2026年沐曦股份公司研究报告：供应安全和供应链完全国产化策略审慎

库存准备充分，旨在确保短期交付或销售增长

由于 2024 年底台积电代工服务中断，短期内库存水平对大多数第二梯队 AI 芯 片供应商的销售来说至关重要，原因是确保向国内代工厂过渡和产能分配需要 时间。根据其招股说明书，到 2025 年末沐曦拥有约 15 亿元库存，在我们看来 这可支持约 4-6 个季度的销售。

市场供给不足，不断增长的需求急待满足

我们自上而下的评估显示 2026-2030 年芯片需求的预期复合增长率约为 40%， 我们的假设是单芯片封装且性能稳步改善， 同时我们预期 token 消耗量的快速 增长将主要受推理驱动。摩根大通互联网团队预测2025-2030 年中国 token 消耗量将出现约 330%的年复合增长，动力来自：1）消费用户和企业工作 负载的渗透率同时上升；2）场景从对话式 AI 扩展到智能体和多模态输出（每 个会话的 token 增多）。

美国对中国或中国实体获得先进半导体产品的多项限制都可追溯到 2022 年， 主要限制包括：1）先进晶圆制造；2）先进技术制程使用的关键设备或材料； 3）先进计算芯片（以及高带宽内存）的采购。特别是如下限制：对芯片性能 上限的限制为总处理性能（TPP）低于 21,000（内存带宽低于 6,500GB/秒）， 性能密度则限制在 5.92 以下。

因此，我们预计未来 6-18 个月内国内 AI 计算芯片仍为卖方市场，原因是由于 美国的监管不光针对 AI 芯片采购，还覆盖先进端代工/封测服务，从 2024 年底 开始供应链已基本中断。我们认为包括沐曦的训推一体芯片在内，大多数国内 AI 芯片都可能无法由台积电等国际性代工厂制造。

如何解决短期供需失衡问题？

虽然就先发优势和更充分的国内产能支持而言，寒武纪和华为（未上市）等一线厂商处于相对更有利的位置，但我们预测沐曦等第 二梯队厂商具有更大的增长潜力，原因是英伟达等海外供应商的巨大市场份额 得以释放以及 AI 迅速普及支持市场快速增长。 由于供应链中断，我们认为国内大多数第二梯队芯片厂商需要靠预建库存来满 足未来 6-12 个月的需求，同时短期内客户可能更青睐库存缓冲大的芯片厂商 。从这个角度看，我们预测沐曦的表现将好于其他第二梯队厂商，原因是与其 历史收入规模及同业平均水平相比沐曦已经积累了较高水平的库存，包括裸晶 圆、高带宽内存等，以确保顺利及时地向客户交付。

采用较成熟的N+1产能/设计以平衡性能和供应

我们认为支持国内 AI 芯片设计公司的本土 N+2 产能目前非常紧张。相反，尽 管沐曦的 C600 芯片功耗较高（以提供较强的算力），但其采用的双芯粒解决 方案基于中芯国际的 N+1 工艺，可用产能充足。得益于供应的可见度较高，我 们认为可能从 2026 年下半年开始批量供应，从而为 2027 年的销售打开上行空 间。长期而言，我们认为沐曦正在开发基于 N+2 工艺的下一代 AI 芯片，而且 随着产能持续扩张，产能限制可能被逐步打破。

国内产能支持是长期交付和增长的关键

鉴于中国 AI 芯片公司只能获得低于一定晶体管密度或技术制程的海外先进产 能，将生产转至本土供应链是必然结果，而不仅仅是一种选择。不过，根据我 们的供应链调研，国内现有 GPU/AI ASIC 先进代工产能主要由华为昇腾和寒 武纪获得。 寒武纪是国内公司建立本土供应链的范例，过去几个季度实现了收入显著增长。 万得对 2026 年收入增速的一致预期约为 100%，而此前的 2025 年增长了五倍 。虽然市场需求旺盛，但我们认为其强劲增势可能主要归因于先前的库存储备 以及国内代工厂合作伙伴分配的产能增多。

尽管我们认为先进厂商正在积极扩大产能（行业一致预期为未来 3 年 15-20 万 片月产能），但高端或大尺寸芯片的有效产能释放速度可能较慢，由于先进产 线建设难度和产品良率偏低。我们的供应链调研显示，到 2025 年底第二梯队 厂商才刚刚开始 N+2 工艺投片，因此国产芯片预计应从 2026 年稍晚的时间及 以后开始大批量出货（假设所有回片点亮/后道工艺均顺利完成）。

