A股2022年投资策略：短期估值修复，长期成长为王

1. 2022 年：从复苏到常态；从“业绩牛”到“估值牛”

1.1. 全球经济：“复苏”是 2021 年的主基调，当前面临放缓和分化

在 2020 年低基数下，“复苏”成为 2021 年的主旋律。主要国家利率上行，物价 上涨，股指向上。而复苏进行至当前，全球经济仍未复苏至疫情前水平，且呈现出复苏动能减弱、 复苏分化特征以及面临主要发达国家货币政策调整风险。

复苏特征一：经济尚未恢复至疫情之前

时至今日，全球经济尚未恢复至疫情之前，即便是复苏较好的美国，11 月份失业 率虽降至 4.2%，但依然高于疫情前 3.5%的水平，11 月份，非农就业总人数为 1.49 亿 人，与疫情前 1.52 亿人相比，仍有 300 万左右的缺口，若按平均每月新增 50-60w 人， 则仍需 5-6 个月的时间才能恢复至疫情前。

复苏特征二：全球复苏动能减弱

与此同时，全球经济复苏动能减弱，美欧日主要发达国家 PMI 和 OECD 领先指 标均现放缓。国际货币基金组织（IMF）10 月发布《世界经济展望》，预计 2021 年和 2022 年全球经济增速分别为 5.9%和 4.9%，前者较 7 月预测值下调 0.1 个百分点。

从单个国家看，三季度美国 GDP 环比折年率 2.0%，较二季度的 6.7%明显回落， 主要由于个人消费支出对 GDP 环比的拉动从半年度 7.92%下滑至三季度 1.09%，呈 现明显下降。11 月份，美国密歇根大学消费者信心指数降至 66.8，较 4 月份高点 88.3 显著下行。

欧元区三季度 GDP 环比折年率增长 9.3%，但消费增长也出现放缓迹象，自 6 月 份开始，欧盟经济景气指数和消费者信心指数均呈现放缓迹象。

复苏特征三：复苏呈现分化

由于疫苗接种的差异，发达国家和新兴市场国家复苏表现出较大的分化。受益于 较高的疫苗接种率，主要发达经济体所受冲击相对有限。新兴经济体由于疫苗接种相 对有限，疫情冲击较严重，被迫采取封锁措施，生产受阻，经济复苏放缓。

根据 IMF 发布的 10 月份最新《世界经济展望》显示，发达经济体的总产出预计 将在 2022 年恢复至疫情前的趋势水平，在 2024 年将超出疫情前趋势水平的 0.9%。 相反，到 2024 年，新兴市场和发展中经济体（不包括中国）的总产出预计仍将比疫 情前的预测值低 5.5%。这种分化是由“疫苗鸿沟”和政策支持的巨大差异导致的。 在发达经济体，超过 60%的人口已经完成疫苗接种，并且一些人正在接种加强针，但 低收入国家仍有约 90%的人口没有接种疫苗。

复苏特征四：复苏分化导致政策分化，新兴市场国家或遭受冲击

复苏的差异导致政策分化。当前巴西、土耳其、俄罗斯、韩国等国家已经率先进 入加息周期，与此同时，美联储 Taper 加速，加息也渐行渐近，12 月份最新美联储点 阵图显示，所有委员均预计美联储将在 2022 年开始加息，在 18 名 FOMC 委员中， 12 名委员认为 2022 年至少将加息 3 次。

正是由于复苏放缓，且面临政策退出担忧，除中国外的新兴市场近几个月来呈现 明显走弱态势。

1.2. 国内经济：经济向下+政策向上

国内经济展望：经济呈现放缓，结构仍是亮点。2021 年国内经济呈现复苏，但当前同样呈现明显的放缓现象，9 月和 10 月连续 两个月 PMI 低于 50%，与此同时，由于上游大宗商品价格上涨，导致上下游、国企 民企和大小企业持续分化，由于中小企业是解决就业的主力军，小企业的低迷又给就 业市场带来挑战和压力。

展望后市，虽然 2021 年外贸表现亮眼，但明年面临高基数、价格下行以及海外 疫情好转下供给替代因素减弱的挑战；房地产投资两年平均增速较高，但已呈现趋势 下行，当前随着房地产价格上涨放缓，销售明显回落，房地产投资下行或依然延续； 基建投资持续低迷，受限于土地出让金下滑和专项债发行偏慢，基建投资同样或难以 大幅改善；工业企业利润好转之下，制造业投资年初以来呈现好转，但内部呈现出大 小分化、国企民企分化较为明显；消费表现持续低迷，一方面是受疫情影响，餐饮消 费受阻，另一方面是由于体量较大的汽车受缺芯等因素影响，呈现较大回落态势。

与此同时，当前经济增速下行，但高质量发展呈现提速态势。如房地产投资的下 行伴随着制造业投资的回升，“脱虚向实”态势明显；与此同时，制造业内部也体现 出明显的结构升级态势，如高技术产业增加值明显高于整体制造业，高新技术产业投 资也明显高于制造业投资。而高质量发展或也将是今后较长时间的投资主线。

物价：上游涨价或放缓，中下游有望迎来困境反转

2021 年宏观经济的一个重要特征是在供给受阻，需求复苏之下，大宗商品呈现 快速上行，并对中下游造成挤压。但展望 2022 年，上游供给缓解，下游需求趋弱， 大宗涨价或难以维续。从短期看，此轮价格上涨有很大程度取决于供给端因素（需求 端带来上涨往往量价齐升，但供给端约束导致的上涨量往往并未伴随价格同步上升， 此轮量的提升并不显著），10 月份 PPI 和 CPI 剪刀差创下 12%的历史新高，也显示价 格的上涨难以传导；其次，从中长期看，中国是大宗商品的主要消费国，但中国的快 速工业化已经过去，从粗钢和 GDP 的高度相关可以看出，随着未来中长期经济增长 中枢的稳中趋降，大宗商品并无高增基础。展望 2022 年，PPI 或呈现明显回落甚至 负增长，在上半年生猪价格相对低位下，CPI 整体涨幅也或相对有限，物价并不会成 为 2022 年宏观的主要约束变量，货币和财政空间有望打开。

政策：稳增长力度或加大

中央经济工作会议指出，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，将“稳字当头，稳中求进”定为工作主基调，连提 25 次“稳”，可见政策对稳 增长的关注。而稳增长的必要性主要还是源于就业优先。报告指出：“要继续做好“六 稳”、“六保”工作特别是保就业保民生保市场主体，围绕保持经济运行在合理区间， 加强和改善宏观调控，加大宏观政策跨周期调节力度，提高宏观调控的前瞻性针对性。 市场主体承载着数亿人的就业创业。”在此背景下，财政政策和货币政策有望双双发 力。

