A股策略专题研究：暖冬行情布局消费成长

1、 暖冬行情有望如期而至

12 月以来我们对市场的判断由谨慎转向乐观，核心在于两方面的变化，一是政 策宽松进一步加码，年内第二次全面降准标志着流动性外紧内松格局的确立；二 是中央经济工作会议定调更加积极，稳增长基调明确，在此环境下暖冬行情有望 如期而至，消费与成长依旧会是市场交易的主线。

1.1、 流动性内松外紧格局确立

新一轮降准的落地标志着流动性内松外紧格局的正式确立，暖冬行情可期。自 今年三季度经济下行压力加剧以来，我国货币政策由中性逐步转向中性偏暖。7 月央行的首次全面降准代表着流动性环境的边际转松，但随后在原材料价格上涨 的影响下，国内政策宽松空间受限。现阶段，伴随通胀压力的缓解，12 月新一 轮降准的落地标志着国内流动性环境宽松的进一步确立。从货币层面来看，本轮 降准释放的 1.2 万亿元长期资金将为国内的流动性环境提供有力支撑，春节前国 内流动性环境将得到保障。从信用层面来看，本次降准的目的之一是引导金融机 构积极加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度，近期地产政策的边际放松 以及中央经济工作会议对明年经济稳增长的强调均释放了宽信用的信号，11 月 社融增速已企稳回升至 10.1%水平，明年一季度在稳增长政策的支持下国内金融 周期有望走出底部。当前，尽管海外货币政策有加速收缩趋势，但在货币信用“双 宽”的稳增长政策组合下，流动性内松外紧局势正式确立，A 股暖冬行情可期。

面对海外国家货币政策的正式转向，“以我为主”仍是贯穿我国宏观调控的主基 调。海外层面，12 月的 FOMC 会议官宣加速 Taper 已经基本成为共识，2022 年美联储紧缩周期开启已成定局。从美联储的三大政策目标来看，当前美国正逐 步具备加息条件，现阶段无论是就业缺口情况还是平均通胀目标，均优于上一轮 加息周期和近 20 年的平均水平。国内层面，复盘过去 4 轮美联储加息周期内 中国央行的货币政策取向，共出现一次跟随、两次重合、一次背离的情形，总体 来看我国货币政策取向“以我为主”。

自 11 月美联储开启 Taper 以来，我国资金 面仍维持稳定，央行公开市场操作保持稳健，12 月份新一轮降准的实施标志着 流动性环境的进一步宽松。从政策基调上看，Q3 货币政策报告同时删除“大水 漫灌”和“总闸门”等表述，并再次强调“以我为主”，2021 年中央经济工作会 议提出“积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”，且在货币政策 层面使用“灵活适度、保持流动性合理充裕”的表述，并未提及“保持 M2、社 融增速与名义经济增速相匹配”。由此看来，2022 年国内宏观政策将更加积极， 稳增长的经济工作重点进一步凸显，国内货币政策宽松仍可期待。在经济面临下 行压力，通胀压力缓解的形势下，“以我为主”仍是贯穿我国宏观调控的主基调。

通胀压力趋缓叠加美联储加息未至，未来 1 至 2 个季度是货币政策发力的窗口 期。今年以来，持续升高的通胀是对国内政策宽松的最大约束，展望明年，一二 季度是货币政策发力的窗口期。首先，当前国内通胀已趋于缓和，11 月 PPI 录得 12.90%，相较前值回落 0.6 个百分点，明年上半年 PPI-CPI 剪刀差将处于收 敛区间，PPI 逐步回落叠加 CPI 温和回升将为政策的宽松提供适宜的通胀环境。最 后，尽管明年上半年美联储或将提前于 3 月完成 Taper，但加息的时间点大概率 发生在 6 月以后，明年一二季度之交国内货币政策存在宽松契机。在此背景下， 未来 1 至 2 个季度降准符合预期，降息或可期待，一般来看工业企业利润转负可 视为降息的前奏。（报告来源：未来智库）

