2025年旗滨集团公司研究报告：盈利底部+高端布局，周期与成长共振

旗滨集团：正走向高端化的玻璃头部企业

（一）玻璃行业头部企业，2025 年高端电子玻璃业务开启新征程

旗滨集团是玻璃行业头部企业，浮法玻璃方面，截至目前总产能 16600T/D，在产产能15500T/D，国内在产产能市占率9%，行业第二，仅次于信义 玻璃。光伏玻璃方面，总产能/在产产能为11800T/D，全球在产产能市占率为12%， 行业第三，仅次于信义光能和福莱特。

分业务来看，公司双主业分别为浮法玻璃和光伏玻璃，节能建筑玻璃贡献稳定利润， 特种玻璃业务仍在持续孵化。根据公司财报，2024年公司浮法玻璃业务收入68.6亿 元，收入占比44%，毛利占比59%；光伏玻璃业务收入57.5亿元，占比37%，毛利 占比21%。节能玻璃业务收入24.3亿元，占比16%，毛利占比19%。特种玻璃业务 收入占比2%，毛利亏损。

过去10年公司收入稳定增长，利润受行业周期性波动影响明显。根据公司财报，2024 年公司实现营业收入156亿元，过去10年复合增速为15.5%，除2022年高基数导致 收入下滑以外，每年均保持稳定增长。利润方面，2021年达到最高点，受益于浮法 玻璃超级周期，全年归母净利润达到42.34亿元，2022-2023年归母净利润分别为 13.17/17.51亿元，2024年浮法玻璃和光伏玻璃进入下行周期，公司归母净利润下滑 到3.8亿元，同比-78%。25Q1-Q3公司实现营业收入118亿元，同比+1.6%，归母净 利润9.2亿元，同比+51%。整体来看公司2025年盈利相对于2024下半年有所恢复， 公司有望逐步走出周期底部。

公司发展历经五个阶段（分别是初创阶段（1988-2010）、产能快速扩张阶段 （2011-2015）、内部优化阶段（2016-2018）、重启扩张升级阶段（2019-2024）以 及产品高端化阶段（2025至今）），达到目前玻璃行业头部地位。 根据公司财报，公司成立于1988年，2005年通过整体并购新光明玻璃正式进军玻璃 行业，经过两次增资扩股和三次股权转让增加了公司的资本实力，加快公司规模扩 张，2010年公司正式变更为股份有限公司，2011年在上海证券交易所上市，上市以 后更加积极扩张浮法玻璃原片产能，成长为当时我国浮法玻璃原片规模最大的头部 企业。截至目前浮法玻璃拥有8个原片生产基地，26条优质浮法玻璃生产线，总产能 达到16600吨/日，截至2025年10月，公司在产产能市占率9%，国内第二。 2016年公司进入内部优化阶段，同时向玻璃深加工业务拓展。根据公司财报，公司 从外部引入大量产业人才，创始人卸任董事长，将管理任务全权交给职业经理人管 理团队。同时公司开始往下游延伸产业链（布局工程玻璃），工程玻璃业务2019年开 始逐步放量，收入占比从2018年的2%提升到2022年的19%，之后稳定在15%-20% 水平，2024年收入为24亿元，目前形成三大节能玻璃基地，分别位于广东河源、浙 江绍兴、马来西亚森美兰州。 2019年公司实施一体两翼战略规划，开始布局光伏玻璃以及高端差异化产品（高性 能电子玻璃和药用玻璃），从做大到做强，巩固护城河。2022年特种玻璃业务开始 放量，（1）电子玻璃方面，根据公司财报，截至目前，电子玻璃共建成2个基地，分 别位于湖南醴陵以及浙江绍兴，湖南醴陵拥有3条电子玻璃产线，其中2条高铝电子 玻璃产线以及一条微晶玻璃中试线，浙江绍兴有两条产线，电子玻璃拥有5条产线共 348T/D；（2）药用玻璃方面，根据公司财报，公司在湖南郴州有两条产线，共65T/D； （3）光伏玻璃方面，根据公司财报，2023年开始光伏玻璃产能迅速扩张，截至目 前光伏玻璃共9条产线、在产产能11800吨/天，全国第三，在产产能市占率12%，预 计2026年上半年能够达到13000吨/天，中长期规划2万吨/天，公司收入占比从2023 年的22%提升到2025H1的44%。 2025年公司持续推进新一轮的发展战略规划，全面落实技术突破创“新”与产业升级 增 “质”共同塑造新质生产力，稳健经营，稳步发展，开创高质量发展新局面。主要 包括积极推进董事会治理创新、推进精益化管理与数字化转型、强化核心技术攻坚能力以及加快海外布局等方面。 从具体措施来看，（1）2025年8月，公司发布关于董事会战略及可持续发展委员会 更名及实施细则修订的公告，战略委员会在原有职责基础上，新增科技创新规划相 关管理职权，并强化可持续发展工作的统筹力度，为高端化玻璃业务奠定基础。 （2）2025年12月，公司发布设立全资子公司及孙公司公告，为加快推进大研发体 系落地见效，公司拟在深圳宝安投资设立全资子公司旗滨科技，并以该子公司为投 资主体，投资设立孙公司旗滨技术，此次子公司及孙公司设立目的在于理顺公司研 发业务链条，优化研发体系和业务程序，促进新业务孵化，外部投资兼并、团队引 进等工作高效开展。其中旗滨科技主要作为公司对外开展研发投资的合作平台；旗 滨技术主要作为公司内部研发管理平台，承担科技项目管理、孵化和科技成果转化 等相关职能。旗滨科技和旗滨技术的成立标志着公司向高端玻璃研发迈出重要一步。

