2026年第1周医药行业投资观点&研究专题周周谈·第157期：2025年度医药业绩前瞻

行情回顾

本周行情回顾

本周，中信医药指数下跌2.02%，跑输沪深300指数1.44个百分点，在中信30个一级行业中排名第27位。本周涨幅前十名股票为多瑞医药、麦澜德、翔宇医疗、艾迪药业、明德生物、辰光医疗、普瑞眼科、华兰股份、三博脑科、健尔康。 本周跌幅前十名股票为*ST长药、漱玉平民、健信超导、浩欧博、信立泰、华康洁净、ST葫芦娃、天臣医疗、海南海药、人民同泰。

板块观点和投资组合

创新药：中国生物制药 — 创新药占比不断提升，看好公司管线重估

管线厚积薄发，创新产品营收占比持续提高：

公司自2018年确立全面创新转型，并成功上市安罗替尼。2022年至今，公司研发管线实现显著跃升，上市创新产品从3款增加至18款(其中包含9款创 新药)，NDA产品3款，III期产品从5款增加至15款，并储备了超过60个处于临床I/II期的创新分子， 未来三年计划以平均每年上市5款创新产品的速度兑 现在研管线价值，即 2027 年上市产品数量突破30款、创新药有望突破20款。

公司创新驱动战略成效显著，创新产品收入占比从2018年的12%大幅提升至 2024 年的41.8%。伴随新产品的逐渐上市，公司预计创新产品收入占比将 在2025 年首次突破50%，并于2027 年进一步提升至60%。我们认为，公司已经完成初步产品结构调整，有望迎来由仿到创的价值重估。

创新产品具备全球竞争力，确立对外授权为重要战略目标：

公司围绕肿瘤、 呼吸、肝病和外科/镇痛四大领域全面创新，公司优质管线有望分享全球价值， 2025年起，对外授权成为公司最重要的战略目标之一， 未来BD交易有望成为公司的经常性收入和利润来源，为公司利润带来显著弹性。

肿瘤领域，安罗替尼+PD-1头对头K药一线治疗NSCLC成功，CDK2/4/6 抑制剂、HER2双表位ADC、 JAK/ROCK等10个品种进入注册临床；呼吸领域 多元布局，目前IL-4Rα单抗、TSLP单抗、PDE3/4抑制剂、ROCK2抑制剂已进入III期临床。

仿制药业务稳定，集采风险已基本出清。公司仿制药研发集中在首仿、难仿的独家/特色仿制药产品。2024年公司化学仿制药收入重新恢复正增长，达到168.1 亿元(+3.1%)，其中 2024 年第十批集采产品仅占总收入的1%，集采风险已基本出清。2024 年内28个仿制药获 NMPA 批准上市，此外还有65个在研仿制药产 品储备。

医疗器械：高值耗材迎来新成长，IVD有望回归高增长

高值耗材：骨科集采出清后恢复较好增长，神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入。 骨科：1）受益老龄化，国内骨科市场前景广阔。国内骨科手术渗透率低，相比于发达国家，我国骨科市场未来是一个高成长高增量的市场。集采后手术价格的下降有望 拉动手术量提升。2）骨科植入物集采促进国产替代加速，当前国内集中度较低，集采有助于提高市场集中度，国产头部企业有望受益。3）头部企业拓展产品矩阵，寻 求多元化增长。4）海外市场空间广阔，国产骨科企业出海处于早期阶段。自2021年骨科开始大规模集采以来，各国产骨科耗材厂家业绩在集采降价影响下均有所下滑。 随着渠道退换货的出清和集采带来的销量提升，大部分厂家已经出现拐点。 神经外科：迈普医学已形成完善的神经外科高值耗材产品线，主要产品具备独特优势且协同效应显著，销售放量在即。业绩驱动因素：1）集采影响转向利好；2）拓展 已有产品适应症和应用科室，并持续开拓新产品，今年年初止血纱国内适应症从神经外科拓展到全外科，全年有望放量；3）海外收入实现持续高增长；4）2023/2024 年股权激励计划落地。

IVD：发光集采加速国内进口替代，出海逐渐深入。 1）发光赛道国产替代空间广阔，集采加快这一进程。目前国内发光市场国产市占率20-30%左右。国产替代从二级医院向三级医院渗透，从传染检测向其他检测领域渗 透。23-24年安徽陆续牵头省际联盟进行发光的传染病、肿标、甲功等项目，国产发光品牌迈瑞、新产业、安图等报量份额提升客观，集采有望进一步加速发光的国产替 代。 2）出海逐渐深化，海外市场进一步打开成长空间。以迈瑞、新产业等为代表的国产发光企业海外业务进展迅速，逐步从装机放量转向试剂放量，并注重本土化发展，安 图的出海业务刚刚起步且势头强劲。

