2026年华润万象生活公司研究报告：商管价值持续释放，高分红护航长期成长

商业运营龙头壁垒稳固，规模与盈利持续兑现

1.1. 深耕三十载夯实壁垒，商管物管协同深化

公司以商业运营与物业管理为两大主航道，服务体系完整。公司商业航道业务覆盖 购物中心及写字楼两类核心业态，包括商业运营服务、物业管理、分租服务三种形式。 物业航道方面，公司提供住宅社区基础物业管理、开发商非业主增值服务及社区业主增 值服务，同时为街区、公园、体育馆、产业园等城市空间物业提供运营管理与咨询、招 商等服务。此外，公司依托主航道积累的客户与场景资源，延伸布局生态圈业务，开展 会员运营、营销服务及相关多元化业务，增强服务深度与客户黏性。

公司深耕物业管理领域逾 30 年，商管与物管业务体系持续完善。1994 年华润集团 投资华润置地，物业管理服务同步发展；2000 年开发建设首个“万象城”购物中心（深 圳万象城），2005 年公司通过并购拓展写字楼物业管理服务。2014 年提出“中国商业地 产领导者”定位，强化商业物业运营服务战略。2017 年华润万象生活正式成立，2020 年 公司于港交所上市，2022 年纳入恒生指数成分股。截至 2025 年上半年末，公司物业航 道在管面积超过 4 亿平方米，在管购物中心 125 个。

央企控股背景稳固，管理层长期深耕商业与运营领域。公司控股股东为华润置地有 限公司，实际控制人为国务院国资委，截至 2025 年 6 月末，华润置地持有公司 72.29% 股权。公司核心管理层稳定性与经验优势突出，董事会主席李欣先生拥有逾 20 年华润 系履历，总裁喻霖康先生具备完整的商业开发与运营实战经验，同时公司设立“学习与 创新中心”，系统化培养具备全流程能力的专业人才梯队。

1.2. 收入稳健增长，商业航道驱动利润释放

公司收入稳健增长，商业航道贡献主要毛利。2020-2024 年公司营业收入由 67.8 亿 元增至 170.4 亿元，CAGR 达 25.9%，2025H1 收入同比+7.1%。公司毛利率持续提升， 从 2020 年的 27.0%提升至 2024 年的 32.9%，2025H1 毛利率提升至 37.1%，同比+3.1pct。 分业务看，2025H1物业航道收入占比60.5%，贡献主要的收入；商业航道收入占比38.3%， 贡献毛利占比高达 68.2%，其中购物中心收入占比 26.6%，毛利占比达 56.3%。

费用率持续下行，经营杠杆效应逐步显现。2020-2024 年公司管理及销售费用率由 11.8%降至 7.4%，2025H1 进一步降至 6.3%，同比-0.6pct。费用端的持续优化为利润释 放提供重要支撑，经营杠杆效应逐步显现。 公司核心净利润持续增长，规模扩张与盈利能力同步提升。公司在毛利率改善、费 用优化、业务结构升级等带动下，核心净利润增速高于营收增速。2020-2024 年公司核 心净利润由 8.16 亿元增至 35 亿元，CAGR 为 44.0%（同期营收 CAGR 为 25.9%），核心 净利率由 12.0%提升至 20.6%。2025H1 公司核心净利润同比+15.0%，核心净利率同比 +1.7pct。

购物中心领跑行业，高毛利驱动利润弹性

2.1. 行业调整分化加剧，万象体系持续领跑

2025 年上半年，中国零售地产市场延续调整态势，但结构分化进一步深化。供给端 看，根据仲量联行数据，全国重点 21 城优质零售地产新增供应约 206.9 万平方米，同比 -27.5%，新开项目节奏明显放缓，行业进入以存量优化为主的发展阶段。新增供应呈现 城市与主体分化，一线城市新增占比约 61%，北京、深圳、上海位居前列，开发活动进 一步向高能级城市集中；同时，新增供应中头部运营商占比超过 50%，如华润、王府井、 新世界等，行业集中度持续提升。 从存量表现看，2025 年上半年 21 城零售地产平均空置率为 10.5%，较年初上涨 0.3pct，其中一线、新一线、二线城市空置率分别为 8.4%、10.8%和 12.1%，较年初分别 +1.1pct、持平、-0.1pct，低线城市短期内面临整体供给相对过剩，而核心城市优质项目 供给仍偏紧。租金仍然承压，21 城零售地产首层租金较 2025 年初下跌 2.8%。整体来看， 零售地产行业正从“规模扩张”向“质量竞争”切换，区位优势突出、运营能力强、品 牌资源集中的购物中心具备更强的抗周期能力和修复韧性。

