2026年甘肃能源公司研究报告：甘肃省综合电力平台，优质火电投产贡献业绩增量

公司概况：甘肃省重要综合能源平台，火电注入带来业 绩弹性

1.1、公司沿革：甘肃国资委控股，火水风光一体化平台

公司是甘肃省龙头综合能源企业，实控人为甘肃省国资委。公司前身为西北永新 化工股份，于 1997 年在深交所上市，主营工业涂料。2012 年，甘肃省电力投资 集团通过股权划转取得公司控股权，并承诺 5 年内向公司注入旗下清洁能源资产。 早期公司以水电业务为核心，2016 年起公司陆续收购、建设一批风电、光伏项目。 2024 年公司通过股权融资收购控股股东持有的火电资产常乐电厂 66%股权，新 增火电资产 400 万千瓦，电源结构进一步完善，形成“火水风光”协同发展的综 合能源格局。截至 2025Q3 末，控股股东甘肃省电力投资集团持股公司比例 63.23%，二股东长江电力持股比例为 12.54%。

1.2、业务概况：火电为公司业绩新支柱，水电维稳，新能源 装机持续增长

公司核心业务为火电、水电、风电及太阳能电力生产，多能互补下收入稳中有增。 2019–2023 年，公司水电业务为收入基础，伴随风电、光伏装机持续扩张，发电 量提升带动营业收入逐年增长，期间营业收入 CAGR 为+3.88%。2024 年，常乐 电厂并表后业绩大幅增厚，当年实现营业收入 86.95 亿元，同比+24.79%（追溯 调整后），实现归母净利润 7.20 亿元，同比+38.36%（追溯调整后）。

分 业 务 结构 看，2025H1 公 司火电/水电/风 电/光 伏营业 收入占 比分别为 73.19%/16.03%/6.90%/3.62%，毛利润占比分别 80.02%/12.51%/4.74%/2.16%。 截至 2025Q3 末，公司控股装机 853.97 万千瓦，2025Q1-3 上网电量 203.78 亿 度，其中：

火电：主要贡献业绩弹性，具备较大边际空间。截至 2025Q3 末，公司火电 装机容量 500 万千瓦，占公司总装机容量的 58.55%，2025Q1-3 上网电量占 比为 69.90%，已成为公司当前业绩的核心支柱。常乐电厂一期 400 万千瓦 机组为祁韶直流唯一配套调峰电源，电价与电量均具备较强保障；二期 200 万千瓦机组项目已于 2025 年 9、10 月投产，为甘肃省内消纳电源，提供后 续业绩增量。2025Q1-3 火电上网电价 0.37 元/度，同比+4.24%。

水电：盈利能力整体稳定，利润波动主要受流域来水影响。截至 2025Q3 末， 公司水电装机容量 170.02 万千瓦，占公司总装机容量的 19.91%，2025Q1- 3 上网电量占比 19.98%。电价方面，2022-2024 年甘肃省水电统一按批复价 结算，2025 年水电参与市场竞价，现货交易带动公司电价提升。2025Q1-3 水电上网电价约 0.33 元/度，同比+25.22%。

风光：装机持续扩张，2025 年电价承压。截至 2025Q3 末，公司风电/光伏 装机容量 110.35/73.60 万千瓦，占公司总装机容量的 12.92%/8.62%， 2025Q1-3 上网电量占比 6.22%/3.90%。近年公司风电、光伏业务收入持续 增长，2019–2024 年 CAGR 分别为 11.32%、16.14%。电价方面，2019– 2024 年风电上网电价整体呈上行趋势，由 0.37 元/度提升至 0.52 元/度； 2025Q1-3 受交易电价下行影响，价格回落至 0.38 元/度。光伏业务自平价上 网后电价持续承压，2021 年至 2025Q3，上网电价由 0.84 元/度逐步下降至 0.30 元/度。