财政政策方面“要保证财政支出强度，加快支出进度”，“适度超前开展基础设施 投资”。2021 年，经济整体延续复苏态势，基建发力的必要性较低，与此同时，15 号 文也对资金来源构成较大的约束。后续，在适度超前开展基础设施投资的定调下，基 建投资尤其是 5G、物联网、数据中心、新能源等新基建或有望呈现加速。

而财政的发力需要适度的货币环境的配合和支持，报告指出“稳健的货币政策要 灵活适度，保持流动性合理充裕”。结构上尤其需要加大对小微企业、科技创新、绿 色发展的支持。整体上，我们认为当前宏观环境构成“经济向下+财政货币向上”的 组合，当前，在发达国家货币政策退潮之下，我国货币政策保持相对独立性，且 CPI 相对低位也提供了货币宽松的条件，后续流动性有望维持。

1.3. 策略展望：从“业绩牛”到“估值牛”

经济环境：宏观和中观景气转弱

根据国联金工量化测算，当前宏观和中观均处在景气下行区间。宏观处在下行区间：以货币流动性、信用、经济增长以及汇率四个维度刻画宏观 环境，以 logit 事件回归模型刻画利好利空程度。自 2021 年 Q2 宏观环境由上行转向 下行。

实体中观景气指数：增速继续下行，进入拐点区间。以中观高频指数构建景气领 先指数预测全 A 盈利扩张周期。拼接所有因子数据，按季度采样，用 PCA 合成大类 因子，回归目标为上证指数的归属母公司股东的净利润(同比增长率)。然后将因子提 升频率至日频，用训练好的模型预测。回归训练集(样本内)：2001.12.31—2016.12.31。 得出当前中观景气指数最新值 22.15，上月末值 24.80，上月初 24.32，景气度边际下 行，进入拐点区间。

中观景气下行压制盈利增速：经济增长从 2021 年 Q1 上行转下行，实体中观景 气度滞后两个季度达到拐点。根据中观景气度数据，我们认为 2022 年全 A 盈利增速 中枢将下行，但基于海外供应链的紧绷对中国制造业出口的依赖性，我们认为增速中 枢下行幅度不大。

美联储加息行为将对 A 股短期产生冲击：海外经济从复苏转向衰退，美联储加 息行为将对 A 股短期估值造成下行脉冲。整体市场风险偏好将下行。

22 年货币流动性将继续宽松，提振 A 股估值：当前国内宏观环境处于“信用下 +经济下”向“信用上+经济下”环境切换的过程，货币流动性逐渐宽松，社融端已渐 企稳，预期宽信用周期将在 2022 年 Q2 到来。而根据以往 M2 与创业板估值溢价高 度相关，宽松的流动性有望给成长股带来较好的估值溢价。

这从我们通过量化测试四大板块的宏观敏感性也可看出同样的结果：金融板块对经济增长（现金流）的敏感性较为显著，对利率（折现率）敏感性较 低；周期板块对经济增长（现金流）和利率（折现率）敏感性均较高； 成长板块对经济增长（现金流）敏感性低，对利率（折现率）敏感性高； 消费板块对经济增长（现金流）与利率（折现率）均具备敏感性，但整体和宏观 环境的敏感系数偏低。根据前文分析，2022 年处于“经济下+利率低”的组合，我们认为，2022 年，整 体上，对经济敏感度低而对利率敏感度高的成长板块有望占优。

2. 短期主线：中游困境反转和大金融估值修复

2.1. 大金融估值修复

如前文所述，在经济承压，流动性宽松格局下，2022 年估值修复有望成为主线之 一。而在估值修复中，低估值大金融板块或迎良机。

当前大金融板块利润占全部 A 股约 46%，但市值占比仅为 18%。如房地产板块 市值仅为 1.89 万亿，约占全部 A 股的 2%。而即便在成熟的以信息技术和消费为主导 的美股市场，美国股市房地产市值占比也达到了 2.7%。

从绝对估值看，A 股证券、房地产、保险和银行的 PB 中位值仅分别为 1.59、1.04、 1.17 和 0.69 倍，而港股相应板块估值则更低，仅分别为 0.64、0.42、0.65 和 0.38 倍。 与此同时，标普 500 上述相应板块 PB 中位则分别为 2.02、3.12、1.31 和 1.36，均高 于 A 股估值。 从纵向对比看，证券板块当前 PB 处在 16.28%的低估值分位水平，而房地产、银 行、保险更是几乎处在历史最低估值分位。

金融板块中，券商作为最具成长的细分，我们认为其板块或最具吸引力。

短期看，A 股券商板块滞涨明显，近一年来，在美股上涨过程中，美股券商股的 表现远强于大势，如高盛过去一年中上涨 66.13%，远远高于同期标普 500 指数 24.37% 的涨幅。另一方面，国内券商龙头中信证券却仅下跌 12.24%，同期沪深 300 下跌 2.58%， 龙头券商落后大盘约 10 个点。

中期看，资本市场政策进入新一轮政策鼓励期，或有望带动券商板块走强。回顾 历史，可以发现，资本市场与政策紧密相关，如 2005 年股权分置改革奠定此后一轮 波澜壮阔的行情；2014 年 5 月 9 日，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(简称新国九条)，再次引发了市场新一轮的行情。而随后在金融去 杠杆、监管收紧之下，市场也转向震荡走低。而从 2018 年末至今，全面注册制推出， 再融资松绑、北交所建议等等，资本市场改革再次呈现加速态势，有望带来新一轮政 策红利。

长期而言，目前国内资本市场仍处在相对初级阶段。国内长期以来以间接融资为 主导，从存量对比看，中国直接融资占比仅为 28.2%，远低于美国、日本、新加坡等 主要发达国家均在 60%以上的水平。不论是融资端促进创新创业、宏观去杠杆还是投 资端提升居民财富的角度，提升直接融资比例，促进资本市场发展均是大势所趋。而 参考海外券商发展历程，重资产化、全球化、科技化、集中化或是主要趋势。

2.2. 中游困境反转

2021 年受大宗原材料与海运价格高企，中下游产业面临巨大的成本压力。如前 文所述，我们认为 2022 年大宗价格有望回落。而大宗商品涨价放缓有望使得中下游 行业呈现改善。以粗钢行业为例，2020 年，我国重点企业粗钢销售 8.2 亿吨，假设每 吨波动 1000 元，则对下游成本的影响就高达 8200 亿元，2020 年规模以上工业企业 利润仅为 6.45 万亿元，两者对比可以看出大宗商品价格波动对中下游利润的重大影 响。而这仅为粗钢一项的成本影响，此外，原油、煤炭等行业体量均超万亿规模。因 此，2022 年大宗商品涨价放缓带来的中下游困境反转机会或值得重点关注。此外， 部分消费行业同样存在困境反转预期。

