A股策略报告：水从何来-居民资产向股市转移

1.钱从哪里来：居民资产从房地产&理财向权益市场转移

2020 年以来 A 股市场连续两年获得资金大幅净流入，公募天量发行，私募加速扩 张。股市资金大幅流入的背后是“房住不炒”背景下购房意愿的下降，以及资管新规& 利率中枢下移导致银行理财收益下滑，居民资产搬家。

1.1. 房地产政策加码，购房意愿下降，居民资产从房市向股市转移

房产政策不断加码，“房住不炒”背景下居民购房意愿下降。2020 年下半年以来， 政策对房地产的调控持续发力：房地产三道红线、银行房地产贷款集中度管理。各地住 宅价格全面降温，从二手住宅价格指数同比变化来看，北京从今年高点 10.7%降至当前 （2021 年 11 月，下同）8.1%，上海从 10.3%降至 6.7%，深圳更是从 16.0%降至 1.7%。 房价的降温背后是“房住不炒”背景下居民购房意愿的下降，根据西南财经大学发布的 《中国家庭财富指数调查报告》显示，有购房计划的家庭占比从 2020Q4 的 11.6%持续 降至 2021Q3 的 7.7%，其中高净值人群是下降的主力，金融资产在 100 万元以上的高资 产家庭计划购房比例从 25%以上降至 17.1%，持有 3 套房及以上的家庭计划购房比例从 20%以上降至 14.1%。可见“房住不炒”深入人心，作为投资品种，房地产吸引力持续 下降，居民资产面临“再配置”。

1.2. 理财产品收益下滑，居民资金从理财转向权益市场

利率中枢下行，资管新规限制投资范围，银行理财收益率持续走低。过去较长时间 内银行存款及理财是居民理财投资的主要品种，但目前这一情况已发生明显改变。伴随 2010 年以来利率中枢下行，包括银行理财在内的固收类产品投资收益率持续下滑。2018 年资管新规颁布后银行理财发行数量即出现下降，2020 年 7 月底监管层决定将资管新 规过渡期延长至 2021 年底，2021 年 8 月监管进一步明确：银行理财在过渡期之后，不 得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品；理财产品优先使用市值法进行 公允价值计量。这对资金投向将产生重要影响：

① 更多低风险偏好资金，将流入公募固收产品。相较于公募基金固收产品，银行 理财本不具备税收优势，若又失去摊余成本法这一计量优势后，将在吸引力上 进一步下降。未来更多风险偏好较低的资金，或会选择公募基金固收产品而非 银行理财；

② 引导部分资金流入股市。银行理财的净值化转型，最终会减小市场上低风险投 资品种的规模，带来投资者风险偏好的整体抬升，并推动部分资金流入股市。

③ 银行理财将提高权益资产配置占比。虽然受资管新规影响，在原有保本型/预期 收益理财压降过程中，股票资产由于流动性更好而被率先出售导致银行理财产 品的权益资产占比下降。但后续为了避免资金流失，通过固收+权益的资产配置 以及混合类理财产品来提高收益率，将成为理财子公司差异化竞争的重点。

1.3. 展望：居民资产搬家，增配权益类资产仍是中长期趋势

“房住不炒”下居民资产面临“再配置”、利率中枢随经济增速中长期下行、信用 事件频发与资管新规过渡期结束，增配权益类资产仍是中长期趋势。《中国家庭财富指 数调查报告》显示，疫情后居民对股票/基金资产配置意愿明显提升，而对于购房的意愿 在今年以来持续下降，这其中拥有多套房产和高金融资产组的家庭购房意愿下降更为明 显，意味着对于富裕的高净值家庭来说，更需要多样的资产配置和财富管理服务。传统 的房价“只涨不跌”观念在“房住不炒”和政策持续加码的背景下逐渐被打破，而银行 理财在资管新规限制和利率中枢下移的双重压制下，收益率持续下滑。对于高净值家庭 来说，更多将通过波动相对较小的绝对收益型产品、“固收+”类产品间接配置权益资产。 其中固收+基金收益可观风险适中，有望替代房地产在居民资产中的配置，而私募基金 收益稳定且波动更小，更能满足高净值家庭对资产配置和财富管理的需求，今年以来私 募规模的加速扩张也体现了这一趋势。