1.2、 稳增长基调明确，风险偏好有望进一步改善

三季度以来市场对政策发力的诉求不断提升，中央经济工作会议定调“稳字当 头”，以稳政策保稳增长，以稳增长促稳预期。三季度以来受到点状疫情复发、 自然灾害频繁以及房地产进入下行周期的影响，我国经济面临较大的回落压力， 市场对政策发力的诉求不断提升，与此同时宏观基调也开始出现边际上的转变， 从“调结构”逐步向“稳增长”倾斜。无论是 7 月的超预期全面降准、8 月央行 信贷形势分析座谈会上提出“保持信贷平稳增长仍需努力”，还是三季度货政报 告删除“总闸门”、“大水漫灌”，均意味着政策宽松空间的逐步打开。12 月以来 政策定调更加积极，无论是政治局会议还是中央经济工作会议都是稳字当头、稳 中求进，强调“推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长”。一方面托底经济 态度坚决，预示着后续对总量增长仍会有一定目标；另一方面将经济发展“质” 的要求置于“量”前，表明在当前高质量发展的总基调下，短期的下行压力不会 导致我国经济重回之前依靠加杠杆驱动的高风险模式。总的来看，“稳”将成为 贯穿 2022 年宏观调控的主脉络，以稳政策保稳增长，以稳增长促稳预期。偏暖 的政策环境下，市场风险偏好有望迎来进一步改善。

海外主要风险出现缓释，一方面 Omicron 新变种病毒不会逆转全球疫情正常化 的方向，另一方面 11 月美国通胀创下近 40 年新高但并未超出市场预期，对美 国通胀失控的担忧开始缓解。造成 11 月至 12 月初全球风险资产同时出现调整的 主要原因有两点，一是 Omicron 新变异病毒的发现，加剧了市场对全球经济复苏 再次受阻的担忧。二是美国通胀有失控迹象，特别是在美联储主席鲍威尔放弃使 用“暂时性通胀”的表述后，市场对美联储能否成功约束当前的高通胀存疑，政 策超预期收紧的预期不断强化。但 12 月中旬以来，无论是 Omicron 新变种病毒 还是美国的高通胀均出现一定转机，海外主要风险呈现缓释的迹象。具体来看， 随着对 Omicron 病毒毒性和传染性的进一步了解，越来越多的证据显示 Omicron 比 Delta 还要严重的可能性微乎其微，市场担忧的“Omicron 会逆转当前供给约 束改善”的结论被证伪，全球疫情正常化的方向未发生改变。此外，11 月美国 CPI 同比增速创下近 40 年新高但并未超出市场预期，今年下半年以来持续飙升 的高通胀有望在近期触顶回落。市场对美国通胀失控的担忧开始缓解，一方面 12 月的 FOMC 会议上美联储加速 Taper 基本已成定局，政策收紧抑制通胀开始发 力；另一方面后续美国经济将面临增长向下，有效需求下降将自然平抑高通胀。

近期人民币汇率持续升值背景下，外资流入 A 股明显提速，助推市场进一步走 强。今年以来人民币汇率共有两轮较强的升值区间，一是在 4-5 月，二是在 8-12 月，出口持续的超预期是支撑今年人民币汇率在美元保持强势的背景下，依然可 以明显升值的主要原因，而两轮汇率升值区间均终结于央行两次上调外汇存款准 备金率。近期人民币汇率持续升值，12 月上旬人民币兑美元汇率升破 6.35 关口， 强势站上 2018 年 5 月以来高位。在此背景下，外资流入 A 股明显提速，助推市 场进一步走强。具体来看，12 月至今外资净流入 A 股规模已超过 640 亿，已创 下 2020 年以来单月净流入的新高，特别是 12 月 9 日外资单日净流入就达到 216 亿，创历史第二大单日净买入额，更受外资青睐的消费、金融明显获得加配。此 外，与 5 月底央行宣布上调外汇存款准备金率之后，外资出现明显净流出的情形 不同，12 月 9 日央行宣布再次上调外汇存款准备金率，而外资依旧保持净流入 的态势，反映出全球投资者对我国宏观经济和资本市场发展前景充满信心，我国资本市场深化改革开放与外资的持续净流入已呈现正向反馈。从外资与 A 股的联 动关系来看，外资等增量资金的不断入场可以明显强化市场上行态势，后续在美 联储正式开启加息周期之前，我国汇率出现较大贬值的可能性不大，汇率上行将 进一步吸引北向资金入市，提振 A 股风险偏好。