根据统计局公布的工业企业利润数据，负增长的行业主要有橡胶和塑料制品业、 金属制品业、汽车制造、食品制造、农副产品加工和电力、热力和燃气供应业，此外， 设备制造业也相对低迷，反映的正是上游涨价对中下游的压制。

根据受困程度、行业体量、未来改善预期，我们重点看好以下困境反转行业：1）整车及汽车零部件业；2）畜牧养殖业。

（1）汽车整车和零部件

2021 年，受行业缺芯、大宗涨价等拖累，汽车行业不论投资增速还是消费增速均 处在细分行业中靠后位置，制造展望 2022 年，汽车整车及零部件行业在成本端压力 缓解，需求端提升之下，或有望迎来困境反转机会。

成本端，大宗商品价格回落以及芯片短缺明显缓解，原材料价格方面，汽车主要 零部件公司原材料占营业成本的平均比重约在 70%左右，从 10 月底起，大宗商品价 格总指数呈现明显回落。原材料端对利润的挤压有望缓解。

与此同时，芯片短缺问题逐步缓解。本次汽车芯片短缺最为严重的是 MCU，而 台积电是 MCU 的最大供应商，占全球 MCU 代工市场 7 成左右。2Q21 开始，台积电 开始扩建 MCU 产能，扩产周期一般需 6-9 个月。同时，3Q21 东南亚疫情反扑，尤其 是作为全球芯片封测重地的马来西亚由于疫情发生，马来政府 6 月底宣布无限期封城 直至防疫等数据达标，使得超过 50 家在马来设厂的半导体公司受到影响。而 9 月末 马来政府开始放宽行动管制规定使得产能好转。随着 3Q21 芯片问题开始逐步缓解， 我们预计 22 年行业缺芯潮有望得到明显缓解。（报告来源：未来智库）

需求端，中国汽车市场依然具有较大空间。汽车需求分为替换和新增需求，替换 需求方面，2013-2017 年为购车高峰期，按汽车平均 7-10 年的使用周期，市场将迎来 较高的换车周期；而新增需求方面，目前，中国千人汽车保有量依然处在较低水平， 2019 年仅为 173 辆，仅约为同期美国 837 辆的 21%的水平，上升空间依然较大。

而从结构上看，汽车及零部件行业呈现出明显的电动化、智能化、全球化态势， 这同时也将带来相应机会。

电动化下，新能源汽车无疑是市场最大的增长点。2020 年中国新能源汽车的市 场渗透率仅为 5.4%，预计 2021 年将达到 12%，《新能源汽车产业发展规划(2021－ 2035 年)》提出，2025 年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右。 假设 2025 年新车销量达到 3000 万辆，则新能源汽车年销售量为 600 万辆，与 2021 年预计 330 万辆的销售量相比，4 年约 2 倍的空间，年均 CAGR 达 16%，这将给产 业链带来较大的机遇。

新能源汽车由于和传统燃油车在结构和动力上的差异，将带来某些零部件上的增 量变化。如电机电控电驱动系统、连接器、电池热管理系统等，相对传统燃油车需求 增加较为显著。

此外，智能化带来的电子电气化也是国内汽车及其零部件的重要趋势。如智能化 需要更高的信号传输效率、更强的计算能力、更完善的软件控制，电子电气架构（EEA） 与汽车软件的价值将会持续提升。在新的产业生态体系中，芯片、算法、数据服务、 激光雷达等将成为产业链中的新增核心零部件，且附加值高。

与此同时，随着中国产业竞争力提升，零部件呈现出国产替代的演变趋势并有望 进一步往全球化迈进。无论中国整车还是零部件，经过二十年学习积累后，现在均开 始充分体现中国制造的性价比优势，带来对合资和外资的持续替代，以及潜在的全球 份额提升机会。如国产化后，未来空气悬挂系统价格有望从现在约 2 万元降低至 8000 元水平。而目前国产零部件还主要集中在外观和内饰等非核心零部件上。随着整车国 产化率提升以及性价比优势的凸显，汽车行业的国产替代有望加速推进，并有望加速 走向海外。

（2）畜牧养殖

除制造业外，消费方面，受畜禽养殖拖累农林牧渔三季报利润总额增速大降 96%， 位居申万 28 个一级行业倒数第一，我们认为行业同样存在困境反转机会。

目前生猪价格在低位，约为 18 元/kg，相较 2019 年底 41.4 元/千克的最高点跌幅 接近 60%。当前生猪价格已位于多数养殖企业成本线之下，受此影响，前三季度温氏 股份和正邦科技分别亏损 98 亿元和 78 亿元，去年同期则为盈利 83 亿元和 55 亿元。 行业龙头深度亏损的境地不可长期持续。2021 年 9 月数据表明，生猪存栏量和能繁 母猪存栏量均自高位小幅回落，虽然同比依然为正，增速已经出现持续收缩。预计伴 随着存栏量的走弱，猪价将有所上涨，并带动行业公司业绩改善和股价上行。

3. 长期：高质量发展催生资本市场黄金时代，成长是主旋律

3.1. 参考海外股市，高质量发展有望带来“戴维斯双击”

1980-1999 年美股复盘：戴维斯双击，助推美股 20 年长牛

上世纪 70 年代，美国经济经历增速较高，GDP 年均增速 10%，期间由于经济滞 涨，标普 500 仅从 1970 年的 92.2 涨到 1979 年 107.9，股指十年间几乎停滞。而从 1980 到 1999 年 20 年间，名义 GDP 增速平均为 6.7%，但期间标普 500 从 135.8 涨至 1999 年 1469.3，涨幅超过 10 倍。

股价的上涨要么来自盈利驱动，要么来自估值提升。上世纪 70 年代，美国经济 虽然高增，标普 500 盈利也有某种程度的增长（盈利从 35.7 美元涨至 53.6 美元），但 与此同时，在滞胀背景下，PE 从 16.7 倍跌回至 7.4 倍，盈利的增长被估值的下行抵 消，使得区间股指涨幅微乎其微。而从 1980 年到 1999 年的 20 年间，PE 从 9.1 倍涨 到 29.3 倍，增长 3 倍多；盈利在此期间增长约 3 倍，从而实现了戴维斯双击获得 10 倍增长。

估值提升来自盈利上行，而利润率提升是盈利提升的关键

从美股 20 年上涨 10 倍的经验看，估值实现增长的前提是估值足够的低，从历史 数据看，估值的波动基本在 10 倍-30 倍之间，标普 500 在 1980 年 PE 仅为 10 倍，而 估值能够上行的动力往往来自盈利的向好。那么为何在经济增速较高的 70 年代盈利 增长较慢，而在 80 和 90 年代经济增速中枢下行后，盈利却能实现更好的增长呢，我 们认为，这本质上反映的就是高质量发展下盈利质量的提升。