浮法玻璃：周期磨底，行业盈利拐点将至，头部 企业弹性显著

我们认为浮法玻璃行业短期长期兼具投资机会，短期在于中小企业现金亏损及环保 趋严带来供给优化，长期投资机会在于随着地产周期逐步企稳、竣工的负Beta有望 逐步消化，汽车、电子电器用玻璃稳定增长带来行业的供需错配。同时公司成本始 终处于第一梯队，在行业成本差距持续扩大的背景下，盈利中枢有望持续提升。

（一）需求：地产短期压力仍在，但竣工拖累有望边际减弱，且绿色建 筑带动单位用量提升

1. 竣工端拖累仍在，但占比下降，汽车电子电器用玻璃需求保持稳定增 长

据卓创资讯，2024年浮法玻璃下游需求结构中，建筑/汽车/电子电器/光伏分别占比 80.8%/9.2%/8.7%/1.3%。据国家统计局，2025年1-11月浮法玻璃产量同比-3.6%， 从下游两大需求来看：建筑需求以新房需求为主导，根据国家统计局，2025年1-11 月地产竣工面积累计同比-18.0%，预计2025-2026年地产竣工面积继续双位数下滑。 存量翻新会带来玻璃更新需求，近几年二手房销售增长带来玻璃翻新需求占比提升， 新房的玻璃需求占比下降使得竣工下滑的影响逐渐减少。

2.绿色建筑评价标准升级，推动玻璃品质与用量全面提升

建筑节能规范设定传热系数等性能底线，传统玻璃已无法满足要求。《建筑节能与 可再生能源利用通用规范》于2022年4月1日起实施，其对外窗传热系数（K值）的 要求相比2016年标准大幅提升。对于寒冷地区超过3层的居住建筑，当窗墙面积比 大于0.3时，外窗传热系数K值要求不高于1.5~2.0 W/(m²·K)；对于严寒地区甲类公 共建筑，高窗墙比下的K值需达到1.1~1.3 W/(m²·K)；对外窗的传热系数和太阳得热 系数（SHGC）作出了精细的限定，在夏热冬冷地区，居住建筑东、西向外窗的太 阳得热系数被严格限制在夏季不大于0.25~0.40。此等严苛指标使得传统的单层玻璃 或普通双层中空玻璃无法达标，必须采用三玻两腔Low-E中空玻璃、真空复合玻璃 等高性能产品，推动了中高透型Low-E玻璃或可调节遮阳中空玻璃的广泛应用，玻 璃产品的结构趋向复杂，单窗的玻璃原片使用面积和重量显著增加。 新版绿色建筑评价标准将高性能玻璃应用与星级认证直接挂钩，创造了高端增量市 场。《绿色建筑评价标准》2024年修订版，将绿色建筑等级与围护结构热工性能、 室内环境品质等指标深度绑定。新标准明确，优化围护结构热工性能可比国家强制 性标准再提升5%-15%以获得最高15分。此外，该标准强化了对外窗隔声性能的要 求，并鼓励采用绿色建材：若应用比例不低于70%可获满分12分。中国质量认证中 心的节能玻璃认证体系将传热系数U值分为五级，级别越高要求越严格。这为高性能 的三玻两腔中空玻璃、夹胶中空玻璃等产品在高星级绿色建筑中提供了明确的溢价 空间和市场需求，引导市场主动选择U值更低、结构更复杂的高性能玻璃产品。 绿色建材下乡与产业高质量发展政策，将高性能玻璃市场从城市扩展到乡村。 《绿 色建材产业高质量发展实施方案》将“深化绿色建材下乡”作为重点任务，推动从 单一产品下乡向“系统解决方案供应商”下乡转变。结合现代宜居农房建设和农房 节能改造，性价比高、符合农村需求的中空玻璃窗、Low-E玻璃等产品将获得新的 市场增长点。