2.全面注册制下资金需求提升，预计明年A股资金流入放缓

全面注册制下资金需求提升，中性假设明年 A 股资金净流入 9879 亿元。今年以来 公募维持高发，私募大幅扩张，外资流入加速，在市场震荡调整，波动加大的背景下仍 为 A 股贡献增量资金。

展望明年，资金需求方面，中央经济工作会议提出要抓好要素市场化配置综合改革 试点，全面实行股票发行注册制，预计明年将加大全面注册制推行力度，融资需求提升， IPO 规模可能获较大提升；此外 2019 年以来限售股解禁规模&产业资本减持占解禁比例 双升，明年产业资本减持可能依然是重要资金流出。

资金供给方面，公募基金依然是最大增量，但今年赚钱效应下降，基金投资体验不 佳，预计明年公募发行将有所趋缓；私募今年大规模扩张，主要由于地产严控下更多低 风险偏好的楼市资金、高净值客户通过回撤更小的私募基金间接配置权益资产，这一趋 势在明年有望延续；而受美国经济复苏和联储加息等因素影响，外资流入节奏也可能放 缓。整体来看，明年资金供给端小幅下滑而需求侧提升确定性较强，乐观、中性、悲观 三种假设下预计明年 A 股资金净流入分别 15123、10588、4522 亿元。

3.资金供给：公募、外资流入趋缓，私募延续扩张趋势

3.1. 公募基金：赚钱效应下降，公募流入趋缓

今年以来公募基金收益下滑，但发行规模延续去年热度，预计入市资金与去年基本 持平。今年公募基金收益下滑，截至 12 月 20 日，偏股主动型基金收益率中位数 3%， 较去年 49%大幅回落，但公募基金整体延续去年天量发行趋势，按照月度份额变化量× 上月基金单位净值×上月基金仓位来近似测算当月公募基金流入股市的资金量，截至 11 月公募带来增量资金 1.46 万亿，考虑到 9 月以来发行有所放缓，我们预计全年公募带来 增量资金 1.53 万亿，与去年 1.61 万亿基本持平。

展望明年，我们认为公募依然是 A 股最主要的增量资金，仍将维持较高发行规模。 原因在于：①在去年的疫情影响下，投资者养成了买基入市的新的投资惯性，基民结构 更趋于年轻化，买基渠道多样化，互联网平台买基占比大幅提升。②散户持基风格体现 “追涨、不杀跌”，今年基金收益率大幅下滑，但上半年散户不仅没有做大规模赎回，反 而对基金份额增持较多，散户对于基金的投资习惯或已发生变化。③在“房住不炒”的 政策基调下，未来居民资产通过基金加速入市将是大势所趋。但考虑到今年赚钱效应下降，基民热情一定程度上受到压制，我们认为明年公募资金流入较今年有所回落。历史 上看公募基金净流入与市场表现息息相关，且连续两年公募高发后的第三年，若市场表 现一般，公募资金入市规模也会有所回落，典型如 2006（2178 亿元）、2007（14475 亿 元）后的 2008 年（-100 亿元），以及 2015（5236 亿元）、2016（1021 亿元）后的 2017 年（-1914 亿元）。

基于以上因素判断，我们认为明年公募资金入市仍维持高位，但较今年有所回落。 乐观、中性、悲观三种假设下分别假设明年公募基金收益率 10%、5%、0%，预计股票 型+混合型基金发行 17113、15379、13072 亿份，按照过去两年赎回均值预计明年净赎 回 3889 亿份，按照当前（截至 2021 年 11 月）股票型 27%、混合型 73%的占比以及过 去两年公募净值和股票仓位均值，预计三种假设下明年公募基金资金净流入 13571、 11791、9424 亿元。（报告来源：未来智库）

