从销售额市场规模和增速来看，以油养肤市场为护肤品中的小而美赛道。据青眼数 据，2024年以油养肤市场面部+眼部精华油规模合计77亿元，其中面部60亿元， 眼部17亿元，青眼数据预测2025年将达到112亿元，增速为44%，其中面部88亿 元，眼部24亿元。
从行业格局来看，以油养肤细分赛道竞争格局相对集中，CR5为37.4%。其中林清 轩市占率排名第一，以24年面部精华油零售额计，市占率为12.4%；排名第2-5的 品牌市占率分别为8.8%/7.7%/5.0%/3.5%，均为国产品牌。
公司简介：红山茶的天然初心、“以油养肤”的高端之路
秉持“天然护肤”初心，深耕红山茶花抗皱紧致科研。林清轩是创立于2003年的天然植物护肤品牌，自12年起开创红山茶花系列护肤品，此 后致力于山茶花抗皱紧致精研，已开发出一系列专利成分，如山茶超胜肽、山茶超胶原、山茶超A醇、山茶花愈伤组织提取物滤液及多肽组合 物等，并实现了山茶花护肤品全价值链整合，涵盖山茶花种植、独家采购、专利成分提取、产品开发及生产、线下门店零售、电商零售等。
开创“以油养肤”，细分精作铸就高端国货品牌。林清轩是中国“以油养肤”理念开创者，核心大单品山茶花精油于2014年问世，至今已迭 代至5.0，自14年以来连续11年于所有面部精华油产品中位居全国榜首。此外，公司产品定价高端，据灼识咨询，24年按零售额计，林清轩 在中国所有高端国货护肤品牌中排名第一，也是中国前15大高端护肤品牌（包括国货及国际品牌）中唯一的国货品牌；同时林清轩在中国高 端抗皱紧致类护肤品市场名列所有国货品牌中第一，且跻身前10大品牌（包括国货及国际品牌）之列，是当中唯一的国货品牌。
发展历程：20年“天然护肤”初心，13余年山茶花精研
03年创立，08年首家线下门店开业，14年推出核心大单品山茶花精油，20年进军电商。林清轩创立于2003年，此前创始人孙来春从事海外 化妆品代理，其代理的海外品牌因非典退出中国，孙来春决心创立自主品牌。创立之初孙来春就提出了“为人们提供天然，安全的护肤品” 作为使命，反对动物实验，不使用动物提取物，专注用天然的成分修复肌肤。12年孙来春偶遇山茶花，由此获得灵感，率团队开创红山茶系 列护肤品，14年推出核心大单品“山茶花修护精华油”，成为“以油养肤”开创者。20年受疫情冲击，公司开始进军电商渠道，孙来春亲自 进直播间带货，23年公司开放线下联营，25年公司递表港交所。
股权结构：创始人孙来春直接及间接拥有71.34%权益，员工平台持股7.27%
股权高度集中，控股股东孙来春直接及间接拥有71.34%权益。控股股东、董事长孙来春直接持股34.39%，此外通过上海房角石、上海元淦 两个持股平台和股权激励平台上海元洄间接控制36.95%。其中上海房角石是孙来春及其兄长孙福春于2018年成立的持股平台，孙来春持股 97.5%，孙福春持股2.5%；上海元淦是2016年成立的持股平台，由孙来春持股4.63%、孙福春持股3.33%、上海泠人持股23.42%（由孙来春 最终控制），余下有限合伙人持有68.62%权益，彼等各自持有上海元淦不足30%权益。
员工激励平台上海元洄于2016年成立，孙来春持股35.14%。此外孙福春持股6.13%、上海元潭持股5.26%权益，余下有限合伙人持有 53.47%权益，彼等各自持有上海元洄不足30%权益，上海元潭由孙来春（作为其唯一普通合伙人）持有11.76%权益；及有限合伙人持有 88.24%权益，彼等各自持有上海元潭不足30%权益。
财务分析：收入12.1亿CAGR32%，归母净利1.87亿，净利率17.3%
22-24年收入CAGR 32%至12.1亿元，归母净利润由22年-587万迅速增长至1.87亿。公司22-24 年收入分别为6.91/8.05/12.1亿，23-24年增速分别为16%/50%，22-24年CAGR为32%，主要由于1）推 出新SKU及升级现有核心大单品；2）增加矩阵、内部直播间以及与KOL及KOC合作举办的直播，令来自线 上直销的收入增加；3）通过设立更多直营店及增加与门店合作伙伴合作扩大了线下门店网络，令来自线下 门店的收入增加。22-24年归母净利润分别为-587万/0.85亿/1.87亿，25H1增速+98%，翻倍高增主要系 收入增加，销售费用率降低。