各省根据自身气候特点，制定了严于或细于国标的地方绿色建筑标准。例如山东省 《居住建筑节能设计标准》将外窗K值限制定为≤1.5；上海市超低能耗建筑标准要 求外窗K值≤1.8；江苏省则强制性要求外窗K值低于1.9。这些标准使得开发商和建 设单位在采购门窗时必须指定符合该K值的高性能中空或Low-E玻璃产品，提高了单 位面积的玻璃使用量。 绿色建筑评级推动高性能节能玻璃需求持续提升。多省政策明确要求政府投资项目 或不同星级绿色建筑必须使用一定比例的绿色建材。四川省方案规定，一至三星级 绿色建筑的绿色建材应用比例应分别不低于10%、20%和30%。北京市的绿色建材 政府采购需求标准，直接对中空玻璃的水分渗透指数（I≤0.20）、可见光透射比（≥ 40.0%）等做出规定。广州市要求自2025年2月起，政府投资民用建筑的绿色建材应 用比例不低于20%。广西省明确要求建筑玻璃企业延伸发展Low-E系列玻璃、低导 热性能复合铝合金型材、被动房系统门窗等高性能新型节能门窗和幕墙产品。这些 为通过认证的节能玻璃企业提供了规模化、持续性的订单保障。尤其是政府投资项 目的示范效应，将快速带动商业和住宅项目跟进，从而在整体新建和改造市场中， 系统性提升绿色节能玻璃的渗透率和绝对使用量。各省份制定的具体设计标准、政 府采购目录和绿色建材应用比例要求，将国家层面的性能导向转化为可执行、可考 核的市场需求，为玻璃创造了稳定的增量市场。

Low-E玻璃又名低辐射玻璃，是在玻璃表面镀上多层金属或其他化合物组成的膜系 产品。其镀膜层具有对可见光高透过及对中远红外线高反射的特性，使其与普通玻 璃及传统的建筑用镀膜玻璃相比，具有优异的隔热效果和良好的透光性。一般为双 层玻璃，以中空玻璃形式存在。除在线镀膜Low-E玻璃为单层以外，具有优良性能 的离线Low-E玻璃均采用双层的中空玻璃形式，Low-E膜一般在外玻内侧，中空玻璃 腔内为干燥气体，能够避免Low-E膜变色或腐蚀。部分对于隔音以及隔热性能要求 更高的建筑会采用三玻两腔的Low-E玻璃，玻璃用量从普通Low-E的双层变为三层， 进一步提升建筑玻璃的单位用量。 庞大存量市场的改造需求是渗透率提升的第二引擎。除了新建市场的强制应用，既有建筑节能改造是完成远期目标的关键。江苏省等地的政策已明确将外门窗系统更 新纳入大规模建筑节能改造计划。将海量既有建筑的普通窗户更换为符合新标准的 高性能玻璃，构成了一个规模巨大且持续多年的增量市场，是推动玻璃用量与产值 增长的长期动力。根据智研咨询，2020年中国Low-E玻璃市场规模达到348.4亿元， 到了2024年行业规模扩大至550.24亿元，年复合增长率为12.1%。

（二）供给：行业现金流吃紧，叠加环保限制趋严，供给冷修加速

1.供给侧复盘：本轮下行已持续5个季度，行业现金流普遍吃紧，2026年或将大面积 冷修

2020年以来，浮法玻璃共经历了三个阶段，第一阶段盈利颇丰，头部企业ROE均超 过30%，第二阶段整体略亏损，第三阶段全面亏损，目前行业处于现金流吃紧状态。 第一阶段——整体盈利（2020.5-2023.10）。2020年5月-2021年1月，疫情刚开始 下游停工，玻璃运输受阻，库存累计到历史高位，疫情结束行业全面复工引发阶段 性供需错配，浮法玻璃均价由5月1401元/吨上升至2021年1月的2250元/吨。2021 年2月竣工周期开启，价格持续上升至8月的3140元/吨，后因供给持续恢复以及2022 年竣工增速放缓，价格持续下降至2022年5月的1980元/吨，天然气产线普遍开始亏 损，行业开始加速冷修，此阶段行业盈利颇丰，2021年浮法玻璃头部企业信义玻璃 和旗滨集团净利润分别为116亿元以及42亿元，ROE（摊薄）分别为33.4%和31.7%。 第二阶段——整体盈亏平衡（2023.3-2024.11）：2023年保交楼拉动竣工，叠加前 期供给收缩，出现阶段性行情，但盈利中枢远低于上一轮周期，2024年年初开始行 业进入下行周期，下半年开始普遍亏损，价格持续下滑至2024年11月，根据卓创资 讯，此阶段行业平均毛利为127元/吨，若加上费用则整体略亏损。 第三阶段——全面亏损（2024.11-2025.11）：2024年5月后行业加速冷修，冷修一直持续到2024年10月，产能从5月的17.3万T/D下降到11月的15.9万T/D，11月份价 格有所回暖，浮法玻璃均价从10月的1278元/吨跳涨到11月的1433元/吨，之后由于 竣工端持续低迷，同时产能未出现明显优化，浮法玻璃均价继续阴跌，截至2025年 12月12日，价格已跌至历史最低点（1150元/吨），此阶段行业毛利未实现盈利，虽 然2024年11月价格有所反弹，但仍未达到成本线，2025年亏损逐渐加深。