3.2. 私募基金：规模加速扩张，有助于中小盘风格占优

今年以来私募基金加速扩张，为 A 股贡献过万亿增量资金。根据基金业协会数据， 截至 2021 年 11 月，私募证券基金管理规模达到 6.1 万亿元，较去年 12 月提升了 62%， 规模增长 2.3 万亿元，根据今年以来（截至 12/20）股票策略私募基金指数涨幅 12%测 算，参考混合型公募基金仓位 60%的水平，我们估算今年截至 11 月私募基金为 A 股贡 献增量资金 1.1 万亿元，全年私募证券基金规模有望达到 6.3 万亿元，对应新增入市资 金 1.2 万亿元。

收益与公募接近但波动相对更小，是今年私募加速扩张的主要原因。今年以来市场 震荡，公募和私募基金整体收益接近，但私募基金波动和回撤明显更小，在地 产严控下，更多低风险偏好的楼市资金、高净值客户通过波动相对较小的绝对收益型产 品间接配置权益资产，这也是今年私募加速扩张的主要原因。从时间上看，今年下半年 （7-11 月）私募基金规模增加 1.2 万亿元，远超公募基金（股票型+混合型）的 5935 亿 元，成为下半年 A 股最主要的增量资金。这也解释了今年以来中小盘风格的持续占优， 从历史表现看，私募相对公募规模加速扩张时，往往对应中小盘风格占优。展 望明年，我们认为在购房意愿下行，银行理财收益下滑的背景下，私募基金有望成为高 净值客户资产向权益市场转移的重要一环，规模延续扩张趋势，乐观、中性、悲观三种 假设下分别较今年扩张 45%、40%、35%，收益率稳定保持 10%，按照 60%仓位对应资 金净流入 11696、9865、8034 亿元。

3.3. 保险资金：规模提升而仓位下降空间有限，险资入市小幅回暖

今年以来保险资金持股比例下降明显，险资入市规模大幅下滑。今年以来保险资金 入市规模大幅下滑，截至 2021/10，险资净流入 A 股-977 亿元，较去年 6149 亿元下降明 显。这其中主要源于规模扩张受限以及持股比例下滑：①受制于保费收入增速下滑，保 险类资产总规模扩张受限，其中保险公司保费收入累计同比从今年 2 月 12%大幅下滑至 10 月的-1%，对应保险公司资产总额同比增速从 12%降至 8%。②此外，今年以来市场 震荡调整，波动加大，追求绝对收益的保险资金持股比例下降明显，保险公司资金运用 余额中股票及基金占比从 2020/12 的 13.8%降至 2021/10 的 12.3%，这也是今年险资入 市规模下滑的主要原因。

展望明年，险资持股比例或进一步下滑，但幅度小于今年，规模扩张对冲下险资仍 将贡献增量资金。整体来看，险资入市规模与市场行情相关性强，总规模稳定扩张下持股比例随市场行情波动。2020 年市场行情火热，保险资金综合持股比例达到 11.4%（社 保、保险公司、养老金整体法计算综合持股比例），为 2015 年以来新高，今年回落至 10.7% （截至 2021/10）。根据历史经验，险资持股比例新高后两年市场表现平平，险资持股比 例会持续回落，但第二年降幅小于第一年，例如 2015 年险资持股比例达到 11.5%后， 2016、2017 年连续两年回落，且 2017 年降幅（-0.6pct）小于 2016 年（-1pct）。展望明 年，我们认为保险资金持股比例可能进一步下滑，但下降幅度有限，规模扩张对冲持股 比例下滑，险资明年仍将为 A 股贡献增量资金。按照 7%增速假设保险类资产总额明年 达到 37.5 万亿元（预计今年全年 35 万亿），乐观、中性、悲观三种假设下分别假设明年 综合持股比例 10.5%、10.2%、10.0%，对应保险资金净流入 2573、1449、700 亿元。

3.4. 外资：海外因素扰动，外资流入或将趋缓

今年以来中国经济复苏领跑全球，人民币持续升值，外资加速流入。2020 年受疫情 影响，外资对 A 股的加码呈现前低后高的节奏，全年北上资金净流入 2089 亿元。而今 年以来，随着中国经济复苏凸显在全球中的相对竞争优势，人民币汇率持续升值，外资 加速流入 A 股市场。截至 12 月 20 日北上资金净流入 4178 亿元，创下 2014 年陆股通开 通以来单年净流入规模新高。

