1.1 背靠中航集团，股东结构多元稳定
国货航是中国唯一载旗货运航司，定位国内头部航空物流综合服务商。公司于 2003 年在北京成立，以上海为远程货机主运营基地；2017-2019 年，中航集团以国货航作为混改 平台，整合集团旗下货运物流企业；2024 年，公司成功在深交所主板上市。
混改完成后股权多元并稳定，与战略股东持续深化业务合作。截至 2025Q3 末，公司 控股股东中国航空资本持股 39.4%，实际控制人系央企中航集团；关联方国泰航空通过国 泰货运、朗星合计持股 21.0%。公司于 2020 年引进三家战略投资者，其中菜鸟供应链持股 13.13%、深国际（深圳国资）持股 8.76%、杭州双百持股 4.38%。此外，员工持股平台合 计持股 0.88%。
1.2 三大业务板块：立足航空货运，拓展航空物流价值链
背靠中航集团，主要经营跨境航空物流服务，定位以航空运输为核心的综合物流服务 商。公司主营业务可分为航空货运服务、航空货站服务、综合物流解决方案三大板块。其 中航空货运业务弹性最大，综合物流解决方案与航空货运业务挂钩，航空货站服务业务较 为稳健、为业绩压舱石。
分业务来看，弹性最大的航空货运业务收入占比 7-8 成。随着公司全货机机队规模扩 张，全货机运输收入占比有所提升，2019-2024 年航空货运业务收入占比 69%-79%。公司 航空货运业务以国际航线为主，2020-2022 年国际航线客机辅舱运力严重短缺，因此，客机 货班运输作为临时性运力投入而兴起，驱动客机货运收入大幅提升；2023 年客机货班运力 投入方式退出市场，导致客机货运收入占比下降；2024 年国际航线客运航班大幅恢复，拉 动客机货运收入占比提升。
分区域来看，欧美市场为主要收入来源，且占比持续提升。在国货航 25H1 主营业务 收入中，国际、港澳台、中国内地市场分别贡献 81%、1%、18%。分具体区域来看，在 24H1 国货航主营业务收入中，45%来自欧洲市场、26%来自北美市场，欧美市场收入合计 占比较 2019 年提高 19pct。
空货运业务贡献毛利大头，其中全货机运输盈利弹性较大，客机货运业务毛利率相 对稳定。在 2024 年毛利润中，航空货运业务占 80%（其中全货机运输、客机货运分别占整 体的 62%、18%）、综合物流解决方案占 19%、航空货站服务占 1%。2020-2022 年行业处 于高景气阶段，受益于运价大幅提升、航油价格波动，公司全货机运输业务毛利率从 2019 年的 4%提高至 2021 年的 52%，同期毛利润从 1.6 亿元提高至 44.8 亿元，2024 年运价回落 导致航空货运业务毛利率回落至 24%。2019-2024 年，客机货运业务毛利率稳定在 5%- 10%。
全货机运输：截至 2025 年 11 月，公司拥有全货机 23 架，包括 13 架 B777、7 架 A330 和 3 架 B747。2017-2019 年国货航全货机日利用率保持在 8.8 小时左右，2023-2025 年超过 13 小时。 客机辅舱运输：公司与中国国航签署协议，采用独家经营模式开展中国国航旗下航空 公司的客机货运业务。2024 年公司整合深航、昆明航辅舱资源，为货邮总周转量带来 6.83%的增量。截至 2025 年 11 月，中国国航合计运营 953 架客运飞机。
全货机以执飞国际航线为主，欧美目的地占 8-9 成。公司已经建立起以上海浦东国际 机场为全货机主运营基地、以北京首都国际机场为客机货运主运营基地的航空运力网络。 25H1 公司全货机执飞 25 条航线，包括 23 条国际航线、2 条国内航线。25 冬春航季，国货 航国内出港航班量中，54%自上海浦东机场出发、15%自北京首都机场出发、15%自成都双 流机场出发。目的地方面，国际航线占比 92%，其中北美占 44%、欧洲占 38%、日本占 3%、亚太（除日韩）占 7%。
1.3 财务情况：盈利随行业景气度波动
经营业绩随行业景气度大幅波动。2020-2022 年，受外部环境影响，空运供需关系失 衡，运价大幅上涨，公司实现归母净利润 33、43、31 亿元，同比分别+597%、+32%、- 28%。2023 年以来，空运市场恢复常态化运营，运价从景气高点逐步回归常态。2024 年公 司实现收入 205.8 亿元，同比+38%，归母净利润 19.5 亿元，同比+69%。
成本费用端：25H1 毛利率 16.5%，客机货运经营支出与航油成本是公司最主要的变 动成本项。公司独家经营中国国航客机辅舱货运业务，客机货运经营支出随客机货运收入 波动。航油成本跟随国际油价波动，在 2024 年实际耗油量与平均航油价格（约 6339 元/ 吨）基础上，若采购均价下降 100 元/吨，将导致当期利润总额增加 0.52 亿元。
盈利能力稳步提升，2024 年公司归母净利润率 11.3%、ROE 7.9%、ROA 7.8%。
