从央行政策目标看流动性收紧进程

央行政策目标体系与历史演变

我国中央银行的最终及核心目标始终定位为“促进经济增长”。为实现这一核心目标，央行通过维持货币币值稳定，即对内保持物价稳定、对外保持汇率稳定，来创造适宜的金融环境。同时，“防范和化解金融风险”与“维护金融稳定”是法律赋予央行的并行法定职责。随着2026年《中国人民银行法》的再次修订，中央银行的职能定位进一步明确，可能涉及货币财政协同及宏观审慎管理内容的细化。

回顾历史，2008年是国内经济增速由升转降的关键转折点。在此之前，国内经济增长动能强劲，汇率有序升值，货币政策主要聚焦于物价变化，利率与CPI走势呈现强相关。2008年之后，随着经济增长动能持续回落，“促进经济增长”的核心目标凸显，货币政策开始兼顾汇率、风险、通胀等多重目标，利率与CPI的相关性逐渐减弱。

历史流动性收紧的触发机制分析

2017年至2018年上半年，国内经历了2012年以来唯一的一轮加息周期，连续四次加息。这一时期的宏观背景包括PPI同比明显上升以及美联储持续加息。深入分析发现，经济增长高于政府目标是加息的必要条件，而核心CPI同比超过2%则是加息的充分条件。当时国内实际GDP同比在6.8%-7.0%范围内波动，高于6.5%的政府目标，且核心CPI突破2%，从而触发了紧缩政策。值得注意的是，期间人民币汇率有序升值，并无贬值压力，因此加息并非为了抑制汇率贬值。

自2018年7月以来，随着经济增长动能转弱，国内未再出现加息操作，但流动性收紧的情况并不罕见。统计显示，这一时期共有12个货币市场利率偏高的阶段。分析表明，2018年以来的流动性收紧多由汇率贬值压力、经济短期偏强或利率波动风险触发。具体而言，当汇率破7、核心CPI破2%或3%、经济增速较高或PPI快速上行时，往往伴随货币市场利率的抬升。

本轮流动性收紧的成因与特征

本轮流动性收紧始于2026年5月，央行有意抬升隔夜利率。从增长和汇率维度看，4、5月国内月度GDP同比测算值低于政府目标区间下限，且人民币延续升值，因此本轮收紧与增长放缓和汇率贬值无关。超储率处于近几年最低水平，指向央行有意抬升利率。

本轮收紧的主要动因源于央行对长期利率波动风险的关注。自2023年硅谷银行事件爆发后，央行一直密切关注长期利率波动风险。2023年至2025年间，隔夜利率的持续抬升与10年期国债利率的加速下行呈现高度相关性。本轮过程中，10年期国债利率下行速度加快，而同期PPI快速上行、核心CPI处于高位，加剧了债市的脆弱性，促使央行通过抬升隔夜利率来平衡长期利率可能存在的波动风险。

内需疲弱与三季度政策展望

二季度国内内需表现疲弱。消费方面，5月社会消费品零售总额同比降至负值，主要受去年“国补”政策高基数及降雨抑制线下消费影响，但环比增速高于历史同期，显示边际改善。就业市场的改善对消费构成支撑，特别是灵活就业兴起使得外来户籍人口失业率回落，拉低了整体调查失业率。然而，灵活就业占比的快速上升拉低了居民工资性收入增速，且灵活就业人员收入水平低、稳定性差，压制了居民消费意愿。此外，本地户籍失业率处于近年同期高位，外来户籍失业率的改善可能难以持续，下半年消费或重新走弱。

投资方面，尽管货币与财政政策加强协同背景下PSL净投放由负转正通常是经济走出下行拐点的标志，但4、5月PSL净投放持续缩量，政府存款余额高企，表明政府主导的投资存在抑制因素。6月中央纪委印发通知强化对违反正确政绩观行为的责任追究，进一步抑制了投资扩张。

出口方面，受全球AI投资需求高速增长及主要贸易伙伴国制造业景气上升影响，中国出口短期延续高景气。但海外利率明显上升可能压制海外需求，导致下半年出口不确定性加大。

综合来看，二季度GDP同比或触及目标下限。鉴于内需持续偏弱及出口不确定性增加，有必要加码稳增长。参考2024年经验，此类由利率波动风险引发的流动性收紧最终让位于稳增长。降准降息一般靠前发力，因此三季度出台概率较高，具体时点取决于出口景气的变化。需注意的是，降准降息与货币市场流动性紧张可并存，若输入型通胀维持高位，央行可能为平衡长期利率波动风险而维持货币市场阶段性紧张，流动性收紧不必然推升长端利率。