2026年首旅酒店公司深度报告：借势长风，行稳且速

酒店行业经营有望边际改善，龙头集团领先受益

过去两年，酒店行业受需求的平淡及供给的高增双向影响，行业进入供大于求阶 段，酒店大盘 RevPAR 持续承压，龙头经营亦无法突破行业周期。2025 年四季度 以来，我们观察到酒店行业需求的回暖，同时供给增速边际放缓，酒店行业有望 迎来经营拐点。中观维度下，酒店行业的连锁化率提升趋势明确、空间广大，在 这一过程中，由于中小连锁受疫情影响门店数量收缩，龙头凭借规模效应领先受 益。

1.1 供需格局有望改善，酒店行业或迎经营拐点

自 2024 年以来，国内酒店供给快速恢复且持续增长，国内商旅需求相对平淡、 休闲旅游需求虽具备景气度但存在预算约束，供需关系整体处于失衡状态，酒店 大盘 RevPAR 持续承压，头部酒店集团 RevPAR 同比整体处于下滑状态。拆分量价 关系来看，2024 年，Occ 同比增速围绕 0%波动，但各周度 ADR 同比基本处于负增 长状态；进入 2025 年，行业整体 ADR 的同比表现领先于 Occ。

国内头部连锁酒店集团自 2024-2025 年经历了量价策略的调整，也一定程度上解 释了上述行业量价表现分化的原因。2024 年，面对需求的疲软，龙头酒店集团选 择牺牲 ADR 以期换取 Occ 的提升，2024Q2 锦江/华住/首旅/亚朵 ADR 分别同比下 滑 2%/3%/4%/7%，2024Q3 同比降幅进一步扩大至 10%/7%/5%/8%，但此项策略未见 明显效果，Occ 仍处于波动、下滑状态。至 2025Q3，酒店集团放弃以价换量策略， ADR 同比降幅收窄，但 Occ 未见边际下滑，因此我们认为 Occ 对 ADR 边际变化的 敏感度并不高。

2026 年商务出行预计可边际改善。在商务出行低迷了近两年后，2025 年四季度 出现了转机，2025Q4 国内重点城市商旅酒店 OCC 持平于去年同期的 74.3%，ADR 微增 1.6%，在酒店供给量同比增长近 15%的背景下商务客源未降反升，商旅需求 恢复超预期。我们认为新兴行业如新能源汽车、机器人、新媒体等差旅需求活跃， 部分承接了传统的地产、金融等行业需求下降的缺口。2026 年为“十五五”开局 之年，国内商旅需求有望在新兴行业带动下持续修复。这一逻辑同样有初步的数 据验证：酒店业内人士判断 2026 年 1-2 月商务活动同比或有低个位数增长。 休闲旅游需求持续旺盛，或超市场预期。2026 年初至今的两个法定节假日，国内 酒店大盘 RevPAR 表现均超预期，1）元旦期间全国重点城市中高端连锁酒店平均 RevPAR 同比+15.2%，ADR 同比+12.8%，OCC 同比+2.1pp 至 78.6%；2）春节假期可 比口径下（2026 年第 8 周 vs 2025 年第 5 周，均为春节假期所在周度），全国酒 店整体 RevPar 同比+23%，其中 ADR 同比+7%；Occ 同比+8pp。从元旦及春节假期 表现看，预计 2026 年国内旅游需求持续强劲，且 2026 年两会提出“支持有条件 地区推广中小学春秋假、落实职工带薪错峰休假”，构建起消费促文旅、文旅拉增 长的良性循环，我们预计后续有文旅补贴落地的可能性，进一步促进休闲旅游需 求的释放。 酒店供给增速放缓，供需关系边际改善。根据酒店之家数据，2025Q4 以来，国内 酒店数量增长速度边际放缓，从此前周度环比增长千分之中低个位数降至基本持 平，在部分周度甚至出现环比负增长，房量也呈现同样趋势，整体来看国内酒店 供给增速放缓。由于酒店一般有 6-12 个月的建设周期，因此从在营酒店数量增 长放缓的时点向前追溯，可以认为自 2024 年底开始，酒店加盟商/业主对酒店行 业 RevPAR 的下滑形成了明确认知，签约动作较以往更加谨慎。但由于跨业态对 比，酒店的商业模式天然具备更强的需求刚性、更稳定的现金流、更优越的投资 回报，从事酒店行业仍不失为一个稳健的选择，因此近 1-2 年越来越多的空置商 业地产也选择进入酒店行业。综合上述因素，我们认为未来酒店行业的供给仍将 缓慢增加，但增速边际下降，进退成本低的小单体酒店数量或出现阶段性波动， 但其对大盘及龙头影响有限。