行业现金流普遍吃紧，部分企业因现金流压力停产。目前行业处于盈利历史最差的 阶段，根据卓创资讯，2024年9月浮法玻璃行业毛利最低达到-267元/吨，集中冷修 后有所好转，2024年11月毛利达到盈亏平衡，之后供给保持稳定，未出现明显下降， 在需求持续下行背景下，2025年行业毛利亏损持续扩大，截止2025年12月19日，行 业毛利亏损达到151元/吨。目前行业现金流已经不容乐观，已经出现冷修加速的信 号：2025年11月开始冷修了9条产线，共6600T/D（今年春节后到10月总共才冷修 8310T/D），12月以及明年1月仍有部分产线计划冷修。目前湖北亿钧等民营企业已 经因现金流吃紧开始关停产线，浮法玻璃共3条产线关闭1条，光伏玻璃共6条产线关 闭5条。 下半年经过两轮震荡，玻璃小厂悲观情绪蔓延，短期可期待供给侧集中冷修。虽然 去年下半年开始天然气产线毛利陷入亏损，但2025年在产产能较2024年底仍有增长， 我们认为原因有三：一是产线若停产则难以复产。根据2024年玻璃产能置换政策， 连续停产三年及以上的平板玻璃生产线产能不能用于产能置换，因此大多数产线面 对行业下行选择硬抗。二是玻璃产线启停成本高（单线冷修成本在5000万元以上），重新开启产线的现金流压力较大；三是小企业普遍对2025下半年玻璃反内卷政策抱 有乐观期望（包括6月底的反内卷以及9月工信部发布的建材稳增长政策），在经历 两轮推涨失败后，玻璃行业普遍对未来价格较悲观，希望卖产能指标的小企业数量 明显增加，目前冷修已有加速迹象，2026年或将迎来更大面积冷修。 浮法玻璃出清空间较大，老窑炉和长尾企业占比较高。从窑龄来看，当前老窑炉占 比较高，根据卓创资讯，目前浮法玻璃行业运行10年以上的老旧产线占比仍达15%。 从小企业比例来看，行业CR6（前六大企业市占率）约为49%，长尾企业（尤其是 中小型产线）仍占据较大市场份额。未来若环保政策执行力度加强，或行业亏损进 一步加剧，这部分产能或加速出清，从而改善行业供需格局。

2. 政策展望：供给侧未来将依托环保限制逐步收紧，盈利中枢或将持续提升

从政策导向来看，未来浮法玻璃行业的供给侧改革或围绕环保政策（排污许可证核 发）和能效标杆管理两大抓手展开，政策执行力度与节奏将成为影响行业产能出清 速度的关键变量。 （1）排污许可证或从单一检测或转向全流程评估，倒逼环保技改。生态环境部于 2025年7月24日发布的新版《玻璃工业大气污染物排放标准》（征求意见稿），新 环保标准所规定的可行技术，可覆盖全国95%以上的玻璃企业，为地方生态环境部 门核发排污许可证提供支撑，污染许可证的评估或从单一的污染物检测环节转变为 更全面的产线评估+污染物检测的方式。 （2）环保政策要求燃料系统升级和能效水平提升。2025年4月份一份关于沙河地区 玻璃生产线清洁燃气切改计划方案中提到，要求在2025年10月底前，全面完成沙河 市9条玻璃燃煤生产线的清洁燃气切改工作，实现煤气发生炉清零，确保玻璃产业环 保升级，推动区域空气质量持续改善。截至11月13日，目前沙河市已有四条浮法玻 璃产线停产（共2650t/d，约占全国在产产能的1.7%），过去市场普遍怀疑玻璃行业 供给侧优化的实际执行情况，此次沙河地区玻璃产线停产象征意义更强，未来环保 政策的实际效果或可期待。

2024年湖北省发布《湖北省玻璃行业大气环境综合整治实施方案》，提出2025年底 重点企业完成一轮清洁生产审核，加快推进清洁能源替代，2026年底前石油焦/煤制 气为燃料的平板玻璃企业需要基本完成天然气、电等清洁能源替代。同时该文件也 对能耗水平提出要求，在2025年底前，湖北省玻璃行业能效标杆水平以上产能比例 达到20%，能效基准水平以下产能全部清零，清洁燃料和能效的要求或可扩展到全 国作为有效的政策抓手。

编辑：火腿肠