2026年环保行业年度策略：盈利定价体系重构，现金流与成长主线并行

回顾 2025 年——红利兑现与结构重估

1.1 行业走势：财政加码与专项债现金流优化驱动行业进入修复周期

财政发力带动环保行业现金流修复，景气度回升。从专项债历史结构来看，2020-2025 年整体发行规模保持在 4 万亿级的稳定区间，但内部结构出现明显变化：普通/项目 收益专项债自 2022 年见顶后持续下行，而特殊新增专项债 2023 年起快速抬升，成 为财政托底的主要增量。结构上的这种再平衡，使专项债资源从传统基建进一步向 生态治理、城市更新、污水垃圾处理等补短板领域倾斜，与环保行业的需求方向天 然契合。

从专项债发行节奏看，2025 年项目收益专项债呈现出“前期启动—中期放量—后期 逐级回落”的结构性特征。2024 年全年整体以波动上行为主，其中 8–9 月出现显著 高峰，而 12 月处于全年低位，为次年发行的低基数铺垫。进入 2025 年后，专项债 发行节奏趋于规律化，并形成三个较为清晰的投放阶段。首先是 2–3 月受节前与年 初额度安排影响发行量明显回升；其次是 5-7 月在地方重大生态治理与市政补短板 项目集中推进下进入年度放量高峰，其中 7 月达到全年最高值；最后是 10 月受季 度资金回补与存量项目加速执行带动，再次出现小幅回升。整体来看，专项债在 2025 年呈现“早启动、中强化、晚回落”的节奏，较上一年更加平滑与持续，对环 保项目端资金形成更稳定的支撑。

1.2 板块表现：收入回升与利润集中度提升支撑行业基本面底部平稳

整体环保行业总营业收入来看，2025 年呈现出“年初下探、年中修复、三季度稳定” 的特征。根据申万（2021）行业分类数据，图 3 显示出 2024Q1-Q3 环保行业营业收 入呈现逐季走高的态势，由 747 亿元升至 986 亿元，反映出项目执行逐步提速。进 入 2025 年后，收入端在一季度出现明显回落至 829 亿元，主要受项目启动节奏偏 慢影响；随后在 2025Q2、Q3 分别回升至 900 亿元和 948 亿元，重新回到稳定区间， 但仍未突破 2024Q3 的高点。整体看，行业收入呈现“前一年高位、次年初回落、 二三季度稳步修复”的节奏，显示需求端在财政资金落地与项目执行改善下逐步稳 定。 从利润端看，行业在 2024 年 Q4 经历前期压力后进入 2025 年的修复窗口。图 4 显 示，2024 年利润总额呈逐季上行态势，但在 2024Q4 罕见出现 12.29 亿元的亏损， 成为 2021-2025 全周期中的最深低点。这主要源于年末集中计提资产减值、历史项 目成本摊销加速、部分工程类项目结算延后、财政支付节奏偏慢等多重因素叠加， 使行业账面利润在 2024 年底出现结构性偏弱。进入 2025 年后，利润在一季度回升 至 108.59 亿元，二季度略微下降至 99.48 亿元，反映项目落地偏慢与成本承压的影 响。至 2025Q3 利润回升至 115.58 亿元，为全年最高水平，显示资金支持到位后行 业盈利能力开始恢复。整体呈现“先下探、后修复”的结构性轨迹。

从行业利润结构来看，环保板块在 2025Q3 继续向固废治理与水务治理两大核心领 域集中，运营类资产仍是行业利润的主要来源。根据图 5 数据，固废治理板块的利 润占比由 2024Q3 的 45.28%提升至 2025Q3 的 47.40%，形成小幅提升；水务及水治 理板块占比由 50.54%回落至 44.34%，但 2025Q3 仍保持在较高水平，两者合计贡献91.74% 的行业利润，构成绝对主体。相比之下，大气治理板块在 2024Q3-2025Q3 盈 利规模持续处于低位，且 2024Q4、2025Q2、Q3 出现亏损；综合环境治理板块虽出 现边际修复，但整体盈利贡献仍然有限；环保设备板块盈利水平自 2025Q1 有所改 善，但对行业整体利润结构的拉动作用相对有限。整体来看，行业利润结构呈现“核 心强化、外围偏弱”的特征，固废和水务两大运营板块继续体现稳健现金流与利润 韧性，非核心细分领域受项目周期与资金投放波动影响较大。

