2026年森松国际公司深度报告：模块化工厂翘楚，卡位全球制药产能建设浪潮

压力设备领导者，一站式赋能全球产业龙头

1.1 深耕压力设备三十余载，“核心设备+模块化制造+数 智化服务”构筑领先地位

森松国际是全球领先的压力设备制造商，已完成从核心设备到模块化工厂交 付平台的战略进化。公司传承控股股东森松工业 1963 年以来的压力容器制造工 艺，产品销往全球四十余个国家和地区，下游覆盖制药、化工、日化、动力电池、 油气炼化及电子化学品等诸多行业，且与各行业龙头公司已建立战略合作关系，构 筑了穿越周期的成长能力。 沿“压力容器—模块化制造—数智化服务”的战略升级路径，公司已完成从设 备制造商到全球模块化工厂平台的跃迁。具体分为以下三个阶段：

第一阶段（1990-2004 年）：夯实核心设备制造底座，完成出海破局。承袭 日本精细制造基因，公司先后取得 ASME U 钢印及 PED 等关键国际认证，于 2002 年完成首个德国出海项目，开启海外征程。2005 年及 2007 年分别于墨西哥和西班牙交付首个工艺模块及模块化工厂项目，标志着公司产品从单一压力容 器向高附加值的模块化制造升级。 第二阶段（2005-2020 年）：并购驱动，向“模块化+增值服务”模式升维。 2011 年通过收购瑞典法玛度，公司获取顶尖模块化技术。2013 年，公司交付能 力升级为海外端到端水平，并于 2017 年自主开发 iMES 平台，为后续的数字化 转型奠定了底层技术基础。 第三阶段（2021 年-至今）：资本助力扩张，加速全球化多元布局。港股上市 赋能融资扩产及品牌力提升，通过马来西亚、新加坡子公司持续推进海外本土化制 造。2025 年公司收购瑞士比欧生物，完善生物反应器系统布局，开始切入一次性 反应器、绿色能源等新赛道，构建抗周期韧性。 产品维度：“核心设备—工业解决方案—数智化服务”三层产品矩阵覆盖了客 户从建厂到运维的全生命周期。 在核心设备层面，公司凭借材料工艺与精细制造能力，提供反应器、换热器、 塔器、容器及生物反应器、发酵罐等关键压力设备，满足高压、高腐蚀、高洁净场 景下的可靠性要求；在工业解决方案层面，公司在工艺包与核心设备基础上，输出 成套工艺系统、工艺模块及模块化工厂，实现“厂房+工艺+公用工程+自控系统” 的一体化交付；在数智化服务层面，依托自研 iMES 等平台，提供过程数据采集、 能效管理、生产调度与运维管理等服务，实现工厂生产系统的数字化与智能化运营。

下游应用维度：覆盖制药、化工、油气炼化、动力电池、日化及电子化学品等 行业。 公司承接订单主要来源于制药、化工、日化、动力电池、油气炼化及电子化学 品等多个行业，近期也拓展至数据中心、新能源、半导体等细分领域：1）制药： 公司利用模块化建设优势为全球制药客户提供高效的生产解决方案，提供产品包 括生物反应器、发酵罐、配液系统等；2）动力电池：公司是新能源锂电池扩产的 重要参与者，并积极布局固态电池及半固态电池的技术研发与应用，凭借自研与合 作的技术储备，推进下一代电池产业化。3）新能源：公司深度参与“绿醇、绿氨、 绿氢”等低碳燃料相关投资建设，与客户联合研发并提供核心设备、定制工程方案， 支持从研发到商业化的全流程。4）数据中心：公司通过模块化工厂与绿色技术， 推动新型储能系统应用及数据中心设备更新迭代，助力客户节能降本。5）半导体： 公司为全球半导体材料企业提供从实验室到量产的一站式工程化解决方案，包括 高纯湿电子化学品生产装置、光刻胶调配系统等。

客户维度：凭借顶尖的技术实力与项目交付能力，成功卡位全球各行业龙头供 应链，深度绑定生物制药、日化、新能源等赛道的全球领军企业。 技术为矛，服务为盾，公司已建立高端制造长期护城河，构筑了高粘性的“龙 头朋友圈”。 1）制药：默沙东、辉瑞、罗氏、诺华、阿斯利康、赛诺菲、礼来、龙沙、药 明生物、第一三共、武田、埃及国际制药工业公司（EIPICO）等；2）石油化工/新 材料：壳牌、BP、道达尔能源、巴斯夫、科思创、中国石化、中国石油、中国海 油、华友钴业、格林美等；3）日化：宝洁、联合利华、欧莱雅等。

