2026年中烟香港公司首次覆盖报告：行稳致远，进而有为

重组优化资源调配，中烟香港应运而生

肩挑使命，生而知之。公司前身天利早于 1989 年便已从事烟草制品进出口业务。2004 年中烟香港正式成立、但无实质性业务；2018 年中烟为响应一带一路号召，决定对 公司进行重组并上市，此后公司被指定为中烟国际负责境外资本市场运作&国际业务 扩展的平台、并指定在确定区域内独家经营烟叶进出口、卷烟&新型烟草出口业务。 2019-2025 年公司收入从 89.77 亿港元增长至 145.79 亿港元（CAGR 为 8.4%），归 母净利润从 3.19 亿港元增长至 9.80 亿港元（CAGR 为 20.6%），在各项业务中持续 突破成长边界，并深化上游产业链布局、推动产品&驱动结构升级，盈利能力持续提 升。

多方资源整合，加速海外扩张。重组前，烟叶进出口&卷烟出口由中烟国际、天利、各工业公司等实体分别开展业务，各自为政、渠道重叠，缺乏统一的境外运营体系； 重组后，所有海外客户&渠道资源统一纳入中烟香港体内，效率优化、充分保障中烟 国际业务稳定运行。此外，公司 2021 年收购中烟国际巴西有限公司，推进中国烟草 境外资源整合及全产业链协同发展的新格局。

核心央企，定位唯一。中国烟草总公司是中国唯一根据国家烟草专卖制度从事烟草 专卖品生产、销售及进出口业务的实体；中烟国际是其全资附属子公司，1）组织烟 草制品的贸易及 2）监管境外附属公司的运营、中烟境外投资；中烟香港是中烟国际 负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台。

五大核心业务稳健发展

2.1 烟叶进口：核心支柱，量价齐升有望延续

产地多元，客户恒定。公司独家经营中烟烟叶进口业务，从巴西、美国、阿根廷、 加拿大、赞比亚等主要烟叶种植地采购并销售给中烟国际（唯一客户）。中国烟草总 公司汇总国内所有工业公司对烟叶的预估需求确定自各原产国的进口总量，中烟香 港作为执行机构，负责上下游对接、产品核验，以及安排供应商对中烟国际进行交 付。定价方面，公司在供应商采购价格的基础上加价 6%（部分加价 3%），因此 21 年（巴西供应链整合）之前整体毛利率在 5%-6%波动。

核心支柱，优化供应链带动盈利能力提升。2019-2025 年公司烟叶进口收入自 46.31亿港元增长至 95.38 亿港元（CAGR 为 12.8%），其中销量/均价 CAGR 分别为 4.1%/8.4%，收入占比从 51.6%增长至 65.4%，为公司业绩基本盘。2021 年公司收 购产销一体化的中烟巴西后，实现供应链深度融合、助力毛利率从 5%-6%提升至 10%左右。此外，近年来我国对雪茄烟叶、高端烟叶需求提升，且中国烟叶公司发 文定调、进口烟叶是优化国内烟叶等级结构和提高卷烟品质的有益补充，产品结构 升级带动公司均价呈现上行趋势，25 年单吨售价达 8.61 万元（同比+16.7%），未来 量价齐升有望延续。

2.2 烟叶出口：区域扩张，展望乐观

特定区域享受独家经营。公司是中烟在东南亚、香港、澳门和台湾地区烟草类产品 出口业务的独家运营实体，并在 2018 年后突破前身天利的固定经营范围，已将销售 网络扩张至欧洲等地区（非独家）。公司负责与国内进出口&工业公司订立采购协议， 向海外卷烟生产企业及其授权的代理商进行销售。定价方面，此前毛利率为 1%-4%， 24 年后公司优化定价策略，针对不同产品改为不少于 1%、不少于 2%、以及不少于4%。此外，对于指定区域内的中烟境外生产企业，公司根据 60 号文件，担任其唯 一代理进行国内烟叶采购，佣金通常为 0.25%或 0.5%。 优化原料供应，区域扩张有望持续进行。26 年初公司与中烟国际（北美）签订烟叶 产品出口至新地区的框架协议，并上调年度交易上限，上调后 26/27 年（截至 27 年 11 月 26 日）上限分别为 4.66/4.90 亿港元，较之前分别提升 538.4%/456.8%。我 们判断此次大比例调整交易上限，充分显示公司未来相关业务高增信心。此外，公 司提到本次采购协议签订后，将为烟叶类产品出口至东南亚区域带来建设性补充、 助力客户结构多元发展，以及吸引更广泛地区的的更多潜在买家。我们预计公司通 过绑定优质原料供应，有望逐步走出独家销售区域，成长天花板持续提升。