事实上，从上世纪 70 年代至今的数据看，美国标普 500 收益与美国工业企业利 润率高度相关。也就是说盈利的质量是决定盈利的关键所在。而在增速下行期，利润 率提升的关键主要源于科技创新的进步、产业结构转型升级和成本的下降（如竞争格 局的好转下规模效应提升、税费的下降等）等因。

利润率提升的驱动力：科技化、全球化、制度变革以及集中度提升等

美国企业利润率增长的主要动力之一就是来自于科技进步和全球化浪潮。上世 纪 80 年代，美国经济受到日本的重大挑战，科技创新成为其寻求突破的重要路径。 从 80 年代初开始，美国研发支出快速增长，其占 GDP 比重从 1980 年 1%快速增至 1999 年 2%，同时伴随着《拜杜法案》等制度变革，科研成果加速产业化，这使得上 世纪 80-90 年代，美国全要素生产率经历快速提升，科技对经济的贡献日益突出。

在此期间，受益全球化，便宜的离岸人工成本以及科技浪潮下自动化的进步，工 人组织和工会逐渐减少，人工成本呈现显著下行，劳动者报酬占 GDP 比重从 80 年代 开始呈现出趋势下行的态势，从 1980 年 58%降至 90 年代末 55%左右。

此外，税收、利率、市场竞争格局变化同样对利润率提升起到了重要作用。如税 收方面，过去四十年，企业都处在一个友好的税务环境里，有效税率从 45%下降到历 史新低的 20%左右。尤其在上世纪 80 到 90 年代之间，美国政府通过两个有影响的 减税方案，即 1981 年的“经济复兴法案”和 1986 年的减税法案，在此期间，有效税 率经历了快速的下行。减税方案通过削减个人及公司的所得税、减少政府对经济的干 预、同意企业加速折旧、为企业研发提供多种税收优惠等方式，从而提高个人和企业 的工作生产积极性，有效促进经济增长。

利率同样如此，从上世纪 80 年代开始，由于经济增速下行，通胀呈现回落，利 率中枢也呈现不断下行态势，这同样有助于企业利润率提升。

增速下行之下，除了成本端的下降外，竞争格局的改善和行业集中度的提升同样 与企业利润率高度相关。在经济增速下行阶段，企业竞争加剧，并购重组加快，美国 在 1990 年以来并购规模大幅增长，而上市公司数量有所减少，行业集中度呈现显著 提高。从 1982 年起，美国制造业各行业 CR4 呈现明显提升，如生活用品方面，从 1967 到 1992 年，麦芽酒精饮料的集中度从 40%上升至 90%，烟草从 51%上升至 87%， 家用设备从 78%提升到 94%，女性手提包从 10%上升至 55%，家用设备从 44%上升 至 70%，集中度的提高有利于规模效应的发挥，竞争优势的建立，从而实现更高的利 润率。

而集中度提高带来的利润提升在国内部分行业上也得到充分体现。以空调行业 为例，格力的市值与利润高度相关，而利润又与利润率紧密相连，利润率则主要由竞 争格局而非行业增速决定。在上世纪 90 年代，空调行业高增阶段，由于竞争激烈， 格力的利润率并不高，而近 10 年来，虽然行业增速放缓，在竞争激烈下，中小公司 不断出清，集中度不断上升，并带来了龙头利润率的提升，而这一阶段也是公司市值 增长最为快速的阶段。

科技和可选消费成为最牛赛道

技术进步和竞争格局改善在信息技术和消费行业表现得最为明显，1980-1999 年 间，美国信息技术和可选消费相关公司涨幅最为可观，如英特尔股价从 1982 年 0.24 元涨至 1999 年 25.33 元，不到 20 年的时间涨幅超过 100 倍。而信息技术发展推动经 济进步，伴随着生活水平提高、行业集中度提升和全球化下的市场拓展发展，可选消 费也牛股频出。我们统计 1980-1999 年间涨幅位居前 20 的个股，可以看到，其主要 集中在信息技术、可选消费两个领域。

在这一过程中，资本市场优胜劣汰的制度也对市场净化和提升起到正面催化作用， 事实上，在 1980 年前上市的个股，目前还留在标普 500 成分股中的仅有 174 家，约 为三分之一左右。

从前述可以看出，企业盈利能力的提升是牛市的主要推动力，而盈利能力提升的 背后则主要靠科技创新、制度变革带来的成本下降、收入扩张和格局改善，最终体现 在盈利质量的提升上（企业利润率提升）。因此，经济增长的质量而非数量对市场起 到更为关键的作用。事实上，除美国之外，日本和韩国在人均 GDP1 万美元左右（目 前中国人均 GDP 水平）时期，同样也是经历这一阶段，经济增速的下行伴随着股指 的向上，与美国类似，科技创新、产业结构转型升级是其背后的主要推动力。

3.2. 中国经济迎来高质量发展期

中国高质量发展之路任重道远

高质量发展，我们认为从宏观上来看，体现的是投入产出比的差异，如从投入产 出比看，美国每 1 元增加值仅需 0.78 元的中间投入，而同期中国则需要 2.05 元的中 间投入。从全要素生产率也可看出这一差距：2019 年，以美国为基准 1，则中国全要 素生产率仅为 0.44。这就使得同样的产出，中国需要更多的资源、能源和资金的消耗。

如 2018 年单位 GDP 排放，中国为 0.49，美国为 0.25，中国约为同期美国的 2 倍。根 据世界银行数据显示，按购买力平价计算，2014 年中国单位能耗产出为 5.61 美元， 与世界 8.18 美元仍有较大差距。

从中观产业角度，根据麦肯锡中美产业对比图显示，我们除了在少数效率驱动型 行业具备一些优势外，多数行业尤其在工程技术型和科学研究型如创新药、生物技术、 半导体等领域依然还存在较大差距。

微观层面，企业的竞争力是国家竞争力的体现。从各大行业上市公司中全球前十 大市值的公司对比看，我们在技术含量较高的科技、医疗保健、工业等方面较为落后， 而表现较好的仅分布在银行、房地产、白酒、两桶油、电信运营商等行业相对突出。 但这些较为突出的行业其竞争力更多来自于牌照垄断或者庞大的人口优势，科技含量 的体现相对不足。这从海外业务收入占比就可见一斑：上述在各行业中市值排名前 10 的公司中，绝大多数公司的海外业务收入占比不到 1%；反观海外巨头，基本上一半 以上的收入都是来自于海外。（报告来源：未来智库）（报告来源：未来智库）