1.2 连锁化率提升趋势明确，龙头强者更强

中小连锁规模扩张或受阻，头部酒店集团强者恒强、强者愈强。根据中国饭店协 会数据，我国酒店连锁化率在 2019 年为 26%，经历了疫情期间酒店行业出清带来 的被动上升及以后行业供给快速增加带来的被动下降后，2024 年连锁化率微幅提 升至 27%，较 2023 年下降 1.3pp，较 2019 年微增 0.8pp。但对比头部连锁酒店集 团的市占率可以看到，锦江、华住、首旅、亚朵四家酒店集团在营门店数占全国 总在营门店数从 2023 年初的 13.3%提升至 2026 年初的 15.2%，在营房间数占全 国总在营房间数从 7.3%提升至 8.0%。我们认为，国内酒店表观连锁化率的下降， 主要原因是地区性连锁、中小连锁酒店集团的门店数量在疫情影响下收缩，但头 部全国性连锁酒店集团的规模扩张之路仍在继续，酒店行业强者恒强、强者愈强 逻辑再次得到验证。

连锁化率提升趋势确定、空间大，头部酒店集团集中受益。连锁化率提升是终端 消费者和加盟商共同选择的结果，其趋势具备向上的确定性，当前我国 27%（2024 年）的酒店连锁化率对比美国的 72%（2019 年）仍有较大提升空间。商业地产空 置率高，倾向于进入投资模型优异稳健的酒店行业，由于缺乏标准化设计与供应 链、专业的酒店管理能力、会员导流，往往会选择加盟连锁酒店品牌而非单体， 这种现象也为连锁化率提升提供了催化。如前文所述，区域性、中小型连锁酒店 品牌在疫情影响下规模扩张受阻，头部连锁品牌则会更集中的享受连锁化率提升 的红利。

背靠国资，起源高端，酒店龙头开启高质量发展

公司为国内最早一批酒店集团，经历外延并购实现规模突破后，寻求轻资产与高 质量发展，目前已卓有成效。

2.1 专注酒店主业，从规模扩张到高质量发展

公司成立于 1999 年，为国内最早一批酒店集团公司，在 20 余年的发展中，经历 业务聚焦、外延扩张、高质量发展三大阶段，成长为国内连锁酒店集团龙头。 第一阶段（1999-2015）：从多元到聚焦，明确酒店主业。公司前身北京首都旅游 股份有限公司于 1999 年成立、2000 年在上交所上市，早期以酒店、景区、旅行 社多元经营。2012 年起通过资产置换剥离非酒店资产，陆续整合首旅建国、首旅 京伦等高端酒店资产，2013 年更名为“首旅酒店”，明确聚焦酒店主业。 第二阶段（2016-2019）：并购如家，实现规模突破。2016 年公司完成对如家酒店 集团的私有化并购，门店数量跃居行业前列，跻身国内三大酒店集团。此后，公 司加强整合协同、持续推进全国化布局与规模扩张。同时，公司在这一时期明确 将中高端作为第二增长曲线，推出如家商旅、和颐至尊、逸扉等品牌，搭建起覆 盖多档次的品牌矩阵。 第三阶段（2020-2025）：产品迭代、结构升级与轻资产转型。面对行业消费升级 与存量竞争，公司推进品牌焕新、中高端提速、轻资产扩张 3 大主线。在品牌焕 新方面，推出如家 4.0 迭代产品；在中高端升级方面，推出建国璞隐、扉缦，优 化建国铂萃 2.0、逸扉等，收购诺金、安麓；大力发展轻管理与标准加盟模式， 承接商办物业改造需求，门店规模突破 7000 家，实现从规模增长向质量与效率 并重转型。

背靠北京国资委，股权结构稳定。北京首都旅游集团为公司第一大股东，最新持 股比例 34.54%，北京市国资委为公司实控人。携程为公司第二大股东，自 2021 年起，携程陆续对公司进行 3 次减持，合计减持比例 3.44%，最后一次减持 （2025/11/10）完成后持股比例降为 10.00%，仍为公司第二大股东。

管理层行业经验丰富，兼具国资稳定性与市场化视角。公司管理层大多在酒店行 业深耕多年，且具备高端酒店的从业经验，可为公司发展提供专业前瞻视角。董 事长李云女士出身国资体系，对公司具备强战略与资源统筹，把控集团化发展与 资本运作方向；总经理孙坚先生为酒店行业“老兵”，深耕酒店行业 20 余年，主 导如家整合、多品牌升级等多项重大战略；副总经理、财务总监李向荣女士具备 头部外资工作经验。

2.2 轻资产酒管业务占比提升，盈利能力持续改善

疫后公司收入稍有承压，但盈利能力持续提升。2016-2019 年，公司营业收入从 65.23 亿元增至 83.11，CAGR 8.4%，归母净利润从 2.11 亿元增至 8.85 亿元， CAGR 61.3%，归母净利率也从 3.23%持续提升至 10.65%。这一时期，公司收入体 量较大，对应毛利率极高（94%左右），销售费用率极高（58%~68%），主要系如家 并表后采用总额法确认收入，即将加盟/管理费收入全额计入营收，而直营店及 加盟店的运营成本计入销售费用。2020 年起，公司执行新收入准则，对加盟/管 理业务采用净额法确认收入，营收基数调整，毛利率及销售费用率亦有所下降。 2023 年起，公司盈利能力快速恢复至疫情前水平（10.20%）。受酒店行业景气度 下滑影响，2024年/2025前三季度公司收入分别微降1%/2%至77.51/57.82亿元， 但归母净利润同比增加 1.4%/4.4%至 8.06/7.55 亿元，归母净利率分别提升至 10.40%/13.05%。