2026年8月：A股去杠杆到哪一步？全球股市流动性跟踪框架（2）

一、居民资产配置迁移重构A股流动性基础

2022年中国地产结束金融属性时代后，居民资产配置发生系统性迁移，成为理解当前A股市场流动性的关键背景。无风险收益率持续下行，存款和传统固收资产收益吸引力减弱，居民部门重新审视存款、理财、保险、基金和股票之间的风险收益关系。2026年上半年，住户存款增加规模同比少增，非银行业金融机构存款则同比多增约2.1万亿元，表明资金正从银行表内向理财、公募、私募、保险和券商账户迁移。

需要强调的是，存款搬家并不等同于居民资金全面进入股票市场。居民资产配置重构呈现明显的"K型分流"特征：低风险偏好资金更多流向货基、债基、理财和保险，高风险偏好资金则通过两融、私募和个人持有型ETF进入权益市场。这种结构性特征决定了本轮行情并非传统信用扩张驱动的全面牛市，而是增量资金集中于少数产业趋势明确、赚钱效应较强方向的结构性行情。

二、显性杠杆去化：场内融资盘完成第一轮集中出清

从传统场内杠杆视角观察，融资盘已完成第一轮集中去化。两融余额由6月下旬高点降至7月下旬的2.7万亿元左右，两融交易额占A股成交额比重也降至8.7%附近。融资余额和交易活跃度均明显回落，但两融占流通市值比例仍低于历史高位水平，账户担保能力也未普遍降至强制平仓区间。

本轮显性杠杆的核心特征在于行业集中度而非全市场杠杆过高。融资资金过度集中于科技成长行业，电子、机械、通信和计算机等行业融资余额降幅占同期主要行业融资降幅的大部分。这意味着当前风险并非2015年式的全市场高杠杆，而是局部板块融资集中度和交易拥挤度偏高，部分前期强势板块仍面临补跌压力。

场外杠杆方面，风险释放同样较为充分。股指期货贴水一度明显扩大，反映市场对冲和避险需求快速上升，但近期中证1000隐含波动率已从高位回落，上证50和沪深300波动率未失控，行业相关性处于历史中低水平。市场仍以结构性减仓为主，尚未转化为全行业同步抛售。与此同时，DMA杠杆、融资保证金和雪球产品等环节较2024年初受到更严格约束，市场未形成"衍生品触发—量化降仓—现货流动性恶化"的完整负反馈链条。

三、隐性杠杆评估：增量资金的顺周期反馈机制

评估本轮A股去杠杆，除传统显性杠杆外，还需关注增量资金带来的隐性杠杆特征。两融、私募和个人持有型ETF构成今年A股最重要的增量来源，三类资金均高度依赖赚钱效应，形成"上涨—申购—加杠杆—继续上涨"的正反馈，以及下跌时反向运行的负反馈机制。

两融是最直接且弹性最高的交易型资金，具有明显的顺周期特征，股价上涨提高担保品价值和可融资额度，赚钱效应增强加仓意愿；私募证券基金规模在近一年快速扩张，仓位调整灵活，对趋势和净值敏感；ETF则成为居民参与科技主题行情的重要渠道，个人持有为主ETF与机构持有为主ETF呈现相反流向。

在下跌过程中，产品层面并未出现系统性赎回。部分高仓位、高科技暴露的私募产品存在降仓压力，但尚无证据表明私募行业发生全面清盘或集中赎回。ETF在市场下跌过程中反而获得较大规模净申购，宽基及半导体、通信主题产品成为重要承接力量，形成"融资盘退出、ETF资金承接"的结构性换手特征。

四、尾部风险排查：股票质押处于历史低位

作为尾部风险的股票质押风险，曾在2018年发生过系统性冲击，但在当下发生的概率相对较低。大股东质押股数及占总股本比重均处于近年低位，市场质押股数占总股本比例为2024年以来最低水平。个别高质押公司仍可能因股价下跌发布补充质押或延期购回公告，但当前质押规模、覆盖比例和风险暴露均明显低于历史其他时期，暂不具备由交易风险向上市公司资产负债表和实体信用链条扩散的基础。

五、去杠杆结束的信号识别

确认本轮去杠杆结束需观察两类信号。内部信号方面，融资余额下降速度需持续收敛，高融资、高换手和前期强势板块需要停止持续跑输。目前两融余额较6月高点下降接近10%，交易额占比降至8.7%附近，去杠杆最快阶段大概率已经过去，但科技行业融资集中度仍高，尚不能确认显性杠杆已经完全出清。

外部信号方面，需关注海外AI交易能否重新形成稳定的赚钱效应。今年A股科技行情与全球AI交易高度共振，海外科技股既提供AI产业趋势和盈利预期验证，也构成A股科技板块的重要估值锚。在海外AI资产尚未形成稳定上行趋势、财报风险尚未充分释放、宽松预期尚未重新明确之前，A股科技板块仍可能受到海外波动压制。

六、本轮去杠杆的性质与历史比较

本轮A股去杠杆更接近2024年初的结构性出清，而非2015年场内外高倍杠杆同步断裂或2018年信用收缩与股票质押共振。当前显性融资规模更高、科技行业集中度更高，但衍生品放大器更弱、政策资金和ETF承接机制更成熟。核心判断是：当前并非宏观流动性收紧引发的资产负债表全面收缩，而是低利率环境下居民资产再配置催生的结构性行情，在内外部科技交易共振逆转后，出现的一轮拥挤度再平衡。

融资盘与拥挤科技交易的结构性出清，标志着本轮去杠杆最激烈时刻已经过去，当前去杠杆已进入后半程，未来风险可控。后续仍需警惕高融资行业继续补跌触发相互强化的负反馈，以及海外AI交易波动加剧向境内传导的可能性。