人福医药作为排名前列的老牌综合药企，麻药高壁垒与龙头地位突出，核心子公 司宜昌人福收入与净利润连续多年稳健增长，同时在甾体激素类、维吾尔药等领 域持续领先，但由于原控股股东的债务危机、过往扩张导致的资产与负债压力等， 整体发展与创新转型受到制约，优质资产的价值长期被低估。 随着历时数年的股权重整落地，央企龙头招商局集团正式入主，有望从战略赋能、 归核聚焦、管理优化、推动创新与国际化等，开启人福医药全新的发展篇章。 作为长期跟踪人福的分析师，我们认为在二级市场角度，人福医药的研究与定价 逻辑，应从过去的“麻药等核心资产价值重估+归核进度+股权变更催化”，进 一步演化为： 人福医药长期价值=（宜昌人福价值+其他核心子公司价值+创新药管线空间）* 归核聚焦与报表优化的空间与进度。 我们认为当下公司处于长期价值底部，持续关注以下变化与兑现： 1.归核聚焦和报表优化：招商局入主后，如何进一步归核、优化管理与报表？在 报表端如何体现？ 2.创新与国际化：研发战略及管线聚焦提效，目前管线哪些品种值得期待、长期 有没有新管线导入？哪些品种有 BD 等国际化预期？ 3.麻药等核心资产的价值变化：高壁垒、稳增长如何持续？未来竞争格局与增长 中枢如何？其他核心子公司如何持续稳定贡献利润？ 本报告拟通过以上核心观点与逻辑，对人福医药的基本面、发展历史与潜在可能 变化进行阐述，以解答市场部分疑惑，挖掘公司长期投资与研究价值。
人福医药成立于 1993 年，1997 年在上海证券交易所上市，是湖北省医药工业龙 头企业、中国医药工业 20 强、国家企业技术中心、国家技术创新示范企业、中 国医药企业制剂国际化先导企业，已在神经系统用药、甾体激素类药物、维吾尔 药等细分领域建立了领导或领先地位，近年来逐步拓展美国仿制药业务。人福医 药是一家以医药工业为主、医药商业为辅、稳步推进国际化的国内一流医药企业。 医药工业实现医药中间体-原料药-药用辅料-药物制剂全产业链的全剂型生产能 力；医药商业坚持“医疗服务综合供应商”定位，布局商业网络，实现区域全覆 盖；国际化形成了全球研发、注册、生产、销售的医药全价值链能力，已有 80 多个产品出口全球 70 多个国家和地区。 归核聚焦工作持续推进，招商局入主有望加速赋能。公司发展 32 年历经初创、 上市、拓展和归核 4 个阶段；核心子公司宜昌人福、葛店人福、新疆维药在 2001 年成立，并在 2006 年提出“做医药细分市场领导者”战略，明确公司发展模式 和路径，从外延式扩张转为内涵式增长，从机会导向转向战略导向；在 2008-2017年拓展阶段，公司正式开启国际化发展，开拓非洲和美国市场，并于 2016 年收 购美国 Epic Pharma 及附属企业；2018 年公司开始实施归核化战略，剥离非核 心资产（非核心医药工商业资产、医疗服务资产、部分金融资产等），聚焦以医 药工业为主，医药商业为辅的发展模式，同时积极布局海外市场，2024 年在德 国设立的子公司 Paion Pharma 收购获得苯磺酸瑞马唑仑、血管紧张素 II、含氟 四环素的欧洲药品批文，开拓欧洲创新药商业化业务。2025 年招商局集团入主 人福，加速归核聚焦与管理优化。
盈利能力稳步提升。收入端，2024 年公司医药工业和医药商业经营均表现出较 好的持续性增长，2024 营业收入达 254.35 亿元（yoy+3.7%）。利润端，实现 归属于上市公司股东的净利润13.3亿元，较上年同期减少37.7%，主要原因为:(1) 公司营销体系建设、工程项目及物业资产转固、汇率变动等原因导致公司销售费 用、管理费用、财务费用同比增加4.41亿元;(2)根据对往来款项回收的确认情况， 报告期内计提信用减值损失 2.83 亿元;(3)根据对资产可变现净值的确认情况，报 告期内计提资产减值损失 3.94 亿元。2025 年前三季度，营业收入 178.83 亿元， 同比下降 6.58%，归属于上市公司股东的净利润 16.89 亿元，同比增长 6.22%。