从行业资产负债率与经营活动现金流两端看，环保企业的财务稳定性与经营质量正 在同步改善，行业整体已进入现金流修复阶段。表 1 显示，2025 年前三季度环保企 业资产负债率整体维持在 57–58%的相对稳定区间，水务、固废等运营类板块保持 稳健结构；而图 6 所示经营性现金流改善更为显著，行业整体经营现金流净额由 2025Q1 的 21.20 亿元大幅提升至 Q2 的 107.52 亿元，并在 Q3 跃升至 172.06 亿元， 呈持续增强态势。其中，表 2 显示固废处理板块贡献最为突出，Q1-Q3 分别实现 43.27 亿元、106.83 亿元与 198.72 亿元的经营性净流入，是带动行业现金流质量反转的关 键力量。

1.3 公司分化：现金流改善与经营模式共同推动龙头企业优势持续强化

环保板块内部分化加速，不同商业模式与资产结构的公司走出了截然不同的表现路 径。一方面，具备稳定现金流与较高派息能力的公用事业类环境企业成为资金防御 配置主线；另一方面，技术装备、生态治理与国企改革方向形成多条结构性投资主 线。 首先，自由现金流充裕的市政运营类企业表现稳健。瀚蓝环境、兴蓉环境、洪城环 境、永兴股份等受益于水务、固废处理等业务的高确定性，经营性现金流持续改善， 同时资产负债约束较轻，带动股息率维持在 4-6%区间，成为弱经济预期下的典型 “防御型资产”。这类公司盈利波动小、现金分红稳定，在板块内凸显出优质类公用 事业的配置价值。 其次，装备端呈现向高技术、高壁垒方向的升级趋势。卓越新能凭借生物燃料与生 物柴油产业链的政策红利及技术迭代，收入与订单结构出现新的扩张变化；龙净环 保依托在 VOCs 治理、CCUS 及综合大气治理领域的深厚技术积累，同时积极布局 光伏储能结合的大气治理一体化方案，呈现出从传统烟气治理向低碳综合治理平台 公司的转型势头；聚光科技在环保监测设备与自动化检测系统的国产替代趋势中受 益显著，凭借传感、监测、数采等技术优势持续扩大在高端监测市场的话语权。这 类公司更多体现为政策驱动与技术升级的弹性品种。

第三，国企改革与市值管理带动部分区域平台公司进入价值重估阶段。冠中生态完 成控股权变更后跨界布局 AI 与数字治理业务，外溢至环保主业的协同路径正在形 成；城发环境、武汉控股等区域国企在地方国资体系的资源整合、市值管理机制强 化及投资运营效率优化的推动下，估值中枢有所提升，呈现典型的“国企改革+公用 事业”双逻辑共振特征。 最后，从估值表现来看，2023Q1–2025Q3 期间 A 股与港股环保公司的 PE 水平均 呈现出结构性抬升趋势，但两者走势特征明显不同。A 股估值自 2023 年初约 5 倍 逐步上行至 2025Q3 的 10-12 倍区间，中枢抬升显著，反映经营稳健、资产质量改善 及政策红利强化后的“稳中向上”特征。相比之下，港股环保公司估值波动更为剧 烈，从 2023 年初的约 27-30 倍经历 2023 年三季度与 2024 年初的多轮回调，但自 2024Q3 起在资金预期改善及运营类资产收益确定性提升的带动下，估值快速修复， 并于 2025Q3 回升至接近 40 倍，创阶段新高。总体而言，两地估值水平的同步抬升， 验证了环保板块在政策支持、现金流修复及产业链重估共同作用下的长期价值重塑 逻辑，也体现出“国企改革+公用事业化”逻辑逐步加强后的风险偏好改善。