2.1 需求侧：挂钩发达经济体经济增长，跨境电商需求为核心引擎
空运高效、准时属性强，在高价值、时间敏感、鲜活易腐等产品运输上具有不可替代 性。根据波音估算，航空货运所承载的货物重量在全球贸易总体重量的占比不到 1%，但 其所运载的产品价值却超过 35%。在 2023 年空运货量中，18%为快递，82%为普货。 发达经济体经济增长与跨境电商发展驱动全球航空货运需求稳健增长。2024 年全球航 空货运需求 CTK 同比增长 11.3%，在量上创新高，其中最大货运量贸易航线亚洲-北美 （仅含直达）货物需求增长 8%。根据波音预测，2024-2043 年全球空运货物量（CTK 口 径）平均每年增长 4.0%。
全球供应链重构、跨境电商需求激增、冷链物流等新兴市场崛起驱动中国空运市场规 模扩大。2006 年以前中国航空货运以普货运输为主，2012 年起跨境电商等新业态快速发 展，增强航空物流市场规模内生动力。2012-2024 年，我国民航货邮运输量从 545 万吨增长 至 898 万吨，对应 CAGR 为 4.3%，其中国际航线货邮运输量从 157 万吨增长至 361 万吨， 对应 CAGR 为 7.2%，占比从 29%提高至 40%。
80%的跨境电商货物都通过航空运输。跨境电商创新迭代快、周转效率高，物流履约 环节约占跨境电商交易成本的 20%~30%。因此，稳定的时效和高效的履约对跨境电商至关 重要。根据 IATA 报告，大约 80%的跨境电商货物都通过航空运输，目前电商货物占全球 空运货物的 20%，预测到 2027 年将增长到 30%。
中国跨境电商市场规模近 18 亿元，出口占比近 8 成。2024 年我国跨境电商市场规模 达 17.7 亿元，同比增长 4.8%，2013-2024 年 CAGR 为 16.8%，行业渗透率（跨境电商交易 额占我国货物贸易进出口总值的比重）超过 40%。2024 年我国跨境电商出口交易规模为 13.7 亿元，进口交易规模为 4.0 亿元，2013-2024 年 CAGR 分别为 15.9%、20.7%，其中跨 境电商出口市场规模占比接近 8 成。 跨境电商 B2C 模式迅速崛起，2023 年占比提升到 3 成。随着跨境支付、物流等基础 设施的完善和政策的支持，B2C 跨境电商形成相对完整的业务流程，叠加 2020 年以来用户 线上跨境购物日益常态化，B2C 占比快速提升。2023 年 B2C 跨境电商交易规模为 5 万亿元 （同比+31%），占比 30%（同比+5.4pct），2013-2023 年规模 CAGR 为 38.0%。
我国空运出口货物 6 成流向欧美。根据 Seabury，2024 年中国空运出口总货量 518 万 吨，同比+13.5%。分品类看，中国空运出口货物主要以高科技产品、机器设备零部件、消 费品、服饰等为主，货量合计占比约 70%。从出口流向看，中国空运出口至欧洲、北美的 货量占比分别为 41%、19%。
跨境电商物流模式主要包括直邮和海外仓两种业务模式，其中直邮模式高度依赖航空 货运。直邮模式是指国内卖家直接从本国发货至国外买家，灵活性高、成本较低但交货时 间相对较长。海外仓模式是指卖家在国内交货给电商平台，平台提前将商品批量运送到目 标国家的仓库中储存，再根据订单从当地发货，交货时间短但仓储成本高。
跨境电商商流规模增长驱动物流规模扩张，关税政策导致部分跨境电商货物从直邮转 为海外仓模式。跨境电商平台可分为独立站（SHEIN）和第三方电商平台（TEMU、 AliExpress、TikTok Shop），在小额包裹免关税政策实施期间，第三方电商平台全托管模式 以直邮为主，半托管模式物流方式灵活性较高。根据灼识咨询，2022 年跨境出口电商直邮 模式包裹量 53 亿件，占比 56%。
2.2 供给侧：上游面临产能瓶颈，全货机、客机供给均受限
全货机承担 54%全球空运货量运输、创造 90%航空货运收入。航空货运运力供给主 要来源于全货机及客机腹舱运力，2023 年全球航空货运市场中，全货机运输货量约占 54%，全货机运营产生了航空货运行业 9 成的收入，其中，快递企业占 48%、客货混合企 业占 32%、全货机航空物流企业占 10%、航空客运公司占 10%。
我国全货机增速趋缓，宽体客机 2024 年净退出 9 架。截至 2024 年末，我国全货机共 268 架，同比+4%，其中大型货机共 102 架（占比 38%），中小型货机共 166 架（占比 62%），2019-2024 年全货机数量 CAGR 为 9.1%。截至 2024 年末，我国民航客机数量 4126 架，其中宽体机 464 架，占比 12%，2019-2024 年 CAGR 为 0.3%。
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