牛市第三阶段开启：基于PB-ROE框架的主线配置策略

牛市三阶段演进逻辑与当前定位

回溯2009年以来的三轮牛市，市场运行通常呈现清晰的阶段性特征。第一阶段为估值驱动阶段，受益于政策与流动性的共振宽松，弹性较大的成长与周期股涨幅显著；第二阶段是估值向业绩切换的过渡期，常伴随“杀估值”的阵痛，产业趋势成为结构性行情的核心驱动力；第三阶段则是业绩驱动阶段，ROE拐点确认后，市场主线转向业绩与高景气共振，或PPI-CPI剪刀差收窄带来的利润再分配。

当前市场环境下，2026年中报披露完毕，全A非金融ROE向上拐点得到确认，标志着牛市正式开启第三阶段。与历史规律一致，该阶段估值的进一步抬升取决于流动性环境是否收紧。目前极低的利率环境为牛市延续提供了支撑，而PPI预计阶段见顶，意味着宏观背景正从供给推动转向需求侧修复。

AI产业链：国产算力替代与应用场景爆发

在业绩与高景气共振的主线下，AI产业链仍是核心配置方向。一方面，算力自主可控诉求显著提升。受外部制裁措施及关税政策影响，国产AI产业链替代预期升温。国内互联网大厂资本开支持续加码，阿里巴巴、腾讯控股等企业在AI基础设施上的投入大幅增长，国产GPU厂商加速登陆资本市场，存储涨价及半导体设备材料的国产化进程提速。

另一方面，AI应用端迎来Token需求量持续高增。谷歌每月Tokens处理量呈指数级抬升，各行业AI采用率普遍上行，科技、传媒、金融等行业渗透率接近或超过七成。尽管Token单价有所下调，但只要总消费量增速高于价格降幅，产业规模仍将扩张。AI应用有望在硬件普及后，通过更多应用场景的打开实现“硬件-软件”的产业闭环。

HALO资产：工业金属供给约束与电力储能需求

HALO资产作为另一条重要主线，涵盖工业金属及电力储能领域。工业金属短期虽受PPI预期见顶影响有所承压，但长期来看，大国博弈下的贸易管制政策重构了全球供应链，供给弹性受到制度性约束，为价格中枢抬升提供支撑。铜、铝、稀土等品种在长期供需错配背景下具备配置价值。

电力与储能板块则受益于全球“缺电”叙事及国内机制改革。美国数据中心负荷激增导致PJM容量拍卖清算价连续触及上限，电价上涨压力显著。国内方面，新型储能装机规模持续突破，随着“强制配储”阶段结束，容量电价机制逐步向市场化交易过渡，储能市场转向以经济收益为导向的高质量发展阶段，需求支撑强劲。

内需消费：剪刀差收敛下的金融与消费修复

PPI-CPI剪刀差收敛是牛市第三阶段的典型特征，往往伴随中游或下游利润占比回升，金融与消费风格占优。券商板块有望受益于境外收入占比加速，多家头部券商增资海外子公司，拓展东南亚、中东等新兴市场，出海成为新增长引擎。

内需消费方面，随着房地产系列新政及促消费政策的密集落地，居民消费能力与意愿有望改善。食品饮料和家用电器作为地产后周期及消费升级代表，在政策托底下迎来修复预期。特别是家电下乡、以旧换新等政策的深化，将进一步释放下沉市场潜力，推动商品消费扩容升级。