资产荒背景下央行货币政策传导难点及调控效果分析

货币政策框架转型期的流动性传导路径

在货币政策框架转型期，央行流动性传导的核心逻辑建立在银行体系流动性短缺的基础之上。资金传导主要遵循两条路径：一是央行向大型商业银行投放流动性，再由大行向中小银行及非银机构传导，这是央行调控的核心渠道；二是货币基金向中小银行及非银机构传导，但这部分不受央行直接控制。当前环境下，银行净息差持续收窄，大型商业银行在信贷投放中承担主要责任，其贷款占比逐年增加并超过中小银行，成为支撑信贷投放的主力军。与此同时，大行也通过增持政府债券来弥补贷款增速下滑带来的资产配置缺口，成为政府债券的主要承接方。

资产荒背景下的结构性流动性短缺

尽管处于“资产荒”背景，但银行体系存在明显的结构性流动性短缺。大型商业银行在资产端积极扩张信贷和配置政府债券后，存款并未有效回流，导致其长期处于流动性紧张状态。相比之下，中小银行负债压力相对较小，主动向央行融资的需求不足，使得传统的流动性传导机制在中小行层面效果减弱。大行存款增速不及预期，且受监管政策如取消手工补息、下调同业活期存款利率等影响，存款流失较多。为补充流动性，大行更加依赖同业存单等同业负债工具，其同业负债增速明显高于中小行，反映出大行面临的较大流动性压力。

央行调控对债券收益率曲线的影响机制

央行流动性操作对债券收益率曲线的影响主要通过非银机构和大型商业银行两个渠道实现。针对非银机构，央行通过影响存款类金融机构间质押式回购利率（DR）进而影响银行间质押式回购利率（R），直接改变非银机构的负债成本，从而影响其杠杆策略和债券配置行为。然而，当前短端利率倒挂导致非银杠杆策略失效，这一传导路径的效果并不显著。针对大型商业银行，央行通过买断式回购、中期借贷便利（MLF）的量价操作，影响大行同业存单的净融资量价，进而调节大行的买债行为。研究表明，同业存单净融资与大行配置10年期以内国债的行为呈负相关，是观察大行配置意愿的重要先行指标。

不同情景下央行价格调控的实际效果

在不同流动性情景下，央行调控效果存在差异。在大行流动性充裕阶段，央行收紧长端资金对长债收益率的影响较弱；而在大行流动性紧张阶段，央行通过调整买断式和MLF的量，能够有效传导至长债收益率。特别是在配合政府债券发行期间，若央行持续收紧长端资金，大行为缓解负债压力可能净卖出10年期以内国债，导致该期限国债收益率维持窄幅震荡，下行空间有限。当前大行同业存单净融资为正，显示其流动性承压，若央行继续收紧长端资金，预计30年与10年期国债利差仍存在进一步压缩空间，而10年期以内国债收益率将受到抑制。