1.2 股权结构集中清晰，管理层产业经验丰富

股权结构集中清晰，利于长期战略稳定执行。公司股权结构清晰且集中度高， 实控人松久晃基通过森松控股及森松集团合计持有公司 60.22%股权。松久晃基 1986 年加入森松控股，现任董事会主席，管理经验丰富，且主要负责监督公司整 体策略规划，不参与集团的日常运营管理。中国管理团队通过购股权等方式持股， 实现管理层与公司利益的深度绑定。

管理层具备丰富的压力容器行业经验，职责分工明确。公司管理团队产业经验 丰富，在复杂工艺领域与跨国项目执行方面积累丰富。管理团队职责分工明确，分 别负责战略规划、生产安全与质量管理、财务管理、化工及制药业务运营等方面， 为公司推进模块化工厂与全球化布局提供了可靠的组织保障。

1.3 海外制药客户需求回暖，新签订单高增奠定业绩增长 基石

新签订单波动影响业绩表现，2025H1 新签订单强劲增长有望驱动业绩触底 回升。新签订单是业绩先行指标，下游不同细分领域客户固定资产投资存在周期性， 公司通过多元化布局诸多领域平滑周期影响。2017 年-2024 年，公司营业收入由 16.05 亿元增长至 69.48 亿元，CAGR 为 23.28%；归母净利润由 0.07 亿元增长 至 7.37 亿元，CAGR 为 94.11%。2025H1 营业收入 26.87 亿元，同比下滑 22.71%； 归母净利润 3.38 亿元，同比下降 10.15%。2023 年下半年以来，受部分下游客户 需求疲软导致新签订单下滑（前期产能扩建过剩）、个别权重订单进度延迟确认等 扰动业绩增长节奏。

1.3.1 业务维度：“模块化”工厂引领者，模块化产品比重提升

压力设备产品逐步实现向模块化转型的技术跃迁，夯实差异化竞争优势。业务 板块维度上，公司主要收入来自于传统压力设备与模块化压力设备，2025H1，公 司传统压力设备、模块化压力设备收入占比分别为 30.50%、65.82%。传统压力 设备包括反应器、换热器、容器、塔器；模块化压力设备即公司于国内首创的“模 块化工厂”，“模块化工厂”通过在工厂提前预制重要设备、管道结构、电仪等组 件，向客户直接交付整体工艺模块，最大限度减少现场工作量，降低施工和误差成 本。近年来，公司压力设备产品逐步实现向模块化转型的技术跃迁，2024 年模块 化压力设备实现收入 42.44 亿元，2019 年-2024 年 CAGR 为 31.58%，销售产品 结构的重心已由传统设备转向模块化设备，强化了公司差异化竞争优势。

1.3.2 行业维度：多元布局增强业绩稳定性，制药为当前增长主轴

多行业布局增强业绩抗周期扰动能力，制药为现阶段业绩增长核心驱动力。公 司形成了多元化的下游行业布局，业务覆盖下游制药、能源、化工等多个行业，有 效分散了单一行业周期性波动带来的结构性风险，增强了整体业绩的抗周期性。随 着全球生物制药领域产能建设的回暖，公司依托领先的模块化工程能力、长期积累 的头部制药企业的客户粘性，取得了多个国内外头部 CXO 和药企的资本性支出项 目订单，2025H1 新签订单共计 59.96 亿元，其中来自制药领域的新增订单 43.72 亿元，占比达 72.92%。我们认为，本轮海外制药业的产能将进入扩张周期，制药 新增订单增长具备较强持续性，将成为业绩增长的核心驱动力。

1）收入端：收入结构多元化，新签订单交付后制药占比将显著抬升。公司收 入结构多元分布于各下游行业，生物制药和化工占据基石性地位。1）生物制药： 生物制药板块收入占比长期稳定在约 30%，2024 年因项目交付及收入确认节奏 影响，收入占比阶段性回落至 22.83%；2025H1 相关项目逐步进入确认阶段，制 药板块实现收入 7.97 亿元，收入占比 29.67%。2）化工：化工板块作为另一基石 业务长期维持稳定贡献，2025H1 实现收入 5.81 亿元，收入占比 21.63%。3） 2024 年以来公司日化板块新签订单维持历史高位，受益于新签订单增长，日化板 块收入端加速释放，2025H1 公司日化板块实现收入 3.12 亿元，同比增长 241.09%， 在各下游板块中增速居前，收入高增趋势有望延续。

