新旧经济转型下信用体系重构：流动性分层与跟踪逻辑

宏观背景：新旧动能交替引发分析范式切换

当前我国正处于新旧经济动能交替的关键阶段，宏观分析范式面临深刻变革。供给侧方面，以中游制造和生产性服务业为代表的新动能在经济总量中的占比已正式超越以房地产上游材料为代表的旧动能。需求侧方面，出口增速持续高于投资和消费增速，外需对总需求的边际支撑显著增强。在此背景下，传统的线性外推经验已不足以解释当下宏观问题，投研框架必须打破旧有路径依赖，重新审视经济转型下的信用体系。

银行间流动性：从“主导”转向“对抗”的新逻辑

在旧经济范式下，银行间利率与经济基本面呈现高度顺周期关系。经济修复通常伴随资产端扩张推升缴准存款，增加超额准备金需求；同时央行投放边际收敛，导致超储供给减少。供需两端挤压使得银行间流动性趋于收紧，资金利率随经济基本面上行。然而，在新经济范式下，这一传导逻辑发生根本性变化。

首先，银行体系从过去顺周期受益部门，逐步转向对经济修复弹性相对较弱的部门。央行货币政策需更多关注金融稳定等因素，而非单纯跟随经济周期。其次，不同行业、企业和居民群体间的经济体感分化加大，央行更有必要通过结构性货币政策工具，引导金融机构加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持。第三，新经济与出口关联度更高，出口贸易带来的净结汇规模有望抬升，并对基础货币形成被动投放，但其传导路径已从传统外汇占款扩张转向更隐性的其他资产扩张。

在跟踪方式上，仅依赖MLF和逆回购等公开市场操作数据判断银行间流动性拐点的难度正在上升，因为央行投放还受宏观审慎、结构性工具、外汇结售汇等多重缺乏高频数据的因素影响。建议将同业存单净融资规模作为结果型观测变量。若同业存单净融资仍为负，说明商业银行负债端压力不大，银行间流动性有望维持宽松；若净融资规模转正，则需关注资金利率是否出现超预期波动。

资本市场流动性：非银存款成为核心观测指标

资本市场流动性的分析范式需聚焦于非银机构存款。非银机构是资本市场交易的主要金融部门，其存款规模变化可衡量资本市场内部尚未被实体部门吸收的“欠配资金”。在旧经济范式下，房地产是居民储蓄的重要承接方，居民存款多转化为住房资产，而非非银存款；同时，国内企业有较大融资需求，非银机构可通过影子银行或直接融资渠道将资金转化为实体可支配融资，呈现“进水少，出水多”的特征。

在新经济范式下，资本市场流动性呈现“进水多，出水少”的特征。从资金来源看，由于房价预期偏弱，居民配置房地产意愿回落，金融资产成为居民资产再配置的主要边际去向，导致居民存款搬家推升非银体系资金规模。从资金去向看，资管新规影响非标和通道业务，内需偏弱削弱企业直接融资意愿，导致非银体系资金淤积。当前非银流动性的扩张主要源于居民存款搬家及实体部门从非银体系获得融资不足，这与2015年依赖银行体系融出、杠杆资金推动的模式存在本质区别。

在此背景下，银行间流动性对资本市场流动性的解释力相应下降。银行间流动性更多影响债券市场趋势，而非银机构流动性更多反映权益市场的成交与风险偏好。本轮流动性双宽客观上形成了对股债两类资产的共同支撑，推动市场呈现阶段性的“股债双牛”特征。

实体经济信用周期：从关注国内转向跟踪海外

实体经济信用扩张的分析范式需根据企业需求来源进行调整。若企业需求主要来自国内，国内信用扩张规模通常能较好解释企业盈利周期；但若企业需求更多来自海外，国内信贷和社融对企业利润的解释力会下降，海外信用扩张反而成为更重要的观察变量。

新旧经济交替之下，国内信用扩张和企业利润的关系正在发生变化。旧经济范式下，企业中长期贷款更多反映地产、基建等终端需求的融资，与企业利润呈现较好相关性。新经济范式下，信贷扩张更多对应供给侧的扩张行为，而非终端需求。因此，中长期贷款存量同比持续回落的同时，企业利润增速却逆势抬升，二者出现明显背离。

为刻画海外信用周期，报告构建了“美国企业政府融资规模”和“美日欧企业政府融资规模”指标。数据显示，美国以及美日欧企业和政府融资规模，对其投资增长具有一定领先意义；同时，美日欧企业融资规模对我国机电产品出口也表现出一定领先性。这意味着，在外需对中国企业利润贡献上升的阶段，海外企业和政府信用扩张，可能比国内信贷更能解释我国出口链条和相关企业盈利的变化。