整体而言，在全球制造业的四级梯队中，中国处于第三梯队，第一梯队是以美国 为主导的全球科技创新中心；第二梯队是高端制造领域，包括欧盟、日本；第三梯队 是中低端制造领域，主要是一些新兴国家，包括中国。我们的科技创新实力提升还任 重道远。

虽然目前中国高质量发展之路还任重道远，但近年来进步快速。世界知识产权组 织发布的 2020 年全球创新指数报告显示，在全球参与排名的 131 个经济体中，中国 位列 14，是唯一一个进入前 30 的中等收入经济体。一个创新的环境需要人才、资金、 完整的产业链和相应制度的配合，而当前国内在以上方面正逐步发挥出优势。

一是国内具备明显人才和资金优势，人才方面，国内每年普通高校毕业生人数接 近 800 万人，根据统计局数据显示，2019 年本科及以上人数占比已达到 7.9%，按照 全国 14.1 亿的总人口计算，本科及以上总人数已经达到 1.11 亿人，而全球 200 多个 国家和经济体中，全国总人数超过 1 亿的国家仅 13 个。大量的高素质人口使得中国 拥有明显的资金方面，近年来，国内科研投入呈现加速状态，R&D 经费占主营业务 收入比重指数呈现加速上行，2020 年为 149，几乎为 2005 年时候的 1.5 倍。

二是国内拥有完整的产业链体系。 根据联合国的报告，中国拥有 39 个工业大类、191 个中类和 525 个小类，是全 世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家。完善的工业体系将成为科技创 新的“沃土”，推动从源头构建的科技产业链发展，围绕产业链部署创新链，有助于 消除科技创新中的“孤岛现象”，进一步提高国家科技安全。

以高端制造业为例，在卫星导航、民航客机、通讯设备、无人机、互联网、航空 发动机、芯片产业、智能手机等高端制造业中，美国、德国、日本等老牌工业化国家 均存在短板。而中国拥有 14 个高端制造业，这受益于我国完整的工业体系。

三是知识产权保护等制度不断完善。

创新不仅需要人才、资金和完善的产业链，更需要有好的制度环境。上世纪 70 年代，日本在多个维度超越美国。1980 年，由参议员博区·拜（Birch Bayh）和罗伯 特·杜尔(Robert Dole)的联合提交的《拜杜法案》被美国国会通过。此法案，让大学、 研究机构能够享有政府资助科研成果的专利权，这极大地带动了技术发明人将成果转 化的热情。1978 年，美国的科技成果转化率是 5%，《拜杜法案》出台后这个数字短 期内翻了十倍，并使得美国在十年之内重塑了世界科技的领导地位，《拜杜法案》也 因此被《经济学家》杂志评为美国过去 50 年最具激励性的一个立法。是美国从“制 造经济”转向“知识经济”的标志。可见制度环境对创新有着重大影响。

近年来，我国在创新制度环境上也取得重大进步。如在知识产权保护方面，高层 提到“创新是引领发展的第一动力，保护知识产权就是保护创新。”从印发《关于加 强知识产权审判领域改革创新若干问题的意见》《关于强化知识产权保护的意见》，制 定《“十四五”国家知识产权保护和运用规划》，到推动专利法、商标法、著作权法等 修改完善，再到重新组建国家知识产权局、探索建立知识产权法院、设立知识产权保 护中心，一系列相关政策逐步落地。2020 年全国知识产权保护社会满意度达到 80.05 分（百分制），较 2019 年提高了 1.07 分，较“十二五”末（2015 年）提高了 11.33 分。

4. 高质量发展孕育多个行业机会

4.1. 能源革命：低碳化坡长雪厚

2020 年中国 CO2排放 99 亿吨，约占全球 320 亿吨的 30%。为了实现减碳，中国 定下“3060”双碳目标，这是中国对世界的承诺，也是实现能源自主的必经之路，同 时，从经济性的角度也存在降本的动力：我国约 5 万亿元的能源成本，即便降 10%， 也能节约 5000 亿元的成本。因此，不论是从环境友好、能源自主还是经济性的角度， 低碳化都大有可为，同时也将带来跨越 40 年时间的坡长雪厚的投资机会。

我们梳理了碳中和趋势下的部分行业机会。综合行业增速及市场规模，我们重点 看好光伏、风电、储能、绿电运营以及新能源汽车等在未来的投资机会。

光伏、风电成长性依然确定，降本增效的结构性机会凸显

实现能源结构转型主要是提高非化石能源占比。《关于完整准确全面贯彻新发展 理念做好碳达峰碳中和工作的意见》提出非化石能源占一次能源消费比重在 2025 年、 2030 年、2060 年将分别达到 20%、25%、80%以上。而 2020 年，我国非化石能源占 一次能源消费比重仅为 15.9%。能源结构的转型势必给新能源行业带来巨大的机遇。 其中，可控核聚变“人造太阳”是终极能源，但目前受制于技术，更多处于主题投资 机会阶段，在过渡能源中，光伏和风电仍是最具成长性的两大领域。

随着新能源发电占比越来越高以及储能经济性拐点到来，储能市场或将迎来高 增。根据能量存储方式的不同，主要分为物理储能、电化学储能、电磁储能、光热储 能，以及氢储等，其中物理储能细分为抽水储能、压缩空气储能与飞轮储能，电化学 储能根据不同的储能介质可分为铅酸电池、锂离子电池、液流电池等 6 种细分种类。

目前抽水储能占据累计装机主要份额，但逐年下降。2017-2020 全球抽水储能累 计装机占比从 96%下降至 92%；2017-2020 我国抽水储能累计装机占比从 99%下降至 92%。而同时段的全球电化学储能由于其综合优势明显，其占比则从 1.7%增至 6.1%， 我国从 1.3%增至 6.9%，电化学储能装机步伐显著加快。

在电化学储能领域，锂离子电池占据全球新增装机容量的最大比例，并且该比例 逐年上升。这主要得益于锂电池成本近年大幅降低，能量密度、功率密度、使用寿命 等技术性能更胜其他电化学储能技术一筹，并且仍在不断突破。以动力电池中磷酸铁 锂电池为例，其价格已下探至 0.7-0.8 元/Wh，预计 2025 年可继续下探至 0.5 元/Wh， 下降空间预计达 40%左右。得益于动力电池产业链的降本贡献，储能电池方面，用于 配套光伏发电的储能系统成本从 2019 年 2.2 元/Wh 下降至 2021 年第一季度接近 1 元 /Wh，近三年降本幅度超 50%，预计至 2025 年还将有年均 10%左右的降幅。

锂电储能中，电池成本占比高达 67%，是主要成本构成，此外，储能变流器（PCS）， 电池管理系统（BMS）以及能量管理系统（EMS）成本分别占比为 10%、10%和 2%。