1.3、 经济初现暖意，阶段性下行趋缓

四季度以来宏观经济初现暖意，阶段性下行趋缓，部分经济部门已出现一定改 善。在经历三季度的失速下行后，10 月以来宏观经济已有转暖迹象，下行斜率 开始趋缓。一方面 11 月 PMI 结束了之前连续七个月的回落，超预期修复重回荣 枯线以上，企稳回升态势明显。具体来看，11 月 PMI 超季节性回升 0.9 个百分 点至 50.1，分项方面生产、新订单、从业人员、原材料库存均有改善，其中生 产和原材料库存改善幅度最大，核心原因在于保供稳价取得阶段性进展，新订单、 出口分项同样出现回暖但依然位于荣枯线下方，需求修复已开启但仍有较大空间。 10 月经济数据同样显示着宏观经济的低位企稳，除地产部门相关指标延续下行 态势外，工业、投资、消费等其它经济部门均呈现出回升态势，表明在能源供应 逐步缓解、局部疫情得到控制的背景下，供需两侧相较三季度均有所改善。此外， 11 月出口仍维持强劲，21.3%的两年年化增速创下 3 月以来的新高，出口是今年持续超预期的重要宏观变量，持续的高景气对经济产生明显的正向拉动。总的来 看，当前宏观经济已结束之前的快速下行阶段，阶段性转暖迹象已现，随着后续 “稳增长”政策的加力以及经济数据进入真空期，宏观经济对市场的负面压制将 缓解。

PPI 下行趋势确立，行业间利润分配格局迎来再平衡。今年以来 PPI-CPI 剪刀差 持续走扩，主要是 PPI 的超预期上行导致，而上游涨价的趋势向下游传导不畅， 导致 CPI 一直处于绝对低位，体现在行业间利润分配格局上则是持续向上游集中， 同时 PPI 的高企对货币政策的放松存在一定制约，这也是三季度经济下行压力较 大但央行并未明显加力的主要原因。11 月 PPI-CPI 剪刀差如期开始收敛，且后 续剪刀差的持续回落是大势所趋，行业间利润分配格局有望迎来再平衡。具体来 看，一方面 PPI 已经开始进入下行区间，“保供稳价”政策的成效逐步显现；另 一方面 CPI 的温和上行将是年底至明年上半年的确定性事件，低基数影响、猪肉 价格回升都是助推 CPI 温和上行的主要驱动力。

2、 暖冬行情首推消费

当前 PPI-CPI 收敛初步形成，消费板块业绩与估值的修复空间明确。12 月 8 日 国家统计局公布了 11 月 CPI 同比上涨 2.3%，较上月扩大 0.8 个百分点，环比上 涨 0.4%；PPI 同比上涨 12.9%，较上月回落 0.6 个百分点。PPI 同比见顶回落和 CPI 同比温和上行的趋势已经初步形成。以史为鉴，PPI-CPI 剪刀差收敛后，中 下游行业利润占比均出现了显著的提升。具体来看，2010 年 5 月 PPI-CPI 剪刀 差见顶，主要原因在于 CPI 同比快速爬升，2017 年 PPI-CPI 收敛主要由于 PPI 增速高位回落。这两次收敛期间，中下游利润占比明显改善，且都伴随着消费风 格的显著走强。回到当前，疫情冲击对下游消费的影响比以往的经济危机更加显 著，且今年点状疫情的爆发持续压制下游利润抬升空间，当前中上游利润占比已 行至 70%的高位，保供稳价逐步见效以及消费品提价将打开下游消费成本端和营 收端的修复空间。与此同时，今年消费板块估值也已经回调至合意区间，配置性 价比凸显。（报告来源：未来智库）

10 月以来消费板块提价潮持续蔓延，酒企提价预期不断加强。结合公司公告、 投资者活动交流和新闻显示，10 月以来消费板块宣布提价的国内上市公司已经 达到 49 家，包括 32 家食品公司（其中包括零食、榨菜、烘焙食品等公司），4 家造纸公司、4 家啤酒公司和 2 家白酒与葡萄酒公司等。近两周内酒企提价预期 再度加强，白酒行业中五粮液率先传出提价消息，叠加茅台一批价企稳，提升白 酒行业控量提价预期；预调酒方面，RIO 鸡尾酒母公司百润股份宣布涨价；啤酒 行业中，百威英博再次宣布在亚太地区涨价以应对原材料上涨，进一步打开啤酒 行业提价空间。当前消费板块集体涨价预期已形成，特别是酒企在消费板块中市 值占比较高，酒企控量提价有望催化消费板块成为暖冬行情的主线，带动指数趋 势性提升。