展望 2026 年——五条主线与趋势演化

2.1. 盈利再定价：从费用管控转向价本利重塑，资产价值回升

环保行业的盈利模式正在从“压成本”向“提单价”发生结构性切换，这一转变不 仅意味着利润短期修复，更意味着行业资产价值体系的系统性再定价。过去三年行 业依靠削减费用、改善项目结构来维持盈利，但随着专项债结构优化、化债落地加 速、水价体系改革强化，行业的现金流来源与盈利驱动因素正从内生挖潜转向价格 机制重塑。尤其是在 2025 年，行业经营性现金流净额从 Q1 的 21.20 亿元快速回升 至 Q2 的 128.72 亿元，并在 Q3 再度冲高至 172.07 亿元，这表明行业经营现金流已 摆脱此前的被动收缩阶段，迎来了实质性的资金链修复。在现金流改善夯实的基础 上，价格端调整带来的收益提升，将使盈利结构从“成本压缩式修复”走向“价格 驱动式增长”，并带动行业 ROE 在 2026 年进入显著的上行区间。 盈利再定价趋势的形成，首先源于运营类资产的价格机制全面进入“价本利”时代。 2025 年多地水价调整幅度显著，例如深圳拟将综合水价由 3.45 元/吨提升至 3.90 元 /吨（13.05%涨幅），南京居民水价提高至 3.3 元/吨（18%涨幅），江陵县水价提升至 3.76 元/吨（37%涨幅），定西市安定区水价更是提升至 5.5 元/吨（33%涨幅）。如此 密集而大幅度的水价上调，基本覆盖了水务企业折旧、人工、能源消耗等长期成本， 使价格体系从“补成本不足”向“覆盖成本并确保合理收益”迈进。这类调整一旦 进入常态化机制，将直接提升运营类公司的自由现金流能力，使其 ROE 具备从目前 低位向稳态水平回升的条件。

与此同时，资产密集型企业的财务结构正在因化债落地而快速改善。地方财政化债 资源池加速向企业端渗透，使地方国企和区域平台型水务企业的回款周期自 2024 年底以来持续收敛，部分主体回款天数较高点下降 50–120 天。行业整体资产负债 率在 2025 年前三季度稳定在 57–58%区间，表明企业杠杆并未恶化，而经营性现 金流改善正推动其逐步具备去杠杆条件。在财务费用压力缓解后，资产密集型企业 净利润弹性将逐步释放，再叠加价格端改善，使其估值中枢从“债务压制型”逐步 转向“现金流改善型”，成为盈利再定价下另一个估值受益群体。 2025-2026 年环保行业盈利修复的核心并非短期成本波动，而是以价格机制重塑为 基础的系统性资产价值回升。本轮盈利再定价是一场从现金流端启动、由政策与市 场双驱动、并最终在资产端与利润端共同体现的结构性趋势，将成为行业估值体系 重构的关键基石。

