0.42%， 远小于 2022 年末数据，分别为 0.96%、1.84%、0.66%和 0.77%。而其中，城商行收 缩最为明显。（2）从不良率的变动看，除了国有行零售不良率和对公不良 率均值刚相交之外，股份行、城商行、农商行等零售贷款不良率明显高于对公贷款， 剪刀缺口在放大。(3)相对于对公贷款，国有行零售信贷增速高于其他。

2.3. 信用成本以及拨备变动

而对于信用成本率来说，2020 年以来持续下行，这对实现收益率形成了较大支 持。从拨备规模的环比变动看，3Q24 以来上市银行整体以及四类银行分类看，拨备 环比变动大多时候为负值。 从拨备覆盖率看，各类银行同期均有不同下行，但由于 日常拨备偏审慎，截至 2025 年上半年，国有行、股份行、城商行、农商行的均值分 别为 236.6%、213.7%、304%和 354.8%，仍然远高于监管要求，仍具有较高的风险 低于能力。从 1H25 信用减值损失对当期贷款信贷余额的比例来看，国有行和农商 行小幅上行，股份行和城商行持续下行。