2026固收年报：锚定下移，震荡趋稳

2025 年债券市场回顾

2025 年是债券市场转型之年，我国债券市场发生了一系列重要变化。收益率从单边 趋势下行转向窄幅震荡格局，全年呈现“上有顶、下有底”特征。机构交易策略深度重 构，从粗放的“趋势交易”转向精细的“波段交易+息票策略”复合策略。债市规模加速 扩张，成为经济转型核心融资渠道。

1.1 收益率趋势：单边趋势下行转向窄幅震荡

受政策切换、外部冲击、风险偏好修复等影响，全年债市震荡。一季度流动性收紧、 供给放量，收益率明显上行；二季度关税冲击叠加宽松政策，收益率回落；三季度权益 走强与供给高峰叠加，再度推升长端利率；四季度国债买卖重启后长端回落但受风险偏 好影响有所反弹。整体看，长端呈现“上升-下降-上升-震荡”格局，短端围绕政策利率 运行。 一季度，流动性收紧与供给放量共振，收益率显著上行。货币政策由稳健转向适度 宽松，债券收益率快速下行。曲线快速走陡同时引发债市过热担忧，央行连续回笼资金， 资金面维持紧平衡。叠加财政前置发力推高利率债供给，长端与短端收益率均上行。10 年期国债收益率从约 1.6%升至接近 1.9%，1 年期从 1%升至 1.6%。 二季度，关税引发避险情绪升温，收益率大幅回落并维持低位。特朗普政府突然加 征对等关税，推升全球避险情绪，美股下调，黄金和债券需求激增。国债收益率随之下 行，叠加货币政策降准降息，流动性改善，推动长端 10 年期国债收益率维持在 1.6%- 1.7%之间，短端 1 年期维持在 1.35%-1.4%之间。 三季度，权益走强，公募新规，供给旺季，长端收益率再度上行。外部关税扰动逐 步消退，内部财政发力推高债券供给，稳增长政策强化市场风险偏好，基金费率新规引 发赎回潮，对债券收益率形成压制。10 年期国债收益率上行至 1.9%左右的全年高点； 短端则平稳，1 年期国债收益率稳定在 1.4%附近。 四季度，央行重启国债买卖，叠加权益持续走强，长端 V 型波动，短端围绕政策利 率运行。季末扰动消退，央行重启国债买卖，叠加供给压力缓解，长端收益率下行，10 年期国债降至 1.8%左右。后续权益市场走强，长端收益率回升，呈现 V 型走势。短端 收益率基本锚定政策利率，1 年期维持在 1.4%附近。10 月中旬因资金回笼导致短端短 暂上行，随后资金转宽松叠加央行重启购债，短端重回政策利率区间。

1.2 债券产品：成为经济转型核心融资渠道

2025 年债券市场规模呈现“高存量、快扩张、结构向政府债集中”的特征，债市对 稳增长和融资托底的支撑作用明显增强。 存量看，债市规模高企，利率债延续占主导地位。2025 年底，债券市场余额约为 195.3 万亿元，占 2024 年 GDP 的比重达到 145%，债券融资在宏观金融体系的地位进 一步上升。结构上，利率债余额达 122.5 万亿元，占比 62.7%，显著高于信用债的 72.8 万亿元（占比 37.3%），债市整体风险偏好稳健。进一步分类型看，政府债规模居于核心 地位，其中国债余额约 40 万亿元（占比 20.6%），地方政府债约 54 万亿元（占比 27.2%）， 合计接近债市总规模的一半。同业存单、金融债（不含政金债）、中期票据和公司债规模 亦较高，而央行票据、可交换债和国际机构债等品种规模相对有限。 增量看，扩张主要由政府债驱动，结构集中度继续上升。2025 年底债券余额较 2024 年底增加约 19.4 万亿元，增幅约为 11%，显示债市在稳增长和托底融资中的作用进一 步强化。其中，国债、地方政府债和政金债合计增量约为 15 万亿元，是债券市场扩容的 核心来源，充分体现积极的财政政策持续发力。同时，中期票据、同业存单、金融债（不 含政金债）和公司债等信用债品种规模亦有所增长，但相对贡献有限。结构上，政府债 占比进一步抬升，国债和地方政府债占比较 2024年底分别提高 1.21个和 0.8个百分点， 其它多数债券品种占比小幅回落，债市结构向政府债进一步集中。