绿电运营迎来发展机遇

新能源占比上升，电价上涨叠加风光储能降本加速，绿电运营“十四五”期间保 守 CAGR 达 20%。

近期，发改委就 2022 年煤炭长协签订征求意见基准价或上调至 700 元/吨。较此 前的 535 元上调约 31%。另一方面，新能源发电成本呈现下降趋势，受新能源装机规 模扩大、储能系统规模化降本、平价上网铺开、全国性碳排放交易等多重利好因素驱 动，“十四五”期间绿电运营呈现出愈发积极的趋势，保守测算下，绿电运营行业未 来五年 CAGR 达 20%，这从相关上市公司公告中也可见一斑，金开能源、中广核新 能源、三峡能源等在十四五期间绿电装机复合增速均超 40%。

新能源汽车：处在加速成长期

新能源汽车近两年来虽然经过快速发展，但今年约 330w 的销量，渗透率依然仅 为 12.1%，而根据美国传播学家罗杰斯提出的“创新扩散曲线”，当一项新技术的渗 透率达到 10%至 25%时，技术的推广速度会猛然陡峭，加速“起飞”。根据我们测算， 新能源汽车在 2021 到 2025 年年均复合增速依然高达 30%。

如果说锂电池汽车当前已经发展至 1-100 阶段，燃料电池车则依然处在 0-1 的发 展阶段。根据国联电新组预测，氢燃料电池商用车 2025 年将达到 10000 辆，而 2020 年仅为 1182 辆，未来 5 年复合增速达到 53.3%。而从成本构成看，燃料电池系统占 到 62%，燃料电池中电堆成本占到了 62%，电堆中催化剂、双极板、质子交换膜等是 重要构成，相关机会或值得重点关注。

4.2. 效率提升：数字化浪潮已至

数字化：包括数字产业化和产业数字化，其中，后者占据主导。 高质量发展的核心是提升效率，而数字化是提升效率的重要手段。“十四五”规 划和 2035 年远景目标纲要提出：“加快推动数字产业化”、“推进产业数字化转型”。 数字产业化是指数据要素的产业化、商业化和市场化，主要包括数据中心、物联网、 5G、云计算等基础设施建设。产业数字化是指利用数字化技术对传统产业进行全方 位、全角度、全链条改造，使数字技术与实体经济各行各业深度融合发展。

中国信息通信研究院统计显示，2020 年，我国数字经济增加值规模达到 39.2 万 亿元，占 GDP 比重达到 38.6%。其中，我国产业数字化规模达到 31.7 万亿元，占数 字经济比重 80.9%。可见，产业数字化是数字经济的主要构成。

数字产业化：新基建仍有望持续发力

数字产业化主要是数字化基础设施，如 5G 通信、云计算、大数据产业、数据中 心、人工智能、物联网等等，上述行业均为几千亿甚至几万亿的行业空间，如 5G 通 信和大数据产业，根据相关数据测算，其行业规模在 2025 年将分别达到 3.8 和 3 万 亿规模，且未来 5 年复合增速分别高达 34%和 25.7%。

产业数字化：降本提效促发展

数字化的应用即产业数字化是数字经济的主要引擎。通过数字技术带动产业升级 效率提升的作用进一步增强。

据有关材料统计分析，全球目前有 60 多个万亿美元级的产业集群可以与数字化 结合，实现数字化转型。根据测算，仅在航空、电力、医疗、保健、铁路、油气这 5 个领域，如果引入数字化支持，假设只提高 1%的效率，在今后 15 年中预计可节约 3000 亿美元，平均每年产生 200 亿美元的价值，而如果能提升 10%的效率，就可以 产生 2000 亿美元价值。

2020 年，中国工业企业营业收入为 106 万亿元，但利润总额仅为 6.45 万亿元。 如果通过数字化技术能够实现行业效率 5%的提升，则可以多创造出 5 万亿的利润， 几乎是在原来的基础上翻倍的效益。除工业以外，2019 年服务业营业收入也达到了 了 37.6 万亿元，其数字化提升空间同样巨大。

而在具体的应用领域，元宇宙或是未来产业数字化提升效率的重要应用领域。人 类传递信息的方式经历了文字、图片、视频的阶段，似乎已经走到了现有技术的穷途。 而元宇宙的出现打开了传递物理空间信息的可能，或许正是信息传递新方式。从 1992 年小说《雪崩》对这一概念的提出，到 2018 年电影《头号玩家》的具象表现，随后 2021 年 Roblox 上市，元宇宙逐渐进入探索和高速发展期。根据摩根士丹利分析师预 测，“元宇宙”的潜在市场总额将超过 8 万亿美元。

如英伟达在发布会上提到了几个极大提升效率的案例：一是宝马的数字孪生工 厂。在这个工厂里，可以通过不断地调整运输机器人的算法，调整流水线的顺序结构， 来做各种各样生产线的优化实验；二是西门子通过数字孪生模拟水流，从而可以做大 量的实验调整设备，大幅减少能源设备的维护时间，节省大量的成本；三是爱立信做 了整个城市的数字孪生，用来模拟在哪些位置放置 5G 基站效果最佳，成本最低。可 见，通过元宇宙虚实结合，可以大大提升现实世界的效率。

Roblox 在上市招股书中的定义指出，元宇宙包含着八大要素，即身份、朋友、沉 浸感、低延迟、多元化、随时随地、经纪系统和文明。也就是说元宇宙是属于用户自 己的世界，可以更快速的表达信息，交互资产，并沉浸化的表达具体的场景。

而要达到上述要求，就要求元宇宙的产业链具备相应的基础。腾讯提出的“全真 互联网”可以认为是在当前移动互联玩和元宇宙最终形态之间的一座桥梁，通过分别 构建基础设施和沉浸式体验两大核心系统实现初期的元宇宙世界。

在去中心化为核心的基础设施层面，一边是以元宇宙平台为主的基础设施提供商， 如 Cyptovoxels，The Sandbox 和 Decentraland；另一边是基于区块链技术和 NFT 合约 构筑的身份系统。当然，这两者的发展都离不开人工智能算法、云计算、5G 甚至 6G 通信技术等基础技术的支持。

沉浸式体验的实现，需要内容提供商和交互模式两者的相互配合。前者可以进一 步分为专业生产内容 PGC、用户生成内容 UGC 和人工智能生成内容 AIGC 三类，目 前在包括游戏、社交、短视频等领域已有相关应用产品，Roblox 和《堡垒之夜》就是 其中代表。交互模式最基础的当属智能设备，受到疫情带来的宅家需求催化，VR 头 显设备出货量快速增长，预计未来 5 年复合增长率超过 30%。随着技术的进一步成 熟，脑机接口、全息投影等仿真交互技术将得到广泛应用。

