2025年环保行业2026年策略报告：红利筑底，成长向上

2025年回顾：持仓结构持续优化，业绩表现亮眼

持仓分析：公募持仓仍处阶段性低位，保险持仓稳步提升

从机构持仓来看，2024-2025Q3，公募基金对环保行业的持仓呈现明显季节 波动，保险公司对环保行业的持仓稳步提升，且保险公司持仓主要为环境治 理领域，与其偏好稳定红利资产、追求长期稳健收益的核心属性高度契合。

从公募持仓个股来看，伟明环保、瀚蓝环境、中国天楹、光大环境、兴蓉环 境等为近两年核心持仓标的，2025年新进主要为上海洗霸（固态电池）、龙 净环保（紫金赋能绿电直供）、山高环能（UCO）。

业绩回顾：前三季度市政环保公司业绩高增，生物燃料业绩亮眼

市政环保：1）垃圾焚烧发电前三季度盈利持续增长，现金流进一步改善，其主要原因包括垃圾焚烧产能增长、垃圾处理量增长提升 项目产能利用率、项目供热量提升、期间费用下降；2）水务公司：盈利分化明显，多数公司主业利润保持稳健。

生物燃料：企业量价齐升，Q3盈利大幅增长。得益于UCO、SAF价格大幅增长，其中UCO出口价格同比增长16.7%-21%，欧洲SAF 价格从年初的1850美元/吨，涨至9月份的2630美元/吨，涨幅为42.16%，生物燃料公司盈利均表现亮眼。

市政环保：红利资产优选方向，股息率价值凸显

市政环保资产红利标签凸显，有望获得保险资金增配

保险资金继续增配红利特征明显的FVOCI股票，2026年险资入市规模预计将进一步提升，具体来看：1）目前上市险企已全面实施新 会计准则，其股票资产中FVOCI科目占比持续提升；2）根据财政部要求，非上市险企最晚应当于2026年1月1日起实施新会计准则； 3）近期险资私募资金加速落地，合计获批资金2220亿，或同样聚焦高股息低波动稳健资产。

对比险资及公募重仓行业及核心红利个股，盈利稳定性或为资金配置的关键考量。截至2025年Q3，险资前五大行业（与上一季度相 同，分别是非银、银行、公用、交运、通信）合计持仓占比达86%，在政策引导和自身资产负债匹配需求下，其持续偏好现金流稳定、 分红稳健的低波动资产。

垃圾焚烧：资本开支进入收缩阶段，自由现金流、分红进入提升周期

资本开支大幅收缩，国补资金加速发放进一步改善自由现金流，企业分红能力、分红意愿大幅提升。1）资本开支大幅收缩，企业自由现金流大幅好转，垃圾焚烧发电企业自由现金流于2023年已然转正，2024年进一步好转； 2）2025年7-9月，国补资金大幅发放，进一步改善企业现金流； 自由现金流好转后，企业分红能力、分红意愿大幅提升，2024年垃圾焚烧发电企业分红率、每股分红均有提升。

垃圾焚烧：内生增长拓展+谨慎外延扩张，成长性同样较高

向东南亚、中亚出海获取垃圾焚烧项目，海外项目回 报率较高。以比什凯克垃圾科技处置发电项目1000吨/ 日为例，垃圾处理服务费17美元/吨，垃圾发电上网电 价为0.070美元/千瓦时，预计该项目盈利能力较高。 谋划供电模式从toG转向toB，开展“绿电直供” ，相 较于风电光伏，垃圾焚烧发电利用小时数高，出力稳 定，预计将更加受到下游用户的青睐，量化测算下， 为IDC供电有望使得项目ROE提升2-3个百分点。

水务：现金流持续改善，企业分红率有望提升

一方面，与垃圾焚烧发电企业相似，水务行业新增项目趋缓，企业资本开支持续收缩；另一方面，地方政府化债持续推进，随着2024年全国人大常委会批准“6+4+2”的化债组合拳（2024-2026年每年2万亿元支持地方 用于置换各类隐性债务）提出，2025年8月底当年2万亿元隐性债务置换额度基本使用完毕，分配主要倾向于隐性债务余额多、财政 压力较大、地方债务清理任务重的省份，受此影响，企业现金流持续好转。 从分红来看，当前分红率较低/存在分红提升基础的主要为兴蓉环境、天津创业环保。