1.3 交易策略：从“趋势交易”转向“票息+波段”复合策略

2025 年，金融机构对利率债配置分化明显。配置盘（商业银行、保险机构）以“稳 健增持+久期管理”成为利率中枢的“压舱石”，交易盘（券商、境外机构）以“灵活调 仓+波段操作”放大短期波动，两者共同推动市场从“趋势交易”向“波段+票息”的复 合策略转型。 商业银行和保险机构是利率债的核心承接者，信用社配置偏稳健，券商与境外机构 则以阶段性交易和灵活调仓为主。商业银行是利率债最主要的持有主体，持仓规模大、 配置方向以净增为主。2025 年 1-10 月的增持行为呈现“二三季度超配、一四季度平稳 减持的特征”。1 月与 10 月小幅减持利率债，其余月份均较大规模增持。从配置节奏看， 二、三季度商业银行抓住利率债收益率上行中高点大幅增持，成为利率债增量的核心承 接力量。一四季度，随收益率回落商业银行转为平稳增持，锁定“票息和资本利得”双 重受益。商业银行配置节奏的切换，体现低利率环境下以稳健配置和久期管理为主的资 产配置取向。保险机构对利率债的增持行为表现为持续加码。2025 年 1-10 月保险机构 均净增持利率债，其中一、三季度超配特征较为突出，重点配置超长期利率债（30 年期 国债和地方债）；二、四季度配置节奏相对放缓，但仍维持顺周期增持。保险机构配置节 奏变换反映其对长期稳定收益资产的偏好。信用社整体增持利率债，节奏偏稳健。1-10 月整体呈现增持态势，一、三季度超配利率债较为明显，个别月份出现小幅减持，但不 改变全年以净增为主的配置特征。券商和境外机构等交易盘，快节奏的灵活调仓加大了 利率债波动。2025 年 1-10 月证券公司利率债持仓整体规模小幅上升，但月度变化频繁。 3、4、6、10 月明显超配利率债，而 1、2、5、7、9 月则以减持为主，这种超配-减持的 频繁切换，体现券商根据市场利率和风险偏好变化灵活调仓的交易属性。境外机构对汇 率、海外利率环境和跨境资本流动外部因素更为敏感，整体呈现减持特征，集中在三季 度。 总体来看，商业银行和保险机构是利率债增量的主要承接者，是形成利率中枢的压 舱石，有效缓解了债券供给放量时收益率上行的趋势。在二、三季度商业银行与保险机 构超配利率债阶段，长端利率上行斜率明显受限。券商与境外机构交易灵活，阶段性减 持与增持放大了利率波动幅度。整体看，债市配置盘主导的趋势行情逐步转向配置与交 易并存的震荡格局，在财政积极发力、权益走强的背景下，利率下行空间受限，配置盘 资金对收益率上行形成重要缓冲。

1.4 资产联动：国债收益率与传统资产相关性重塑

2025 年大类资产相关性出现明显演变，“三大反转”成为核心特征，集中体现为国 债收益率与传统资产（A 股、美股、黄金）的传统联动逻辑被打破，反映出大类资产配 置的新趋势。 “三大反转”包括：（1）国债收益率与上证综指相关性由负转强正。2024 年呈现 “股强债强”的阶段性双牛格局；2025 年风险偏好明显回升，权益走强、股债跷跷板效 应压制债市，国债收益率与上证综指转为强正相关。市场风险偏好修复驱动导致了股债 联动逻辑的转变。（2）国债收益率与美股相关性由强负转正。2024-2025 年美联储进入 降息周期，美股纳指在 2024-2025 年持续上行，同时美债收益率维持相对高位，而国债 收益率则由强势转震荡，二者相关性由负转正。联储降息流动性环境变化打破了美股美 债对冲的传统逻辑。（3）国债收益率与黄金相关性由强负转正相关。2025 年地缘冲突频 发推升避险需求，叠加多国央行战略性增持黄金，金价持续走强；与此同时，国债收益 率由单边下行转为震荡，二者相关性反转。同属避险资产的黄金与债券，2025 年黄金的 “避险溢价”远超债券。 此外，A 股权益资产与美股、黄金的联动性显著增强。（1）上证综指与美股的强正 向相关性进一步增强。2024 年上证先降后升，纳指整体单边上行；2025 年在对等关税 冲击后，两市均在政策预期改善与风险偏好走高中同步上涨，联动性进一步提升。（2） 上证综指与黄金价格强正相关同步增强。黄金受央行增持推动持续走强；国内风险偏好 回升，股指亦整体上行，二者呈现更高同步性。