4.3. 市场变革：从本土化到全球化

本土化：产业链安全是最大的刚需

高质量发展，产业链安全是最大的刚需，国产替代仍是大势所趋。“中国制造 2025” 明确提出，到 2020 年，40%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障，受制 于人的局面逐步缓解，航天装备、通信装备、发电与输电设备、工程机械、轨道交通 装备、家用电器等产业急需的核心基础零部件（元器件）和关键基础材料的先进制造 工艺得到推广应用。到 2025 年，70%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保 障，80 种标志性先进工艺得到推广应用，部分达到国际领先水平，建成较为完善的产 业技术基础服务体系，逐步形成整机牵引和基础支撑协调互动的产业创新发展格局。 在十四五期间，突破卡脖子技术。

事实上，专精特新所对应的领域，已经涵盖了当前制造业短板和弱项所在。主要 为符合《工业“四基”发展目录》所列重点领域，从事细分产品市场属于制造业核心 基础零部件及元器件、先进基础工艺、关键基础材料、产业技术基础；或符合制造强 国战略十大重点产业领域；或属于产业链供应链关键环节及关键领域“补短板”“锻 长板”“填空白”产品；或围绕重点产业链开展关键基础技术和产品的产业化攻关； 或属于新一代信息技术与实体经济深度融合的创新产品。

其中，2025 制造强国战略十大重点产业领域，指的是：新一代信息技术产业、 高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通 装备、节能与新能源汽车、电力装备、农机装备、新材料、生物医药及高性能医疗器 械。（报告来源：未来智库）

如新一代信息技术领域方面，《工业“四基”发展目录》中列举了如嵌入式 CPU、 手机应用处理器等 48 项核心基础零部件（元器件）、8 寸/12 寸集成电路硅片、先进 半导体材料等、28 项关键基础材料、28-14nm 集成电路先进制造工艺、CPU 专用工 艺等 5 项先进基础工艺、传感器创新平台、集成电路工艺和材料共性技术创新平台等 12 项产业技术基础。

全球化：走向全球，拓展市场，平抑周期

在部分产业本土化的同时，国内另一部分具有全球竞争力的企业和产业的全球化 步伐加快并带来相应投资机会。

纵观美欧日等龙头企业，其多数都是全球化企业，而往往也只有全球化的战略布 局才能成就伟大的企业。全球化布局，一方面将市场从国内拓展到国外，市场空间被 打开；另一方面，由于全球各个区域间的发展水平，市场增长不尽相同，通过多区域 布局通过“东边不亮西边亮”可实现较为稳健的增长。

随着中国产业竞争力提升，越来越多的公司已在全球舞台暂露头角。根据罗宾逊 企业国际化六段论，企业国际化的发展路径一般为从销售全球化、生产全球化到资本 全球化。当前国内全球化步伐还主要集中在销售全球化阶段。我们用海外业务收入占 比衡量全球化水平，我们统计 500 亿以上 A 股上市公司其 2020 年海外业务收入占比 情况，其中海外业务收入占比在 30%以上公司共 66 家，其中主要聚焦在集成电路、 光伏设备、电子零部件、化学原料、化学制品、船舶制造、汽车零部件、家电等领域。 而以上行业也正是国内具备全球竞争力的产业。

以汽车行业为例，目前自主市场为 1500 万辆，国内市场 2800 万辆，而全球市场 达到 9000w 辆，这说明国产替代具有两倍空间，而走向全球相对于目前自主市场更 是具有 6 倍空间。

4.4. 收入分配：共同富裕是大势所趋

2021 年 11 月 19 日，在由国家语言资源监测与研究中心、商务印书馆等联合主 办的“汉语盘点 2021”活动启动仪式上，“共同富裕”入选年度推荐字词的国内词。 从 5 月支持浙江高质量发展建设共同富裕示范区到 10 月《扎实推动共同富裕》重点 文章发表，这项重大决策已然是大势所趋。

事实上，早在 1990 年邓小平就高瞻远瞩地指出“共同致富，我们从改革一开始 就讲，将来总有一天要成为中心课题。”而经过三十余年的奋斗，中国无论从经济体 量还是产业发展阶段都已经有了质的变化，人均 GDP 超过 7 万人民币。与此同时， “中等收入陷阱”的担忧甚嚣尘上，贫富差距、资产泡沫等问题也不容忽视。新的发 展时代，“共同富裕”被赋予新的时代含义。

提高收入的基础在于产业均衡良性发展，而产业协调发展离不开改革垄断行业和 支持中小企业两手抓。一方面，中等收入群体和农民收入分别需要依靠产业技术工人 和农业产业化下的财产性收入；另一方面，通过基本公共服务和税费制度实现合理再 分配的目标。

4.5. 以人为本：满足多样化消费需求

十九大将当前我国社会的主要矛盾调整为“人民日益增长的美好生活需要和不平 衡不充分的发展之间的矛盾”，而在高质量发展的宏观背景下，美好生活需求更显多 样性。

越来越好的基础生存需求

“人是一个不断有需要的动物”。处于需求金字塔最底层的当属基础生理需求， 如呼吸、食物、水等生存所需。而即便是普通的餐饮领域，也不乏创新和亮点。在北上深以及省会城市外的广大地区，囊括了近 300 个地级市、2000 个县城、4 万个乡镇，66 万个村庄，人口数量超过 10 亿。再如，虽然下沉市场人群的收 入和消费绝对值不高，但增速优势明显，近年来，农村居民的人均可支配收入增速均 高于城镇居民，受此影响，农村居民消费支出增速也高于城镇居民。

养育下一代的素质教育需求

对于家庭的安全感需求在对孩子的教育问题上表现得可谓淋漓尽致。

2021 年 7 月 24 日，中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发《关于进一步减轻 义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》；同年 8 月，国务院教育督导委 员会办公室印发专门通知拟对各省“双减”工作落实进度每半月通报一次。自此，资 本裹挟的教培时代缓缓落幕，新东方、好未来等教培巨头相继宣布退出义务教育阶段 学科类校外培训业务。而在教培巨头的转型过程中，素质教育成为多家共同的选择： 新东方宣布成立北京新东方素质教育成长中心；好未来旗下儿童素质教育品牌“励步 英语”正式更名为“励步”，推出全新线下学习空间——励步儿童成长中心；精锐教 育也对旗下素质教育品牌“至慧少儿”、“小小地球”进行战略升级，建立精锐少儿素 质教育新体系。

这与 STEAM 教育的理念不谋而合。STEAM 教育理念源自美国，是集科学 (Science)、技术(Technology)、工程(Engineering)、艺术(Arts)、数学(Mathematics)于一 体的综合教育。早在 2015 年教育部就提出探索 STEAM 模式，并陆续出台了许多鼓 励 STEAM 教育发展的相关政策。据不完全统计，中国 STEAM 教育行业的市场规模 从 2014 年的 56.0 亿元增加到 2018 年的 207.9 亿元，年复合增长率达到 38.8%。预计 到 2023 年，中国 STEAM 教育市场将达到 540 亿元。