下半年以来扩大内需相关表述明显增多，多领域扩大内需方面的举措将出台， 持续支撑国内消费回暖。当前扩大内需战略已成为我国跨越“中等收入陷阱”的 重要中长期战略基点，去年总书记在《国家中长期经济社会发展战略若干重大问 题》中提出的第一条就是坚定实施扩大内需战略，随后我国从调节收入结构、人 口结构等方向出台多项政策，旨在为国内消费提至扩容减少掣肘。今年下半年以 来，高层对“扩大内需”的相关表述明显增加，其中提及的产业方向主要聚焦汽 车、家电领域。本次中央经济工作会议在第一条任务中也再度强调“实施好扩大 内需战略”。从扩大内需政策的演绎来看，过去三轮扩大内需政策逐渐由短期宏 观调控转向长期稳增长、调结构。前两轮扩大内需力度加码主要由外部冲击催化， 分别是 1997 年亚洲金融危机和 2008 年的次贷危机，分别通过大力度减税降费和 调整收入分配以及汽车、家电下乡等措施刺激消费；2014 年的新一轮扩大内需 则是由于经济内生动能不足触发，政策以地产政策放松、鼓励双创和产业升级为 主。2020 年疫情冲击下，我国经济增速再次面临换挡，当前刺激投资应对危机 的阶段已经过去，后续消费端提质扩容，扎实推进共同富裕、调节人口结构将成 为关键，预计接下来将会有更多扩大内需方面的举措落地，支撑国内消费回暖。

3、 暖冬行情兼顾成长

在政策未发生明显变化的背景下，暖冬行情大概率将延续前期占优风格，当前 需关注持续占优的成长风格。过往的九次春季躁动行情中，有四次延续了之前的 市场主线，分别是 2013 年、2018 年、2020 年和 2021 年初，中央经济工作会议 政策基调的延续和前期市场的平稳运行是 2018、2020、2021 年初行情未发生风 格切换的主要原因。发生风格切换的 5 次春季躁动则皆伴随着中央经济工作会议 定调的转向。回到当前，中央经济工作会议基调延续叠加市场持续盘整的组合下， 本轮行情大概率延续前期占优风格。一方面，11 月中下旬以来，市场对政策加 力稳增长的预期不断强化，12 月初的全面降准进一步明确了央行稳增长的调节思路，此外，本次中央经济工作会议通稿中提出经济发展面临“需求收缩、供给 冲击以及预期转弱”三大问题，稳增长基调预计将延续并持续加强，后续宽松政 策的加力并不改变政策运行的方向。另一方面，下半年以来市场也未经历较大幅 度的回调，基本处于中等偏上的位置，不存在明显的超跌反弹机会，暖冬行情中 成长风格的延续可能性较大。

碳中和产业周期路径明确，新能源产业链基本面向好.《2030 年前碳中和行动方 案》的出台推动着能源革命走向纵深。全球新能源车市场规模加速增长。根 据中汽协统计，11 月国内新能源汽车产销分别为 45.0 万辆和 45.7 万辆，环比 增长 15.1%和 17.3%，再创单月新高，1-11 月累计销量渗透率达 12.7%，较 2020 年 5.8%显著提升。与此同时，明年美国新能源车税收抵免政策即将生效，结合 8 月拜登提出的 2030 年实现新能源汽车销售占比 50%的规划，预计未来美国新能 源车市场增速和绝对增量都将显著提升，明年美国或为新能源汽车市场提供最大 增量，汽车半导体、锂电材料等新能源车产业仍将具备高景气。