拥有 8 家核心子公司，其中医药工业企业 6 家、医药商业企业 2 家。人福医药 拥有宜昌人福（持股 80%，麻醉药品）、葛店人福（持股 81%，甾体激素）、武汉人福（持股 98%，冻干粉针剂）、新疆维药（持股 73%，维吾尔药）、 Epic Pharma（持股 100%，美国仿制药）和三峡制药（持股 100%，抗生素原料药） 等主要医药工业子公司。北京医疗（持股 80%）与湖北人福（持股 100%）为 医药商业业务子公司。
从 2024 年公司各子公司收入与净利润分布可以看出，除宜昌人福是人福医药集 团主要的收入与利润来源外，新疆维药、葛店人福、Epic Pharma、武汉人福为 公司净利润提供正向贡献，医药商业子公司湖北人福、北京医疗贡献较大体量的 收入来源。
人福医药于 2024 年 9 月 25 日披露了《人福医药关于控股股东被债权人申请重 整的提示性公告》，债权人武汉信用风险管理融资担保有限公司、天津晟曌律师 事务所向武汉中院申请对公司控股股东当代科技进行重整。2024 年 9 月 30 日， 公司收到当代科技转发的《民事裁定书》和《决定书》，公司控股股东当代科技 持有的 23.7%的公司股份已全部被司法标记及轮候冻结，正式进入破产重整程序；随即公开招募重整投资人，截止至 10 月 22 日，共有 6 家重整投资人取得竞选 资格，其中含中央企业 3 家、地方大型国有企业 3 家；2025 年 1 月 15 日，人 福医药发布公告称，控股股东当代集团已签署重整投资协议，招商局创新科技（集 团）有限公司成为公司重整投资人。招商创科将投资 118 亿元，控制当代集团所 持人福医药 23.70%股份对应的表决权。 湖北省武汉市中级人民法院于 2025 年 4 月 25 日出具(2024)鄂 01 破 22 号之四 《民事裁定书》，裁定批准《武汉当代科技产业集团股份有限公司重整计划》， 并终止当代科技重整程序。根据《重整计划》有关安排，招商生科将通过直接及 间接持股和接受表决权委托，合计控制公司 386,767,393 股普通股(占总股本的 23.70%)表决权，计划将当代科技将公司 6%的股票过户至招商生科名下，将公 司 6%的股票过户至招商生科控制的有限合伙企业名下，将公司 11.70%的股票 过户至信托计划名下，且按照《汉当代科技产业集团股份有限公司重整计划》， 招商生科取得有限合伙企业的相应的合伙财产份额及信托计划的相应份额，信托 计划将所持公司 11.70%股票表决权委托给招商生科，同时招商生科对人福医药 董事会实施改组以形成控制；截至 2025 年 12 月 22 日，招商生科及一致行动人 合计控制上市公司股份增至 461,921,313 股，占上市公司总股本的比例增至 28.30%（2025 年 7 月 17 日至 2025 年 12 月 22 日，招商生科通过集中竞价交 易方式累计增持公司股份占公司总股本的 2%）；因此招商局集团成为公司实质 第一大股东、控股股东及公司实际控制人。
招商局集团的到来解决了大股东长久以来的不确定性，将为人福医药注入新动能， 推动创新药研发、国际化扩展与产业协同；除了加速后续归核，招商局集团将以 其庞大平台为人福赋能。围绕“MAGIC”发展体系，即通过矩阵式发展，在巩 固麻醉业务核心优势的基础上形成结构优良、领先的核心产品群，积极推进国际 化发展，坚决落实创新战略，深度推动产融结合和资本运作，打造具有全球竞争 力的世界一流生命科技企业。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