基本面：内功修为，渐进前行

当前中国经济仍处于转型阵痛期，宏观经济指标偏弱运行反映我国经济仍处在修复 调整中，未来可能还需要持续一段时间。2025-2026 年我国 GDP 增长目标可能维持 5% 左右不变，满足短期稳增长与长期结构转型的发展需要。内需动能不足是中长期宏观焦 点问题，居民收入增长是一个的慢变量。但经济“内功”正在潜移默化的发生变化，重 点体现为新旧动能的深刻转换，房地产等传统产业在调整中寻找新均衡。

2.1 GDP 增速目标维持 5%左右

2025 年 GDP 增长 5%目标将基本实现，四季度约 4.6%，年内“前高后低”。受政 策靠前发力、促消费政策退坡、关税冲击等影响，2025 年 GDP 增速“前高后低”，前 三季度分别为 5.4%、5.2%和 4.8%，四季度预计下行至 4.6%，全年增速有望实现 5% 的目标。结构上，三大特征明显：（1）生产强于需求。工业增加值增速稳中有进，生产 韧性凸显。（2）外需快于内需。外需端，关税反复博弈，“抢出口”及贸易多元化发展助 力出口增速保持高位；内需端，政策退坡，消费降速，投资转负。（3）价格低于预期。 CPI 趋近于零，PPI 连续负增，较年初 2%通胀目标差距明显。 2026 年 GDP 增速目标或仍维持 5%左右。“十五五”规划提出到 2035 年我国要基 本实现社会主义现代化，人均 GDP 达到中等发达国家水平。按照到 2035 年人均 GDP 达 2 万美元以上、比 2020 年翻一番的目标算，考虑到人口变化，“十五五”和“十六五” 时期 GDP 需要年均增长 4.17%。据此，“十五五”规划时期 GDP 增速目标定在 4.5% 以上，2026-2027 年增速目标大概率延续 5%左右，兼顾短期稳增长与长期结构转型的 需要。

2.2 消费增速小幅回升

2025 年消费动能趋缓，消费降级明显。上半年，得益于以旧换新等促消费政策驱 动，5 月社零累计同比增速达年内高点 5%，较 2 月强势提高 1 个百分点。但三季度后 政策拉动效应退坡，10 月增速降低至 4.3%，为年内次低。1-11 月累计同比增长约 4.0%， 虽高于 2024 年全年 3.5%，但较上半年明显放缓。预计全年社零消费增速“先升后降”。 结构上，必选消费与可选消费均显增长疲态。社零消费最大项汽车类消费再次转负，石 油类消费负增扩大。低基数下日用品类增速平稳，服装类增速延续低位，粮油食品类增 速高位下行，家用电器类增速峰值回落。消费收缩从可选商品扩散至必需消费品，反映 消费降级倾向。 2026 年消费温和修复，消费结构升级是消费内生动能提升的主要来源。政策支持 力度、收入和居民资产负债表修复等因素制约改善程度。一是政策支持效果不明朗。一 方面，2025 年国补政策对于耐用消费品形成透支。2026 年虽有增量政策，但拉动作用 将边际减弱。另一方面，2026 年增量促消费政策将会延续并优化，比如国补资金规模和 品类可能进一步扩容，区域范围从城市转向农村地区倾斜、服务消费支持政策强化等， 最终消费政策支持效果取决于 2026 年政策支持力度。二是收入增长预期偏弱。2025 年 青年失业率高于 15%，居民收入增速缓慢，导致消费意愿不足，面临高失业-低收入-弱 消费的负向循环风险。三是居民资产负债表修复偏慢。多城市房地产“止跌回稳”承压， 财富效应提振消费效果减弱，部分居民杠杆率仍处高位，房地产约束下居民消费倾向趋 于谨慎。四是结构性弱恢复趋势仍将延续。2026 年服务消费、新消费场景将是消费市场 的新增长点，大额消费（如汽车）和可选消费受政策退坡、收入缓增、财富效应下降等 压制增速下行，总体上消费市场将从“量的扩张”向“质的提升”转变。