能源革命相关成长行业亦是海外资金关注的重点。今年以来，电气设备行业受 北上资金大幅加仓，并于 10 月超越食品饮料成为陆股通持仓第一大行业，在政 策面与基本面的共振之下，光伏、锂电等新能源赛道成为了外资投资的重点。在 海外市场方面，受益于能源革命的新能源车与半导体行业也是市场追捧的方向。 10 月以来，特斯拉股价累计增长 29.44%，中国造车新势力中，小鹏与理想分别 上涨 29.80%和 18.26%，显著跑赢代表美股科技龙头的纳斯达克 100 指数。与此 同时，尽管 11 月美联储正式开启 Taper，但费城半导体指数仍维持上行，11 月 至今累计上涨 13.43%，反映出了海外市场对半导体行业高景气度的认可。整体 来看，全球碳中和大背景下，新能源相关产业也是海外资金投资的重点，海外市 场的表现也映射出了新能源车、半导体等行业的高景气。

4、 三因素关键变化跟踪及首选行业

11 月出口增速仍维持强劲，支撑经济避免进一步失速下行。风险偏好继续改善，中央经济工作会 议定调“稳字当头”，托底经济态度明确，外部环境方面，美国通胀创近四十年 新高，12 月美联储宣布加速 Taper 节奏基本已成定局。

4.1、 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

11 月出口增速仍维持强劲，支撑经济避免进一步失速下行。11 月我国出口两 年同比增长 21.3%，增速创下 3 月以来的新高，相比 10 月提升超过 2.5 个百分 点，表明当前出口仍维持着强劲动能，支撑着经济避免进一步的失速下行。出口 是今年持续超预期的重要宏观变量，在当前海外需求增长仍有动力、全球供应链 修复曲折、新冠疫情仍具不确定性等背景下，2022 年我国出口仍会具有韧性， 持续的高景气将对经济产生正向拉动作用。此外，最新公布的价格数据显示，11 月起 PPI-CPI 剪刀差如期收敛，产品涨价开始向下游传导。具体来看，11 月 PPI 同比上涨 12.9%，比 10 月回落 0.6 个百分点，“保供稳价”政策效果已经开始显 现，PPI 已经开始进入下行区间。CPI 方面，11 月 CPI 增速进一步提升，同比上 涨 2.3%，比 10 月抬升 0.8 个百分点。11 月 CPI 上行有所提速的原因主要有三点， 一是受去年低基数影响，二是猪肉价格环比出现回升，对 CPI 的拖累有所缓解， 三是鲜菜、鸡蛋等其它食品价格持续上行。总的来看，后续几个月 PPI-CPI 剪刀 差的收敛仍是大势所趋，行业间的利润分配格局有望迎来再平衡。（报告来源：未来智库）

全面降准落地，进一步打开了宽松的向上空间。在 12 月 3 日总 理表示要“适时降准”后，12 月 6 日央行宣布全面降准 0.5 个百分点，这是年 内的第二次降准，有望释放长期资金约 1.2 万亿元。此外，央行在全面降准后于 12 月 7 日宣布下调支小、支农再贷款利率 0.25 个百分点，此举可视为结构性降 息，央行在结构性货币政策工具上继续发力。全面降准的落地进一步打开了政策 宽松的向上空间，在政策“稳增长”诉求不断加码、前期通胀压力有所缓释、美 联储加息周期尚未开启之前，我国仍存宽松空间。总的来看，结 合 12 月政治局会议和中央经济工作会议偏宽松的定调，2022 年有望实现货币与 信用的双宽，流动性环境将对市场更加友好。

风险偏好继续改善，中央经济工作会议定调“稳字当头”，托底经济态度明确， 外部环境方面，美国通胀创近四十年新高，12 月美联储宣布加速 Taper 节奏基 本已成定局。近期市场风险偏好延续改善态势，成交额持续放量，“稳增长”预 期加码下市场赚钱效应继续提升。12月8日-10日中央经济工作会议在北京召开，为明年的政策基调和经济工作指明方向。政策基调方面，中央经济工作会议明确 “稳字当头”、“稳中求进”，政策托底经济的态度明确。“财政和货币协调联动， 跨周期和逆周期调控有机结合”是政策亮点，2022 年的政策环境将更加友好。 此外，中央经济工作会议对地产调控、“双碳”工作重新定调，对前期的政策执 行适度纠偏，总体来看 2022 年的政策重心从“调结构”再次回到“稳增长”。海 外方面，11 月美国通胀创下近四十年新高，CPI 同比增速进一步攀升至 6.8%， 连续第六个月超过 5%。面对持续高攀的通胀压力，12 月美联储宣布加速 Taper 节奏基本已成定局，预计每月缩减购债规模将从 150 亿提升至 300 亿，并于明年 3 月底结束资产购买。