公司购物中心业务表现强劲，核心指标持续领先行业。2025 年上半年，公司在管购 物中心零售额达 1220 亿元，同比+21.1%，可同比增长 9.7%，跑赢社零总额增速（5.0%）。 截至 2025 年上半年末，公司在管购物中心 125 个，其中 53 个项目零售额排名当地市场 第一，104 个进入前三，市场领先地位稳固，品牌集聚效应与客流虹吸能力持续增强。 2025 年上半年，公司在管购物中心租金收入同比+17.2%，可同比+6.0%，整体出租率进 一步提升至 97.1%（21 城零售地产出租率为 89.5%），领先行业平均水平。

公司作为购物中心的运营管理方，近年来收入稳健提升，毛利率持续改善。2025 年 上半年，公司来自购物中心业务的营收为 22.6 亿元，同比+19.8%，毛利率为 78.7%，同 比+6.2pct。从业务贡献收入和毛利来看，2025年上半年购物中心业务收入占比为26.6%， 同比+2.8pct，毛利占比为 56.3%，同比+5.9pct。

公司商业运营模式以“轻资产、多业态、全周期”为核心特征，构建了覆盖商业地 产全生命周期的综合服务能力。公司的模式优势在于：一是依托华润集团资源与品牌背 书，具备强大的招商议价能力；二是“运营+物管+分租”多元组合形成协同效应，提升 整体盈利能力；三是轻资产模式下资本开支低，扩张灵活性高。目前主要运营模式包括： 购物中心运营服务、物业管理服务、分租服务三大板块。 （1）运营服务：公司为业主提供从开业前定位设计、招商策划到开业后市场推广、 消费者管理等全流程专业服务，具备高毛利、强品牌溢价优势。2025 年上半年收入达 15.47 亿元，同比增长 19.4%，毛利率提升至 83.7%。 （2）物业管理服务：涵盖秩序维护、清洁绿化、维修养护及增值服务，2025 年上 半年实现收入 2.25 亿元，同比下滑 10.7%，主要受项目结构调整影响，毛利率提升至 60.6%，主要得益于服务结构优化、成本刚性缓解。 （3）分租服务：公司对少数优质第三方持有的购物中心进行整租并分租运营，通 过主动改造和精细化招商提升资产价值，对整体商管能力要求更高。2025 年上半年收入 4.92 亿元，同比增长 43.6%，毛利率小幅下滑至 71.2%。

公司在管的购物中心具有多个产品线，包括重奢商场、非重奢商场。截至 2025 年 上半年末，华润万象生活公司在管的 125 个购物中心中，共有重奢商场 15 个，其中 14 个为母公司项目，1 个为第三方项目，公司在管重奢商场数量全市场第一。公司的非重 奢购物中心包括万象汇及部分万象城购物中心，主要位于一二线城市区域中心或三线城 市的核心地段，如顺德万象汇、沈阳铁西万象汇、贵阳万象汇等。

综上，在行业供应整体缩量，空置率、租金等经营指标承压的背景下，公司管理的 购物中心实现了逆势增长，盈利能力持续改善。我们认为主要得益于两方面的因素：高 质量的增量拓展能力、持续的存量优化能力。

2.2. 增量：内生培育与外拓并举，商管规模持续扩张

公司在管购物中心规模持续增长，截至 2025 年上半年末，公司共在管 125 个在营 项目（94 个项目来自于母公司），较年初增加 3 个，管理面积 1356 万平方米，较年初增 长 3.2%。此外，公司储备项目充足，截至 2025 年上半年末，公司未开业购物中心项目 共 75 个，其中母公司项目 35 个，第三方项目 40 个。整体来看，公司依托内生项目持 续输送叠加第三方拓展加速落地，共同推动商业管理规模的中长期增长。