医疗器械：医疗设备国产替代加速，低值耗材估值性价比突出

医疗设备：影像类设备受益于招投标回暖，家用医疗器械受益于补贴政策 医学影像设备：自2024Q4开始，设备更新落地出现明显好转。多数省份医院开展了设备更新工作，项目陆续进入到采购意向和招标阶段。软镜赛道：国产企业技术水平 与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期。从2024-2025年上半年国内医学影像设备市场规模来看，市场逐渐好转，24Q2后月度市场规模环比回升，24年Q4期间大 幅增长，25H1我国医学影像设备公开招中标市场规模同比增长94.37%。预计24Q4及之后出现的招投标市场显著好转会在25H2体现在各医疗设备厂家的经营业绩上。家用医疗器械：受益于补贴政策，血糖仪、制氧机、呼吸机等产品线上皆享受政府补贴。后疫情时代，公司可持续发展驱动力强劲。1）积极孵化多 个高潜力业务，有望构筑第二增长曲线。2）快速推进高毛利率产品海外注册，同时积极完善海外渠道布局，海外业务放量可期。3）线上销售能力国内领先，医药电商 正处于快速发展阶段，有望驱动公司线上业务持续贡献业绩增量。

低值耗材：海外去库存影响出清，新客户订单上量中，国内产品迭代升级 1）23年以来，低值耗材厂商海外大客户进入去库存周期，国内厂商订单量同比减少，经过近一年时间的消化，外销订单出现明显好转，维力医疗2024年外销收入持续 有较高增长，新老客户订单持续上量。 2）低耗厂家的国内产品体系不断迭代升级，维力的多个新产品已经有较高单价，脱离“低耗”范畴。24年低耗厂家新产品入院节奏仍受到医疗合规化行动影响，但新品 入院放缓情况边际减弱，国内业务恢复中。

生命科学服务：风起于青萍之末，复苏或已现

15年以来，国产创新药崛起大浪潮催生并推动生命科学服务板块高速发展，叠加21年前后新冠相关产品需求旺盛，各公司纷纷加大多方面 投入、拉高经营杠杆，以期快速发展。22年以来，伴随着新冠相关产品需求断崖式下降，全球和中国生物医药资本退潮，生命科学服务行业 进入景气下行阶段，相关公司收入端承压，同时消化高经营杠杆，利润端承压更甚。

短期来看，行业需求有所复苏。生命科学服务需求可以分为海外市场需求和国内市场需求，其中国内市场需求又可进一步划分为科研端需求、 工业端CXO需求、工业端药企需求。由于生命科学服务行业发展起步较晚，大部分公司处于海外市场开拓初期阶段，海外收入占比偏低，以 国内收入为基本盘。海外生物医药投融资回暖，一方面，生命科学服务海外需求有望迎来向上阶段，另一方面，海外需求向上有望借助国内 CXO传导至生命科学服务国内需求的工业端CXO需求，而国内科研端需求稳步增长，国内工业端药企需求有望伴随着国内生物医药投融资 迎来触底回升，行业需求有所复苏，整体趋势向好。同时伴随着2年多的行业调整，供给端出清持续，细分龙头市场份额有所提升，相关公 司有望相继进入投入回报期并带来高利润弹性。

长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧大趋势。我国整体科学研究起步较晚，研究与试验发展经费投入占生产总值比例、人均研发 支出水平相较国外发达国家存在较大差距。国产替代依旧大趋势。生命科学服务板块整体国产市占率低，尤其是仪器，绝大部分市场长期被 海外企业占据。但经过多年发展，不论是仪器、试剂还是耗材，已经不乏在部分细分领域产品达到国际先进水平并已占据一定国内市场份额 的国产公司。政策端，国家高度重视供应链自主可控，需求端，集采及医保控费、进口供应短缺等使得客户选择国产意愿变强，国产替代进 程有望持续推进。

此外，并购整合助力公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。生命科学服务板块具备细分品类多、单一品类市场规模不大等特 征，而纵观全球几家生命科学服务巨头发展历史，不难发现，他们全部都是平台型公司，产品覆盖全面，同时，并购是其扩品的重要路径， 也是成长的必由之路。新“国九条”以来，鼓励并购相关政策频出，国内生命科学服务上市公司账上现金较为充裕，并购条件充分，而非上 市公司近年来经营承压，买卖方意愿强烈，政策东风下，生命科学服务行业迎来并购时代，产业格局或将重塑。

报告节选：

编辑：火腿肠