2.3 投资增速止跌回稳

2025 年，投资增速转向负增，趋势上呈现“前高后低”的特征。1-11 月固定资产投 资增速为-2.6%，为 2020 年上半年疫情冲击以来最低。结构上，基建、制造业和房地产 投资增速呈现不同程度下行。基建投资增速转负，较一季度高点下降近 7 个百分点至1.1%；制造业投资增速较年内高点下降 7.2 个百分点至 1.9%，为降幅最大分项；房地 产投资负增持续扩大至-15.9%。这一变化主要受地方政府化债挤占投资资金、实物工作 量形成滞后、新旧动能转化错位和房地产调整等因素影响。

2026 年，投资有望止跌企稳，核心增长动力来自于政策支持、基建和制造业投资。 基建投资回升仍是稳投资的重要支撑。首先，资金来源保障增强。2026 年基建资金来源 多元化格局下，政策性资金仍是核心。“十五五”开局年，财政政策保持积极，赤字规模 进一步扩大，超长期特别国债额度扩容、地方政府专项债用途拓展等将支持基建投资。 新型政策性金融工具继续发挥“准财政”作用，为项目资本金提供有效补充。2025 年 5000 亿元新型政策性金融资金已于四季度投放完毕，地方政府债务结存限额已提前下 达，而实物工作量形成进度缓慢，两种增量资金将有力支撑 2026 年一季度基建投资改 善。其次，项目来源增加。2026 年作为“十五五”规划开局之年，重大战略项目将启动， 重点领域包括重大科技设施建设、现代化交通运输体系建设、国际运输通道体系建设、 新型能源基建等，带动基建增速修复。基建投资结构升级，5G、数据中心、人工智能等 新型基建投资占比从当前的 18%提升至 30%以上，成为投资重点。但基建投资也面临一 些风险，比如优质项目储备不足，项目收益率难以覆盖成本；政策执行不到位，降低社 会资本参与意愿。 高新技术、传统产业升级和出海战略支撑制造业投资回升。2026 年制造业投资有望 在“高新技术产业发展-传统产业升级-出海战略”三大主线有望支撑制造业加速复苏。一 是高新技术创新带动长期投资需求。“十五五”规划继续强调发展新质生产力、建设现代 化产业体系，将对新兴产业、高端装备、半导体、新能源、生命健康等领域保持长期稳 定投入，为制造业投资提供方向性支撑。“人工智能+”行动全面实施，工业互联网、智 能工厂、智能机器人、新型算力设施等加速落地，推动企业加快数字化、智能化改造， 形成持续资本开支需求。二是传统产业升级转型。传统制造业将继续推进智能制造、绿 色制造、服务型制造等转型升级，尤其在钢铁、化工、建材、纺织、机械等行业，加快 设备更新与技术改造，支撑制造业投资结构改善。三是出海战略带动新一轮产能布局。 企业“走出去”步伐加快，海外建厂、产能外溢、跨境供应链布局持续推进，拉动境内 设备更新与海外工厂投资。2026 年制造业投资面临的风险主要来自于外部环境和内部 压力。国内部分传统行业仍面临产能过剩，企业盈利承压，影响投资意愿。全球经贸、 中美谈判存在不确定性，可能扰乱企业预期，影响出口企业投资。