2）新签订单端：2025H1 制药行业订单高增，其他行业受周期性波动影响表 现分化。新签订单是公司业绩变化的先行指标，公司 2025H1 新签订单 59.96 亿 元，同比增长 89.51%，实现由制药行业驱动的结构性增长。1）制药：受下游需 求回暖及重点项目签约带动，2025H1 制药行业新签订单 43.72 亿元，同比大幅 增长 642.28%，成为驱动公司新一轮增长的核心动力；2）化工、动力电池原材料： 受行业周期性需求承压影响，化工新签订单 1.30 亿元，同比下降 75.66%；动力 电池原材料新签订单 2.88 亿元，同比下降 71.79%；3）电子化学品、日化：行 业需求稳步回升，电子化学品新签订单 2.26 亿元，同比增长 27.68%；日化新签 订单 3.64 亿元，同比增长 20.93%；4）油气炼化：行业需求相对稳定，新签订单 3.90 亿元，同比增长 2.63%。

3）在手订单端：2025H1 在手订单达到历史新高，显著增强收入确定性。 2025H1，公司在手订单 105.66 亿元，同比增长 20.40%，结构上呈现制药与油气炼化板块高增，其他行业受周期性波动影响略有承压。1）制药：受 2025H1 新 签订单高增影响，在手订单 57.25 亿元，同比增长 116.12%。2）油气炼化、日 化：受 2024 上半年以来新签订单持续维持相对高位影响，油气炼化在手订单 8.94 亿元，同比增长 172.56%，日化在手订单 5.78 亿元，同比增长 74.62%。3）电 子化学品、化工、动力电池原材料：受行业周期性承压影响，2024 年以来新签订 单减少，电子化学品在手订单 10.90 亿元，同比下降 22.09%；化工在手订单 10.34 亿元，同比下降 45.52%；动力电池原材料在手订单 7.61 亿元，同比下降 51.03%。根据新签、在手订单情况，现阶段，制药类收入占比有望显著提升；未 来，公司依托抗周期扰动的多元行业布局，收入端有望长期维持稳健增长态势。

1.3.3 区域维度：持续拓展全球业务，海外收入占比创历史新高

收入端：持续拓展海外业务，海外收入占比达到历史新高。公司深耕海外市场， 近年来通过布局马来西亚生产基地、完善海外技术服务网络等措施，进一步提升全 球交付能力，2024 年公司实现海外收入 41.98 亿元，2017 年-2024 年 CAGR 为 22.18%。2025H1，公司实现国内收入、海外收入分别为 7.46 亿元、19.42 亿元， 海外收入占比 72.25%，达到历史新高。

订单端：海外新签订单高增，海外收入占比有望进一步增长。2023 年-2024 年，公司新签海外订单占比维持约 70%，2025H1 海外新签订单 55.64 亿元，占 比提升至 92.8%。受益于 2025H1 海外新签订单同比大幅增长 131.40%，公司海 外收入占比有望进一步增长。

收入承压下彰显经营韧性，盈利能力稳中向好。2025H1，公司净利率为 12.39%，在收入端承压情况下实现同比增长 1.64 pct。净利率维持稳健增长趋势 的原因包括：1）毛利率：公司提升运营效率、加强管控材料成本，持续优化销售 成本，2025H1 毛利率为 29.35%；2）费用率：公司费用率维持整体稳定，近期 公司为支持海外业务发展，增加了必要的人员成本开支，2025H1 管理费用率 11.11%，同比增加 3.50 pct；3）利息收入：公司持有的美元、欧元和港元定期存 款收益率较高，有效提升了资金使用效率与财务收益水平。 2025H1，公司新签订单 59.96 亿元，同比增长 89.51%。订单端显著回暖为后续业绩释放提供前瞻指引，随着收入规模持续扩大，规模效应有望逐步体现，费 用摊薄后推动净利率水平进一步提升。

编辑：火腿肠