新旧经济转型下货币政策传导机制与流动性框架重构

货币政策理解视角的范式转移

在新旧经济结构转型的背景下，中国金融体系的资源配置与价格发现功能正经历深刻变革。传统的流动性分析框架依赖于“货币政策变化→银行间流动性变化→资本市场流动性变化→实体经济信用周期变化”的线性传导逻辑，这一旧框架在当前的经济环境下已显现出局限性。随着直接融资比重的提升，金融市场在货币政策传导中的重要性日益凸显，单纯依靠信贷政策和房地产金融政策来解读货币政策信号已不够完备，必须将金融市场的政策信号纳入核心观察体系。

从融资结构来看，以股票和债券为代表的直接融资方式正在逐步超越贷款融资的主导地位。2025年以来，股票债券融资的年化增长规模已超越贷款的年化增长规模，商业银行资产端中贷款与债券类资产的年化增长规模也趋于持平。这种融资结构的变迁意味着，货币政策向信用扩张的传导载体需要从贷款利率延伸至金融资产价格。在此背景下，国债收益率曲线作为金融市场的“定价基准之母”，其信号意义愈发重要。2024年以来的数据显示，十年期国债收益率与DR007的利差多数时间保持相对稳定，表明国债收益率曲线已成为观察货币政策传导的重要指标。

央行货币政策松紧边界的金融视角界定

随着金融市场权重的上升，央行对金融资产稳定性的诉求增强，货币政策的松紧边界需从金融视角重新界定。央行“松”的边界在于适度宽松是否引发了资金空转、过度加杠杆或期限错配，进而导致资产价格泡沫；而“紧”的边界则在于流动性收敛过程中，金融监管指标是否恶化，是否引发金融资产震荡及金融风险暴露。

在具体的政策传导抓手上，商业银行特别是作为一级交易商的商业银行，其国债交易行为成为传递货币政策信号的关键渠道。与海外国家非银机构在国债市场中发挥更大作用不同，我国商业银行在国债托管量中占据主导地位，其在国债收益率曲线的形成与传导中发挥决定性作用。因此，观察一级交易商的债券投资行为，有助于更准确地把握央行宏观调控的政策意图。

货币政策传导面临的两大结构性扰动

本轮货币政策传导机制面临两个显著的结构性扰动，导致传统分析框架失效。首先是居民部门的“存款搬家”现象。2022年至2024年间，由于缺乏安全投资标的，居民部门积累了大量预防性存款，成为流动性的“抽水”部门。然而，自2024年底以来，随着稳市政策降低金融资产波动率、经济基本面修复以及存款利率下行至与核心CPI持平，居民定期存款持有性价比降低，防御性存款转化为金融市场的“欠配资金”。居民存款向非银机构转移，使得非银机构流动性相对充裕。这一变化导致当货币政策偏紧时，居民存款搬家会对冲央行收紧效应，使“紧”主要体现在银行间市场，而非银机构流动性受影响有限；当货币政策偏松时，则可能形成共振，放大宽松效果。

其次是外汇回流带来的基础货币被动扩张。在出口强劲和国内经济预期企稳的背景下，货物贸易净结汇规模持续抬升，带动外汇回流。这一过程通过央行资产负债表的“其他资产”科目体现，造成基础货币的被动扩张。企业结汇意愿的改善、涉外收入的扩张以及购汇意愿的相对偏弱共同推动了这一趋势。外汇回流对基础货币的注入，在不同维度上对冲了央行的收缩力度，或放大了央行的宽松意图，增加了通过传统公开市场操作工具理解货币政策的难度。

货币政策对市场流动性的差异化影响

在上述扰动因素作用下，货币政策对不同市场流动性的影响呈现分化特征。银行间流动性主要影响债券市场的趋势，而非银机构流动性更多反映权益市场的成交活跃度与风险偏好。由于居民存款搬家和外汇回流的双重扰动，央行收紧政策时，债券市场往往率先反应，而权益市场流动性受到的冲击相对较小；反之，在宽松周期中，股债市场可能同时面临较为宽松的流动性环境。