展望明年，我们认为受海外因素扰动，外资流入或将放缓，主要原因在于：

1、 中美经济增速差收窄，美元走强&人民币贬值。市场共识明年中国经济下行压 力较大，而美国经济在消费复苏、国门开放、基建刺激等多项举措下逐渐回暖， 美元或将走强。而人民币在经历了近一年半的持续升值后，当前处于 6.4 的历 史高位，明年人民币面临贬值压力。历史上美元走强而人民币相对美元汇率下 行阶段，外资流入趋缓甚至短期流出。例如 2016/5-2016/11，美元指数从 93 上 行至 102，美元兑人民币中间价从 6.5 上行至 6.9，期间北上资金日均净流入 2.5亿元，显著低于历史均值 9.8 亿元。

2、 通胀压力之下美联储加速 taper，加息预期上升。鉴于通胀持续创新高，11 月 以来，美联储官员对于 taper 的表态愈发鹰派。12 月议息会议美联储决定从 2022 年 1 月开始，将每月削减资产购买的规模从 150 亿美元扩大到 300 亿美元，这 意味着 taper 将在 2022 年 3 月提前结束，市场加息预期上升，海外风险扰动下 外资风险偏好可能下降，进而出现流入趋缓或净流出的情况。

基于以上判断，我们认为明年外资流入较今年将明显放缓，乐观、中性、悲观三种 假设下预计明年外资净流入 3755、3095、2650 亿元，其中北上资金 3655、3010、2580 亿元。

3.5. 资管产品：理财产品规模增速放缓，权益投资有望迎来拐点

伴随资管新规到期，资管产品规模稳定增长，权益投资有望迎来拐点，稳定贡献增 量资金。大资管时代各类资管产品投资股市的规模不可忽视，2020 年资金信托入市规模 1161 亿元，银行理财-1081 亿元，券商资管 1985 亿元，合计 2065 亿元。今年以来受市 场行情影响资管产品入市资金规模有所下滑。展望明年，伴随资管新规到期，券商资管 &信托等资产管理规模企稳，银行理财受收益率下行影响，产品规模增速或将放缓，权 益投资有望迎来拐点，稳定贡献增量资金。

① 资管新规以来信托项目发行总体放缓，但持股比例持续提升，2018 年信托资金 余额 18.9 万亿元（持股比例 3.8%）、2019 年 17.9 万亿元（3.0%）、2020 年 16.3 万亿元（4.1%），2021 年截至 Q3 为 15.7 万亿元（4.6%）。假设今年信托资金规 模降至 15.5 万亿元，按照 5.0%持股比例计算今年信托为股市带来资金规模约 1119 亿元。展望明年，考虑资管新规到期、净值化转型完成，假设 2022 年资金 信托规模较今年持平，按照乐观、中性、悲观三种假设下持股比例 6.2%、5.8%、 5.2%，信托资金净流入 1860、1240、310 亿元。

② 受资管新规影响，券商资管从 2018 年以来规模逐年降低，但持股比例持续提 升，2020 年券商资管规模 8.6 万亿元，持股比例 9.6%，对应新增资金入市规模 1985 亿元，预计 2021 年券商资管规模继续下降至 8.1 万亿元，持股比例提升至 10.5%，对应新增资金入市 328 亿元。展望明年，假设资管新规到期后券商资管 规模小幅降至 7.8 万亿元，乐观、中性、悲观三种假设下持股比例 12.0%、11.5%、 10.7%，券商资管资金净流入 836、446、-178 亿元。

③ 2019 年以来各家银行理财子公司已逐渐设立并开始发行公募理财产品，销售门 槛大幅降低且允许直接投资股市，理财规模持续上升，但权益资产规模占比提 升缓慢甚至下滑。截至 2021 年 Q3，银行理财市场存续规模约 28 万亿元，权益 类资产占比 4%，估算直接持股比例仅 0.8%左右，预计全年资金净流出 161 亿 元。展望明年，预计受收益下行影响，银行理财规模扩张受限，按照 5%增速估 算银行理财产品资金余额达到 29.4 万亿元（今年预计 28 万亿元）。而权益资产 占比有望企稳回升，在利率中枢下滑，固收类产品整体收益率下降的大背景下， 权益类资产占比提升是大势所趋。今年以来银行理财子调研 A 股上市公司 1061 次（截至 12/20），较去年 156 次大幅提升，乐观、中性、悲观三种假设下权益 资产占比达到 5%、4.5%、4%，对应银行理财净流入 644、350、56 亿元。