生物燃料：国际减碳政策持续推进，产业链价格高涨

政策：欧盟减碳政策进入强制考核期 企业降碳需求或逐步释放

欧盟EU-ETS：所有进出欧盟和欧洲经济区（EEA）港口、总吨位超过5000吨的客船与货船，均需为其排放的温室气体购置并缴纳 碳排放配额，2024年40%的碳排放量需纳入ETS，2025年为70%，2026年及之后为100%；未足额清缴配额的缺口罚款100€/tCO2e。

欧盟FuelEU Maritime：2025年1月1日起实施，针对所有在欧盟或欧洲经济区（EEA）内航行且总吨位超过5000吨的船舶，以2020 年为基准，逐年降低全年平均燃料温室气体排放强度，2025年、2030年、2040年、2050年分别降低2%、6%、31%、80%，未达标 船舶将面临每吨VLSFO能量当量2400欧元的高额罚款，连续两年违规者可能被禁止进入欧洲经济区港口。

合规成本测算：根据劳氏船级社，以实际案例往返欧盟的航行中排放9725吨二氧化碳当量，在欧盟内部航行或停泊在欧盟港口时排 放1399吨二氧化碳当量的船进行测算，在2035年之前，每吨VLSFO的合规成本增幅仅440欧元/吨，考虑当前VLSFO市场价大致为 625欧元/吨，含罚款1065欧元/吨的VLSFO（等热值折合520欧元/吨的生物甲醇），2035年之后合规成本预计将大幅提升。

绿色燃料对比：生物柴油短期内使用广泛，中长期绿醇/绿氨渗透率有望提升

船运绿色燃料主要包括生物柴油、生物LNG、绿色甲醇和绿氨，航空绿色燃料主要为SAF（生物航煤），其中生物柴油和SAF可直接与 石化柴油/航空煤油兼容，直接用于现有设施，在当前适用范围更广。

生物柴油短期内使用广泛，中长期内绿醇/绿氨渗透率有望提升。综合劳氏船级社和DNV的测算，预计到2050年，航运业氨燃料占比将达 到20%-24%，生物燃料占比达11%-13%，绿色甲醇占比达到9%-12%。总的来看，主流机构测算生物燃料占比类似（10%-15%之间）， 但对于甲醇和氨能的预测存在较大差异，未来或主要取决于降本速度、安全性等，目前没有明确领跑者。

生物柴油：当前多数欧美国家对其掺混明确要求 后续国内政策有望加码

在各国强制绿色转型政策持续驱动下，生物柴油需求量预计将维持小幅增长，根据OECD（经济合作与发展组织）的数据，2024年 全球生物柴油消费量为6866.5万吨，到2033年预计将达到7853.3万吨，复合增速1.5%，未来或以存量市场为主。

从主要需求来看，2024年美国、欧洲、印尼、巴西构成约90%的需求。1）欧洲：需求规模最大，对进口依赖度高且原料结构强调 “废弃油脂”；2）美国：以大豆油、废弃油脂、动物油脂为主要供给主体，2024年美国生产生物柴油消费的原料中，豆油占比 34.8%，废弃油脂19.4%；3）印尼以棕榈油为原料并主要“国内消纳”；4）巴西以大豆油为主，且总体“自产自销”。 

当前国内仅有上海实行B5掺混政策，导致需求有限，近期发改委首提非电消费比重目标，预计将提升国内需求。2025年10月，国 家发改委发布《可再生能源消费最低比重目标和可再生能源电力消纳责任权重制度实施办法（征求意见稿）》，首次提出可再生能 源非电消费最低比重目标，其包括可再生能源供热制冷、可再生能源制氢氨醇、生物燃料等，政策推进有望提升国内生物燃料需求。

绿色甲醇：2025年起绿醇船舶批量下水，绿醇需求有望开始放量

生物柴油原料端包括大豆油、菜籽油、废弃油脂等，受到粮食作物产量有限、废弃油脂回收困难的影响，其原料供应存在限制。

受此影响，当前部分船东开始采用绿色甲醇作为替代燃料，绿色甲醇是指在生产过程中实现碳排放极低甚至为零而制取的甲醇， 现有船舶改装为甲醇双燃料系统相对简便，截至2025年8月全球已有50多个主要港口具备甲醇加注能力。

截至2025年9月，全球已投入运营的绿色甲醇燃料船舶75艘次，预计对应甲醇燃料需求超过200万吨/年；英国劳氏船级社预测，到 2030年，航运业对绿色甲醇的需求约1350万吨/年。

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编辑：火腿肠