定价策略优化，业绩拐点显现。2019-2025 年公司烟叶出口收入自 21.58 亿港元变 化至 24.81 亿港元（CAGR 为 2.4%），其中销量/均价 CAGR 分别为 0.1%/2.2%，收 入占比从 24.0%减少至 17.0%。19-23 年由于主要出口地区卷烟税持续上调和控烟 措施趋严等原因，公司量价整体处下滑趋势。24 年后行业触底企稳，公司积极拓展 新市场新客户，同时把握市场供需态势、优化定价策略，有效改善量价趋势&盈利能 力。24 年/25 年烟叶出口销量分别+18.4%、+3.1%，均价分别+5.4%、+16.8%， 毛利率已从之前 2%-3%跃升至 4%-6%。根据公司提升与部分供应商采购上限，我 们判断烟叶出口未来有望保持稳健增长。

2.3 卷烟出口：产业链&产品结构优化，盈利能力有望提升

面向全球，特定区域独家运营。公司从中国烟草旗下的卷烟生产企业采购卷烟产品 并销售至全球市场（除境内关内），其中在泰国、新加坡、香港、澳门免税市场、中 国境内关外地区（境内免税店等）为独家运营实体。主要客户包括免税店&烟草批发 商。 产业链持续优化，盈利能力有望提升。26 年初公司发布公告：1）针对境内业务： 中国烟草国际有限公司是唯一具备向中国境内免税市场出口卷烟国营贸易资格的企 业，未来交易对手方（工业公司）将与中烟国际订立代理协议，中烟国际作为代理 人按照之前的框架协议，和中烟香港&工业公司三方签署个别协议，把卷烟出口至中 国境内免税市场。2）针对境外业务：整体流程未变。根据公司公告，24 年中国境 内关外收入占比约 10%（占卷烟出口比例约 83%），因此业务流程优化有望在 26H2 （新政落地）助力卷烟出口整体盈利能力提升。

产品结构升级，销售网络向全球扩张。2019-2025 年公司卷烟出口收入自 21.61 亿 港元变化至 16.66 亿港元（CAGR 为-4.2%），其中销量/均价 CAGR 分别为 -8.5%/+4.7%，收入占比从 24.1%减少至 11.4%。收入承压主要系疫情期间全球免 税市场人流下滑，20 年收入同比-92.7%。近年来公司加速优化产品&渠道结构，推 动雪茄等新品开拓、并由此切入有税市场（目前已和全国四大雪茄品牌签署全球经 销&代理协议），成功带动均价由 0.3-0.4 港元/至提升至 25 年的 0.52 港元，毛利率 由此前个位数提升至 25 年 22.8%。

2.4 新型烟草：中烟独家运营实体，有望享受行业成长红利

聚焦 HNB，业务面向全球。公司是中烟在全球（不包括中国）的独家运营实体，负 责新型烟草制品的出口和销售，目前主要产品类型是加热不燃烧烟草。公司负责与 工业公司签订采购协议，将产品销售给全球范围内的零售商和批发商（目前已覆盖 50+国家和地区，主要目标市场为东南亚、中亚、欧洲和中东地区），定价为采购价/ （1-至少 1%）。

25年短暂承压，未来有望保持靓丽增长。2019-2025年公司新型烟草出口收入自0.27 亿港元增长至 0.64 亿港元（CAGR 为 15.7%），其中销量/均价 CAGR 分别为 +23.0%/-5.9%，收入占比从 0.3%增长至 0.4%，为公司发展贡献新动能。25 年收 入同比下滑 52.5%，主要系 1）地缘政治冲突导致供应链扰动，2）海外政策多变， 供应商未能及时满足产品进入要求。新型烟草业务作为公司重组后新增业态，充分 符合全球烟草形势变化，目前所有中烟工业公司均已切入 HNB 研发&制造，伴随全 球 HNB 渗透率持续提升，公司依托强大供应链背景，有望维持靓丽增长。