毛 利 率 及 归 母 净 利 率 逐 年 提 升 ， 25H1 归 母 净 利 率 达 17.3% 。 22-24 年 毛 利 率 分 别 为 78.0%/81.2%/82.5%，逐年提升主要由于1）现有客户回购及获取新客户令高毛利产品的收入贡献有所增 加；2）采取更具成本效益的促销策略；3）实施更高效的成本控制措施，如与原材料供应商磋商更优惠的 价格以降低采购成本、优化生产流程以提高生产效率及加强仓库管理以降低仓储成本。归母净利率提升主 要受益于毛利率提升和销售费用率下降。
品类拆分：46%精华油+15%面霜+9%乳液及爽肤水
产品结构1+4矩阵：精华油为核，延拓面霜、乳液及爽肤水、精华液、面膜。以 “46%精华油+15%面霜+9%乳液及爽肤水”为核心，对应25H1销售额为精华油4.8亿/面 霜1.5亿/乳液及爽肤水0.97亿/面膜0.95亿。
第一大单品山茶花精华油（面部+眼部）25H1销售额4.8亿，占比46%。林清轩第一 大单品为山茶花精华油，于2014年推出第一代，如今已迭代至第五代，主要成分为山茶籽 油，采用两大突破性生物技术——清轩萃5.0（分子重组生物发酵技术，发酵后修护力抗皱 力显著提升）和分子刀生物酶切技术，主打抗皱功效，标价为425元/15ml。精华油作为第 一大单品，累计销量突破4500万瓶、连续11年位居面部精华油品类榜首，奠定了“以油养 肤”的心智与利润基底。
壁垒一：鲜明的品牌标签&个性——山茶花抗老修护专家
“浙江红山茶籽油”新原料备案成功，林清轩成为“中国成分”创新典范。25年5月，林清轩完成「浙 江红山茶籽油」完成化妆品新原料备案。「浙江红山茶」属山茶花的一个独立种，主产于我国福建、 江西、湖南、浙江等地，是我国特有树种，一般生长于海拔500~1000m的山坡、林中和林缘。浙江红 山茶含有皂苷、多酚、黄酮、甾醇、脂肪酸等多种化学成分，具有抗氧化、抗炎、抑菌、防晒等多种 生物活性，可广泛应用于食品、化妆品、保健品、生物医药等领域，具有极高的经济价值。
红山茶花物种90%母产地源自中国，高山红山茶资源稀缺。红山茶花物种90%母产地源自中国，其他 10%来自东南亚和日韩，欧美地区无原生红山茶资源，均为引种，种植海拔普遍低于500米。国际山 茶协会记录显示，全球山茶属植物主要集中在中低海拔地区（500米以下）。
相比其他属种山茶花和低海拔山茶花，浙江红山茶的「油酸含量」和「活性物多样性」更为优异。浙 江红山茶籽仁的含油率高出普通白花油茶5%~10%，且浙江红山茶油含有约90%不饱和脂肪酸，不饱 和脂肪酸中棕榈酸、硬脂酸、油酸和亚油酸4种脂肪酸所占比例之和超出95%，其中油酸的含量超过 83%。另外还含有角鲨烯、植物甾醇、酚类化合物、维生素E等多种对人体有益的活性物质。油酸的作 用主要在于修护肌肤屏障。
壁垒二：明确的品牌市场定位——高端抗衰“以油养肤”市场
以油养肤——高成长性的小而美赛道：关于油性物质对皮肤的滋养与保湿作用， 人们自古便有一定认知，但长期受困于油腻肤感，油类护肤品市场规模始终有限。 直至2014年林清轩推出山茶花油，带动“以油养肤”作为新概念逐步破圈。此后， 赛道凭借深层滋养、高效屏障修护等特点，在头部美妆博主和新媒体推动下实现快 速成长，赛道整体“小而美”特征突出。据青眼数据，2024年中国面部和眼部精 华油行业市场规模为77亿元，较主流护肤品类体量有限，但凭借高增长、高复购、 用户忠诚度高等优势，展现出“小众但高质、高成长”的鲜明特性.
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