综上，明年乐观、中性、悲观三种假设下信托+银行理财+券商资管净流入3340、 2036、188 亿元。

3.6. 散户资金和杠杆资金：随行就市，资金入市小幅下滑

散户入市情绪随行就市，乐观、中性、悲观三种假设下预计明年银证转账+杠杆资 金净流入 6103、5522、4941 亿元。散户资金入市与市场行情高度相关，今年受市场行 情波动影响，前三季度居民通过银证转账和杠杆资金分别入市 2800、2405 亿元，预计 全年合计入市 5813 亿元，较去年 8365 亿元明显回落。参考历史表现，2015 年银证转账 净流入 26887 亿元、两融余额增加 1540 亿元；2016 年-129、-2356 亿元；2017 年-2330、 860 亿元；2018 年-1221、-2726 亿元；2019 年 3621、2565 亿元。展望未来，在“房住 不炒”的政策背景和金融供给侧结构性改革的大环境下，居民财富有望从地产向股票等 权益市场转移。但考虑明年经济下行压力之下市场难有趋势性行情，预计散户入市规模 小幅下滑，乐观、中性、悲观三种假设下预计明年银证转账净流入 3332、3015、2697 亿 元，杠杆资金净流入 2771、2507、2243 亿元。（报告来源：未来智库）

4.资金需求：全面注册制提高融资需求，IPO规模提升

4.1. IPO+再融资：全面注册制提升直接融资占比

全面推行注册制，融资需求提升，预计明年 IPO+再融资规模进一步提升。近年来 科创板、创业板注册制落地，资本市场改革成效显著，19 年科创板开市，截至 2021 年 12 月 20 日，科创板上市公司已达 370 家；2020 年 8 月，创业板注册制落地，首批上市 18 家企业，存量股票涨跌幅同步拓宽至 20%。注册制推行下直接融资占比提升明显，社 融中非金融企业股权融资占比从 2019/1 的 0.6%提升至 2021/11 的 3.5%。中央经济工作 会议提出要抓好要素市场化配置综合改革试点，全面实行股票发行注册制，预计明年将 加大全面注册制推行力度，融资需求提升，IPO 规模可能获较大提升。今年截至 11 月新 增社融 29 万亿元，按 10.5%增速测算明年新增社融将达到 34.7 万亿元（今年预计 31.4 万亿元）。基于社融视角，乐观、中性、悲观假设下非金融企业境内股权融资占比为 4%、 3.6%、3.4%，对应 IPO+再融资规模将达到 2.0、1.8、1.7 万亿，其中 IPO 为 6921、 6229、5883 亿元。

4.2. 产业资本减持：年中和年末压力最大，解禁集中在化工、电子、医药

明年解禁主要集中在年中和年末，行业集中在化工、电子和医药。历史来看 2015 年 产业资本减持规模 1949 亿元、2016 年 466 亿元、2017 年 223 亿元、2018 年 831 亿元、 2019 年 2759 亿元，2020 年 5878 亿元，今年截至 11 月已达 4884 亿元，预计全年实现 减持规模 5475 亿元。根据产业资本减持占解禁比例来估算，2019 年以来都处在较高水 平，其中 2020 年减持规模占解禁比例 12.4%，今年有所下滑为 9.7%，预计明年将维持 在 10%左右水平。截至 2021/12/20，2022 年全年解禁规模达到 5.1 万亿，且年中和年末 解禁压力最大，乐观、中性、悲观三种假设下 2022 年产业资本减持占解禁比例 12.0%、 10.5%、9.0%，对应产业资本减持净流出 6141、5374、4606 亿元。从行业分布来看，明 年解禁行业主要集中在化工、电子和医药板块。

编辑：999感冒灵