房地产投资降幅小幅收窄。人口、政策、金融及供需多重因素制约房地产投资改善。 （1）人口结构老龄化、少子化是房地产投资收缩的核心原因。目前我国适龄购房人口 （25-44 岁）持续减少，2025 年生育率降至 1.0 以下，导致新增需求萎缩；老龄化率升 至 19.8%，改善型需求增速放缓。此外，城镇化率放缓，也减弱了对住房的拉动。（2） 地产政策放松力度和效果弱于预期。部分一线城市落户政策仍偏紧，阻碍新增购房需求 释放；北京、上海、深圳核心区域仍保留限购，对部分改善型需求形成压制。尽管房地 产推出一系列支持政策，包括减税降费、放松放开限购以及加大公积金对购房支持力度 等政策，政策刺激效果边际减弱。（3）金融环境对房地产投资修复的约束仍存。高杠杆 率背景下，低收入、弱预期、高利息成本制约居民、房企加杠杆意愿。当前租金回报率 明显与房贷利率倒挂，是资金流入房地产的核心制约。无论是房企还是居民，均面临租 金收益无法覆盖贷款成本的压力。（4）库存去化缓慢拖累房地产业链修复进度。政策层 面已明确将“去库存”作为 2026 年房地产工作重点，通过控增量、去库存、优化供给等 措施应对。当前房地产库存高企，全国百城新建商品住宅去库存周期达 27.4 个月，三四 线城市超过 40 个月，去库存任重道远。拿地和开工意愿低迷，房企投资修复缓慢。综合 看，2026 年房地产市场仍将处于“止跌企稳”的磨底阶段，地产投资边际上有所修复。

2.4 出口增长保持韧性

2025 年，出口韧性超预期，支撑总需求表现突出。2025 年在中美经贸摩擦反复、 全球经济复苏不均的背景下，我国出口呈现较强韧性，对 GDP 增长的贡献显著。前三 季度净出口拉动 GDP 增长 1.5 个百分点，远超 2024 年同期的 0.36 个百分点。出口市 场多元化、出口产品结构和价值链升级是支撑出口稳定增长的主要原因。预计 2025 年 出口累计增速多维持在 5%左右。 2026 年，预计我国出口增长保持稳定。中国出口供给韧性持续提升，主要源于我国 出口市场多元化、对外贸易竞争力的提升。（1）贸易市场多元化，对东南亚和非洲非美 市场出口稳步上行。中国-东盟自贸区 3.0 版升级议定书签署，包含数字经济、绿色经济、 供应链互联互通等九大领域深度合作，为打通产供链，促进贸易往来提供长久动力。中 非双边贸易量质齐升，经贸合作优势互补。我国生产的机电产品、日用品、纺织品等契 合非洲生产生活需求，新兴领域如绿色发展、数字经济、生物医药等合作方兴未艾。（2） 出口产品结构和价值链高级化，机电和高技术产品出口占比提升。从最新出口数据看， 我国机电产品出口占比达 60.5%，中间产品出口占比 47.4%，反映出我国出口结构正从 “低端、劳动密集型消费品”向“高端、技术密集型中间品”转型。（3）企业出海投资 和数字贸易对出口拉动作用持续增强。数据显示，“一带一路”投资深化与“新三样”产 业出海加速正成为拉动出口的核心动力。粗略估算，2025 年我国海外投资带动货物出口 约占同期出口总值的 5.5%-6.0%，微观层面中国上市公司中出海企业海外收入占比约达 22%。与此同时，数字贸易呈现爆发式增长，2025 年上半年对出口增长的贡献率约为 9%，成为我国出口增长的“新引擎”。 外部环境的改善也利好出口。2026 年，中国对美出口降幅将会明显收窄。一是受美 国中期选举和 2025 年中美既有的阶段性关税休战协议的约束，中美关税战将进入阶段 性缓和期，为中美贸易提供稳定的政策预期；二是美国降息和财政扩张将提振美国进口 需求。当前美国通胀压力缓释，但就业与增长隐忧提高，促使美国政策重心从“控通胀” 转向“稳增长”，货币宽松和财政积极的政策基调将延续。市场预期，2026 年美联储将 降息 1-2 次，同时“大美丽法案”减税持续释放，叠加关税收入增加，财政扩张力度显 著。

编辑：火腿肠