2.2. 化债与现金流修复：清欠落地后现金流转正，财务结构改善

2.2.1. 化债总量与节奏明确，盈利与估值的结构性底部抬升

化债资源池规模与执行节奏的逐步明朗，使环保行业回款改善的趋势更加可持续， 并推动不同类型企业在资金链修复速度上呈现出结构性分化，进而形成行业层面的 盈利底部与估值底部同步抬升格局。化债政策自 2024 年中启动约 10 万亿元资源池 以来，其从财政端向企业端的传导速度显著快于市场预期，最直接的表现就是回款 周期缩短与经营性现金流改善。2025 年以来，地方平台型水务企业以及固废治理企 业的回款天数出现趋势性收敛，部分主体较 2023 年峰值下降 50–120 天，标志着此 前由于预算约束导致的资金链紧张正在逐步得到缓解。无论是区域水务平台、综合 运营商，还是生态修复类企业，在化债资源的推动下均出现经营性现金流的明显修 复，只是改善节奏与弹性因企业属性不同而呈现差异化。 区域水务平台与综合运营企业在化债背景下表现出最先修复、最具持续性的资金链 改善特征，其收入与现金流同步回升构成行业财务修复的首轮主动力。 从图 10、 11 来看，城发环境的修复趋势最为典型，其收入规模在 2022Q1 的 11.92 亿元基础 上逐步扩张至 2025Q3 的 16.72 亿元，增量稳定且与地方财政恢复节奏高度同步， 且城发环境的经营性现金流净额修复更为明显，从 2022Q1 的 9.29 亿元提升至 2025Q3 的 17.32 亿元，体现资金拨付节奏改善后水务运营企业资金回笼能力快速恢 复，经营性现金流/收入比值从 0.78 升至 1.04，代表收入与现金流重新形成闭合循 环，利润质量显著改善。与之类似，创业环保的收入也从 2022Q1 的 10.72 亿元稳步 增长至2025Q3的12.69亿元，经营性现金流净额从 2022Q1的9.17亿元降至2025Q3 的 6.49 亿元，尽管现金流波动较大，但较 2024 年的低点已出现趋势性回升，其现 金流比率在 2022–2025 年间在 0.55–0.93 区间震荡，显示出化债对其现金流端的恢 复仍具有持续推动力。武汉控股同样呈现出资金链修复特征，收入从 2022Q1 的 6.36 亿元提升至 2025Q3 的 9.61 亿元，尽管经营性现金流/收入比率仍处于相对低位，但 收入端的持续改善叠加水价上调预期，使其具备在 2026 年进一步收窄现金流缺口 的基础。

2.2.2. 报表修复：从资产端到现金流端的完整链条

报表端的系统性修复正在沿着“资产端改善—现金流回升—利润质量优化”的链条 逐级展开，行业经营质量的底部已由连续多个季度的数据充分验证。环保行业典型 的项目制属性决定了报表改善往往先从收入规模的恢复开始，随后传导至自由现金 流与利润端。结合过去十二个季度的数据来看，行业营业收入已从 22Q1 的平均 5.51 亿元快速爬升至 22Q4 的 26.36 亿元，并在 2023 年维持 5.66–27.02 亿元的周期性 高位波动，反映出行业资产端交付节奏的逐步修复。尽管 2024 年收入在 5.78–26.81 亿元之间呈现季度性回落，但整体中枢仍保持 20 亿元以上。进入 2025 年后，收入 在 5.98–19.55 亿元区间继续保持韧性，其中 25Q3 的 19.55 亿元较 23Q3、24Q3 的 高点有所回落，但维持住了行业收入规模的稳定性。这说明行业项目储备与推进节 奏仍在合理区间，资产端已基本走出此前因财政收紧导致的停滞态势。 自由现金流的修复表现更加具有行业代表性。图 12 可得知环保行业在 22Q1-23Q4 期间的自由现金流基本保持在负区间，其中 22Q1、22Q2、22Q3 分别为-1.43 亿元、 -1.17 亿元与-3.46 亿元，23Q3、23Q4 则分别为-2.22 亿元与-0.41 亿元，充分体现出 项目回款周期长、资金沉淀大、财政拨付节奏不稳定等特点所带来的经营压力。然 而，自由现金流的趋势性改善在 2024 年开始显现：24Q1 与 24Q2 的自由现金流分 别回升至-1.92 亿元与-0.33 亿元，而 24Q4 更是短暂转正至 0.76 亿元，这是过去三 年中首次实现季度性正流入，标志着行业现金流质量的阶段性拐点已出现。尽管 2025 年前三季度自由现金流再次回落至-1.82 亿元、-0.19 亿元与-2.32 亿元，但其波 动区间明显收敛，且较 2022-2023 年同期已处于风险可控的改善区间。这一结构性 变化说明，行业自由现金流已真正从“恶化阶段”进入“稳定阶段”，并在化债持续 推进的背景下具备进一步改善的空间。