越变越美的容貌形体需求

10 月 20 日，李佳琦为双十一预热，结束时其销售额达到了 106 亿。相较薇娅， 李佳琦直播带货时只选一个类别进行深层销售，那就是美妆护肤品。伴随着技术进步， 医美项目越来越细化，非手术类比重持续提升，美体塑形、面部抗衰正在成为新的热 门项目。除化妆护肤品、医美项目、美容仪等美容类产品外，防脱、养生也逐渐成为 现代人的核心需求。

国家卫生健康委员会的调查显示，2020 年中国脱发人口将达到 2.51 亿人，其中 男性 1.63 亿人，女性 0.89 亿人。未来十年仍将保持庞大规模，并于 2030 年左右达到 2.6 亿人次。调查显示，我国脱发人群占比最高的为 26-30 岁，占比达到 42%，30 岁 以下的脱发人群占总脱发人群的接近 70%，脱发年轻化趋势与工作压力大、作息不规 律密不可分。

目前脱发解决方案主要有佩戴假发、防脱洗发水、药物治疗、激光治疗和植发五 种，植发在毛发医疗服务市场的比重达到 73%，成为借助医疗手段治疗脱发的主流之 选。经过多年发展，植发产业已形成以中游医疗机构为核心，上游医疗器械、耗材和 下游渠道营销商为辅的完善产业链。民营连锁植发机构更是以营销优势和医生专业逐 步成为主流植发机构，并诞生了雍禾、大麦、新生、碧莲盛等一批连锁植发品牌。

“啤酒里加枸杞，可乐里加党参”、“左手举着高脚杯，右手拿着保温杯”等行为使 得“朋克养生”成为网络流行词。年轻人这种看似又嗨又丧的生活方式或许也是一种新 的身体健康之道，保健品成为年轻人的新选择。

目前保健品行业显示出年轻化、细分化和科学化的趋势。朋克养生就是年轻化的 表现之一，另有年轻女性皮肤护理、经期调节，孕妇妈妈预防产期妊娠高血糖、补充 营养，中年男性护肝，青少年儿童智力发展、提升免疫力等，均有望通过保健品来进 行预防性需求；消费需求从大类基础功能发展到更细分、多元，在产品定位上参照发 达国家如日本市场，需求挖掘精准到年龄区间、性别、职业、生理特征等，如针对年 轻群体的肠胃营养、口服美容和运动营养等产品增速偏高；随着获取信息的渠道扩大 和教育程度提高，新一代消费者接受了国外更加成熟的保健品理念，更注重科学性与 专业性，在选择保健品时更关注原材料与功效。

我国保健品行业市场规模超过 2600 亿元，人均消费量约为发达国家 1/5，仍有较 大上升空间。从人均角度来看，2019 年我国保健品人均消费量仅 有 191 元，同年美国、澳洲、日本的人均消费金额分别高达 1119 元、956 元、919 元， 约 5 倍于我国水平。罗兰贝格调查显示，美国市场渗透率 50%，粘性用户 60%，而我 国仅有 20%渗透率和 10%的粘性用户。

宠物经济背后的精神陪伴需求

根据马斯洛需求理论，当人的生理与安全需求得到基本满足后，便会开始追求精 神世界，养宠物并为此进行持续花销就是表现之一。

2020 年养宠人群占比排名前列的城市包括北、上、广、深、成都、南京等经济发 达的大城市，也基本与当前中国城市群的分布一致。此前宠物行业发展的“黄金十年”， 中国城镇人口从 2010 年的 6.7 亿人增加到了 2020 年的 9 亿人，城镇化率提升到 60% 以上。和快速城镇化相伴而生的就是单身青年、独居人群的快速扩大，潜在养宠人群 规模迅速增加。

《2020 年中国宠物行业白皮书》显示，宠物主人视宠物为孩子的比例达到 57%， 视宠物为亲人的有 28%，视宠物为朋友的有 7%，合计约 92%的宠物主人给予了宠物 拟人化的角色。基于日常生活中宠物地位的明显提升，宠物主人也有更高愿意进行更 多的宠物花销。

宠物食品与宠物医疗是前两大宠物细分市场，宠物食品（如宠物干粮、宠物零食、 宠物营养品等）市场规模占比为 54.7%，宠物医疗市场规模占比为 25.8%，合计占比 超 80%。

宠物食品属于养宠日常必需消耗品，叠加新生代宠主购买宠物零食频率较高， 2017-2020 年市场规模从 1061 亿元增长到 1129 亿元，三年 CAGR 达 2.10%。中国狗 粮品牌和猫粮品牌 TOP10 中，共有五家公司同时出现在两个榜单中，分别是麦富迪、 皇家、伯纳天纯、冠能和比瑞吉，其中麦富迪、伯纳天纯、比瑞吉均为国产品牌。随 着国产宠物品牌的研发拓展，越来越多的国内公司生产出高质量宠物食品，为宠主提 供了更多的选择机会。宠物食品国产品牌与国外品牌已渐成分庭抗礼之势。

虽然医疗服务占比第二，但参考美日欧成熟市场的相关规模，中国现阶段“科学 养宠”等观念还未普及，医疗服务的渗透率较低。中国宠物医疗市场 2017-2020 年 CAGR 达 66%，处于高速增长阶段，我们看好未来宠物医疗市场高速发展的趋势。

“Z 世代”的流行文化需求

自我尊重和被他人尊重的需求表现并没有那么显著，而在新一代身上我们看到了 相对明确的表现。以 95 后为代表的“Z 世代”用自身对流行文化的理解，体现着对于 被认可的关注，进而重塑社会的消费理念。

一方面，作为一出生就与网络时代无缝对接的一代，“数媒土著”对二次元、电竞 的热情远超其他代际人群。2021 年 S11 全球总决赛收视数据表明，DK 和 EDG 的这 场决赛最高收视人数约为 402 万（不包括国内平台），打破了继 2019 年之后的 LoL 电 竞收视记录。赛事期间，哔哩哔哩（B 站）直播最高人气峰值达到近 5 亿，最高同时 在线观看人数同比 S10 增长超 150%。

另一方面，Z 世代生活在经济相对富足的时代，文化自信悄然崛起，在服装、影 视、音乐等多点开花。汉服成为不少年轻人喜爱的服饰，穿汉服出街、街拍已成为时 尚潮流。河南卫视凭借《唐宫夜宴》的出圈，到《元宵奇妙夜》的惊喜不断，再到《清 明奇妙游》的潮流混搭、《端午奇妙游》的推陈出新，“中国节日热”满血回归。

编辑：999感冒灵