如何平衡性能和持续供应

由于中芯国际 N+2 产能对于支持国内多家 AI 芯片设计公司供应紧张，我们认 为沐曦的 C600 产品采用相对成熟的 N+1 工艺可能是明智选择，其目的是确保 供应安全，而非绝对性能，这得益于更高的产能供给和相对成熟的技术。 我们的供应链调研显示，C600 是公司下一代训练芯片（也用于推理），将使 用双芯粒解决方案（封装两个 N+1 计算芯片和高带宽内存）以提供更理想的算 力（或 TLOPS）。即使功耗可能相对较高，但我们认为在当前市场态势下， 可见度更高的可得性和交付或是更合适的折衷解决方案。 根据公司招股说明书，C600 已于 2025 年 7 月回片并点亮，同时考虑到风险/量 产和后道工艺的常规时间表，我们预计批量供应将从 2026 年下半年开始，并 在 2027 年为销售打开更大的上行空间。长期来看，后续产品 C700（基于 N+2 工艺）预计从 2027 年底开始量产，2028 年以后开始贡献收入。

不断推新且产品多样支持可持续增长趋势

公司主要产品包括 GPU 芯片/板卡/模块、服务器、工作站和集群等，我们目前 预测 2026-2028 年公司将实现约 70%的销售额复合增长，动力主要来自同时面 向训练和推理工作负载的 C 系列芯片。我们预计大部分（约 80%）出货量将以 GPU 卡/板/模块的形式交付，不过，公司出货量中 GPU 服务器/超节点/集群占 比上升带来的其他组件的买/卖计价可能膨胀收入确认规模，只是综合毛利率 可能不那么有利。 得益于公司对 C 系列中的 C600/C700 芯片采用本土 N+1/N+2 工艺的审慎策略， 我们认为收入和增长潜力的可持续性和可见度可能基本得到确认。因此，我们 预计 C600 系列将是 2027/2028 年的主要收入来源，而 C700 系列可能在 2028 年以后产生明显收入。

不断扩展的用户群体带来长期上行潜力

凭借完全国产化供应链，公司的 AI 芯片在地方政府支持的智算中心更多地得 到采用，比如在北京、上海、杭州、香港等地。同时，公司专注于政府支持的 AI 应用，例如智慧城市、交通控制、能源等。这些智算中心和项目可能推动公 司 2025/2026 年销售额分别增长约 121%和 108%。同时，公司以云服务商客户 的定点订单为目标，这给我们预测的 2027 年以后销售额带来了进一步上升的 空间，目前我们预计到 2028 年公司按出货量计算的国内市场份额将从 2024 年 的不足 1%增至 2-3%。

获得政府智算中心项目，这得益于全栈解决方案支持的集群能力

公司已实现 GPU 产品和解决方案商业化，规模从超 1,000 卡集群逐步发展到超 3,000 卡集群，其目标是部署超万卡集群。其 GPU 集群已支持 128B 参数的混 合专家模型预训练和头部大语言模型分布式推理等场景。 公司在政府支持的智算中心或公共计算平台方面经验丰富，其产品已在北京、 上海、杭州、长沙、香港等地部署于十多个智算集群。此外，主要行业或应用 包括研究机构、金融、交通、能源、医疗保健和娱乐等。

我们认为沐曦的全栈能力涵盖高性能 GPU、互连协议 MetaXLink 和软件平台 MXMACA（与英伟达 CUDA 高度兼容），并已建立起优势。更重要的是，我 们认为打造本土供应链将进一步巩固公司在执行此类智算中心项目方面的领先 地位，原因是政府相关项目往往更看重供应安全。例如，电信运营商很少采购 海外 AI 芯片，而且要求提供 CANN 和类 CUDA 解决方案，我们将其解读为华 为昇腾和能与 CUDA 兼容的国内供应。

云服务商定点订单将在 2028 年以后带来上行潜力

头部云服务商尚未大量部署第二梯队厂商提供的 AI 芯片，但这个潜在市场的 规模大于政府支持项目，因此我们认为云服务商客户的定点订单及随后的高出 货量可能推动沐曦等第二梯队厂商的销售加速增长。

不过，与政府支持的智算项目或平台相比，我们认为云服务商客户可能十分挑 剔，这是因为他们在运营方面对价格或成本更敏感，或者追求总拥有成本。因 此，影响其偏好的关键因素是：1）确保大批量出货，2）通过芯片或硬件“生 产力”让总拥有成本得到优化。 由于相对成熟的制程和旨在实现较高 TFLOPS 的双芯粒解决方案造成 C600 系 列的功耗相对较高，我们认为云服务商客户不会大规模采用，但在其垂类（或 特定）应用方面存在机会。因此，我们预计 2026/2027 年政府支持项目、国企 、电信运营商等可能仍是主要收入来源，而采用 N+2 工艺且平均售价较高的 C700 系列可能更有竞争力。

编辑：火腿肠