火电：常乐电厂为核心资产，成本优势下盈利能力大幅领先。常乐电厂主要采购 疆煤，具备成本端优势，同时常乐一期为祁韶直流配套火电，量价由外送协议确定，二期为省内调峰机组，参与省内市场交易。常乐一期容量电价按湖南省标准 执行，2024-2025 年为 165 元/千瓦·年；电量电价执行“基准价+浮动”机制， 2024-2028 年基准 价为 0.32 元/度，当 湖南省内煤 电当月长 协均价处于 0.480~0.496 元/度区间内时按基准价执行；当价格高于/低于该区间时，差值部分 按 0.65/0.67 比例浮动，波动性相对较小。此外，常乐一期电量外送湖南并优先消 纳，协议电量每年 200 亿度（协议至 2039 年），2024 年常乐火电机组利用小时 数为 5100 小时，较甘肃省火电平均水平高出 749 小时。2024 年常乐一期净利润 约 16.89 亿，贡献归母净利润 11.15 亿元，ROE（（摊薄）为 30.68%。2025H1 度 电净利润约 0.11 元/度，同比+49.43%。

水电：控参甘肃小水电，中长期看利润贡献稳定。公司控股水电机组主要分布于 甘肃省内黄河、洮河、白龙江、大通河、黑河等流域，以单机容量 5 万千瓦以下的径流式小水电为主，故利用小时主要受来水影响，近年来水偏枯，2025Q1-3 水 电利用小时数为 2447 小时，同比-14.60%。水电电价此前几年按省内批复价结算， 控股四家水电公司 2024 年贡献归母净利润为 2.71 亿元，参股小三峡发电投资收 益为 1.16 亿元。2025 年甘肃水电参与竞价带动电价提升，1-11 月省内水电结算 价格算术均值为 0.304 元/度（（2024 年水电结算价格为 0.274 元/度）。2026 年起 甘肃水电开始分类执行差价结算机制，其中 5 万千瓦及以上机组 80%电量纳入机 制、小水电 100%纳入机制，纳入部分根据电厂批复电价与现货实时价格“多退 少补”差价结算。中长期维度预计水电业绩基石较为稳定。

新能源：装机持续扩张，省内风光电价暂承压。公司风光机组主要分布于甘肃河 西地区，此前省内存量绿电项目已大部分入市交易，2025Q1-3 公司风电、光伏上 网电价分别为 0.38、0.30 元/度，同比-31.12%、-17.67%。边际上，公司在建及 拟建项目主要为绿电，项目总计约 810 万千瓦，包括在建庆阳产业园区绿电试点 项目一期 100 万千瓦新能源项目以及永昌河清滩 10 万千瓦光伏项目，拟建凉州 九墩滩 300 万千瓦光伏项目、民勤南湖 100 万千瓦风电项目、民勤双茨科 200 万 千瓦风电项目以及民勤 100 万千瓦风光电一体化项目。甘肃省风光增量项目 （2025/6/1~2026/12/31 投产）机制电价竞价结果为 0.1954 元/度，预计竞价水平 已基本见底。

1.3、财务概况：盈利能力整体领先，现金流持续改善

公司盈利能力整体领先，现金流持续改善。2024 年常乐电厂注入后公司利润体量 以及盈利能力明显提升，2024 年 ROE（（加权）为 13.15%，较京能电力、建投能源、大唐发电、内蒙华电、陕西能源分别+6.31、+8.14、+2.71、-0.81、+0.58pct， 2025Q1-3 毛利率为 44.08%，较京能电力、建投能源、大唐发电、内蒙华电、陕 西能源分别+23.48、+16.75、+24.67、+20.48、+6.25pct。现金流方面，公司现 金流能力持续改善，2024 年经营性现金流为 39.14 亿元，当年资本开支约 35.21 亿元，2025Q1-3 经营性现金流为 42.14 亿元，当期资本开支约 26.82 亿元。资 产负债率亦呈持续下降趋势，截至 2025Q3 末为 53.56%，较 2020 年末下降 7.07pct。2024 年公司现金分红金额为 5.84 亿元，同比+231.64%，分红比例 35.51%，同比+1.72pct；伴随火电资本开支结束，后续公司分红能力有望进一步 加强。