4.2、 12 月行业配置：首选食品饮料、汽车、电气设备

行业配置的主要思路：坚守景气，逢低布局。关注中央经济工作会议定调，布 局具有高景气确定性和存在超跌反转机会的行业。11 月总量政策空窗期到来， 市场整体缺乏趋势性方向，上证指数延续震荡态势，结构分化持续加大，成长板 块跑赢，金融落后。展望 12 月，需关注中央经济工作会议定调，市场风险偏好 或将得到提振，1）具有长期逻辑的碳中和板块，重点关注新能源、新能源车和环保链条，近期 碳中和“N”系列扶持政策持续出台，主要围绕各行各业降碳目标制定规划，如 12 月 3 日发布的《“十四五”工业绿色发展规划》提出规模以上工业单位能耗值 降低 13.5%，新能源、环保等相关产业长期发展路径得到进一步明确和强化；2） 前期超跌且业绩具备确定性优势的价值板块，主要集中在消费风格，其中食品饮 料行业提价潮来临，产业链利润分配格局有望改善，具备估值修复动能，存在配 置价值；3）产业扶持政策力度有望加码的数字经济板块，重点关注《“十四五” 科技创新规划》和《中长期科技发展规划(2021-2035)》或将在年内发布，其中 人工智能、量子信息和集成电路等领域补贴有望持续加码。12 月首选行业电气 设备、汽车、食品饮料。

食品饮料

支撑因素之一：食品加工行业迎提价潮，行业有望迎来向上拐点。食品加工行 业提价潮正由龙头公司向全行业扩散，最近两周 11 家宣布提价的国内上市公司 中 7 家为食品加工行业，从提价原因看，成本上涨依旧是主要原因，部分公司也 表示跟随市场涨价而进行产品提价，行业有望迎来向上拐点。

支撑因素之一：白酒控量提价可期，业绩弹性和确定性较强。当前白酒板块景 气度已经逐步回升，龙头白酒企业提价预期加强，新一轮控量挺价可期，盈利下 行期相对优势凸显。

支撑因素之二：消费税等政策消息持续落地，市场情绪回暖。强监管政策对龙 头公司的实质影响有限，负面情绪开始逐步消退。叠加国庆节前贵州茅台新董事 长上任、泸州老窖出台股权激励措施等利好消息持续落地，市场情绪逐步回暖。

汽车

支撑因素之一：新能源汽车销量持续破新高，行业高速增长暂未触顶。10 月新 能源汽车产销分别完成 39.7 万辆和 38.3 万辆，同比均增长 1.3 倍，单月产销量 再创新高。

支撑因素之二：11 月 19 日广州国际车展新能源车热度高涨。本次车展超过 70 个汽车品牌参展，参展车型达到 1020 辆，其中新能源车型 241 辆，占比达到 24%， 客流热度高涨。

支撑因素之三：缺芯压力趋缓，四季度有望迎来芯片供应瓶颈的突破。受东南 亚地区疫情反复影响，全球缺芯短缺使汽车产销持续承压，三季度以来缺芯压力 逐步缓解，有望提振产销数据与释放积压需求。主流主机厂四季度排产情况环比 增长趋势超预期，工信部预计因产业周期错配导致的芯片短缺问题将于 Q4 逐步 缓解。（报告来源：未来智库）

电气设备

支撑因素之一：硅料产能逐步释放，利润分配向中下游转移。硅片价格上升周 期结束，硅料产能逐步释放带动硅片成本价格持续下降，组件、电站开发等中下 游环节利润分配有望改善。

支撑因素之二：双碳支持力度加大，户用市场保持快速增长。2021 年户用补贴 达到 3 分/kwh，并且直接消纳并网，在此背景下 2021 年 1-10 月户用光伏新增装 机达 13.6GW，同比增长 105%，大幅超出市场预计，双碳目标支持下后续增长动 能强劲。

支撑因素之三：海上风电将迎抢装潮。陆上风电进入平价上网时代，风机大型化 趋势下，整机建设成本下降，需求持续向好；海上风电迎来退补抢装潮，明年装 机量预计显著提升。

编辑：999感冒灵