基于政策目标框架的流动性收紧逻辑与展望

央行政策目标体系与历史演变

我国央行的政策目标体系呈现三层结构，其中“促进经济增长”是最终和核心目标，“保持货币币值的稳定”（包括对内物价稳定和对外汇率稳定）作为中间手段，旨在为经济增长创造适宜的金融环境。同时，“防范和化解金融风险”和“维护金融稳定”作为法定并行职责，在特定时期可能阶段性主导货币政策取向。2008年是国内经济增速由升转降的重要转折点，此前货币政策主要聚焦物价变化，利率与CPI走势高度相关；此后，随着经济增长动能回落，多重目标的动态权衡成为常态。

历史经验显示，2012年以来唯一的加息周期发生在2017年至2018年上半年。复盘这一轮加息，经济增长高于政府目标是加息的必要条件，而核心CPI同比超过2%是加息的充分条件。值得注意的是，当时的加息并非为了应对汇率贬值压力，因为人民币汇率当时处于有序升值通道。2018年7月以后，随着经济增长动能转弱，加息操作不再出现，但流动性收紧频发，其触发因素逐渐转向汇率贬值压力、经济短期偏强或利率波动风险三类。

本轮流动性收紧的根本原因分析

2026年3月至5月，央行通过公开市场操作持续回收流动性，导致5月超储率降至近年最低水平，DR001逐步走高并在6月超过政策利率，表明流动性明显收紧。这一操作发生在“增长疲弱”与“汇率强势”的特殊组合下，与历史上多数因汇率贬值压力或经济过热导致的收紧案例不同。

本轮收紧的根本原因在于央行对长期利率波动风险的防范。在PPI快速上行、核心CPI处高位，而长端利率加速下行的背景下，债市脆弱性上升。央行通过收紧隔夜流动性来抑制市场过度加久期的行为，此时“防风险”的考量暂时压过了“稳增长”的目标。这种基于利率波动风险的流动性收紧并非孤例，2024年的经验提供了重要参照，当时央行同样在长端利率下行过快时收紧短端流动性以警示市场。

当前经济基本盘与政策展望

从经济基本盘来看，消费边际改善但可持续性存疑。虽然失业率回落对消费构成支撑，但灵活就业占比上升压制了居民收入增速和消费意愿，导致居民消费倾向系统性偏低。投资方面，受制于“正确政绩观”约束，地方政府投资意愿受到抑制，政策性金融工具落地偏慢。出口短期维持高景气，但海外利率上行可能在下半年形成拖累。

展望三季度，若下半年经济延续走弱态势，稳增长压力上升，降准降息窗口有望打开。需注意的是，降息与货币市场流动性紧张可以并存。若输入型通胀维持高位而长端利率受弱经济牵引下行，央行仍可能阶段收紧短端以防范风险。然而，流动性收紧不必然推升长端利率，2024年的经验表明，在央行收紧流动性期间，长端利率仍可能因经济下行预期而继续下行。最终，此类基于风险考量的流动性收紧将让位于稳增长的需要。