富祥股份-300497-公司深度报告：盈利修复拐点显现，微生物蛋白赛道空间广阔

业务布局与业绩拐点

富祥股份深耕医药领域二十余年，近年来逐步延伸至新能源材料和生物制造赛道，形成多元化业务布局。公司当前已构建医药制造、新能源材料和生物制造三大业务板块。其中，医药板块以舒巴坦、他唑巴坦等β-内酰胺酶抑制剂为核心，并覆盖培南系列中间体、洛韦/那韦系列抗病毒产品，是公司传统主业基本盘；新能源材料板块已量产VC、FEC等电解液成膜添加剂，并围绕LiFSI、DTD、BOB等产品拓展矩阵，是当前业绩弹性来源；生物制造板块以未冉®蛋白为核心，面向B端食品企业提供原料及解决方案，并依托未冉®魔方、迈壹国际等平台布局蛋白汉堡、肽爽气泡水等C端终端产品，同时推进欧洲商超等海外渠道拓展，是公司中长期成长方向。

从收入结构来看，2025年公司实现营业收入11.85亿元，其中医药制造业务收入占比68.7%，仍为公司主要收入来源。细分来看，中间体、原料药、制剂类收入占比分别为44.4%、23.0%、1.0%，以原料药及中间体为核心的医药主业构成公司经营基本盘。锂电池电解液添加剂业务收入占比提升至31.1%，已成为公司第二大业务板块和当期收入增长的重要来源。分地区看，公司收入以内销为主，2025年国内销售占比79.6%，国外销售占比20.4%。

公司前期收入和盈利阶段性承压，2026半年度扭亏为盈，业绩拐点明确。2021至2024年，公司收入增长动能不足，盈利端持续承压，归母净利润由2021年的0.49亿元转为2022年亏损1.41亿元，并于2024年亏损扩大至2.72亿元，主要受医药业务需求及价格承压、锂电添加剂价格下行和新业务投入增加影响。进入2026年，公司经营修复进一步兑现，2026H1实现收入8.88亿元，同比增长72.59%；归母净利润1.77亿元，同比增长2660.26%，实现扭亏为盈，表明公司业绩拐点得到进一步验证。

医药业务：底部企稳与盈利能力修复

抗感染原料药及中间体需求具备刚性，全球原料药市场稳步扩容。原料药作为药品生产的上游核心环节，受全球医药需求增长、仿制药放量及专利悬崖等因素推动，市场规模保持稳定增长。2024年全球原料药市场规模预计达2261亿美元，2023至2032年复合年均增长率约6%；国内方面，预计到2029年我国化学药品原料药行业规模以上企业市场规模将超过7400亿元，年均复合增速约4.2%。抗生素是临床抗感染治疗的基础药物，在人口老龄化、重大疾病治疗需求增加及细菌耐药性持续存在的背景下，抗感染药物需求具备较强刚性。尤其在肿瘤治疗、复杂手术、重症监护等场景中，耐药菌感染和混合感染风险提升，推动复方抗生素制剂渗透率提升，舒巴坦、他唑巴坦等β-内酰胺酶抑制剂仍具备稳定需求基础。

公司医药业务以抗感染原料药及中间体为核心，产品矩阵主要覆盖β-内酰胺酶抑制剂、碳青霉烯类和抗病毒类产品。公司是全球主要舒巴坦供应商及他唑巴坦核心供应商之一，并通过自产三氮唑中间体、无菌他唑巴坦钠等产品向产业链上下游延伸。三氮唑是合成他唑巴坦等药物的重要中间体，公司通过新工艺实现三氮唑规模化生产，现有产能500吨/年。其中，150吨用于配套生产他唑巴坦，有助于保障原料供应并进一步降低生产成本；其余350吨可对外销售。公司电子级三氮唑纯度可达99.99%，能够满足半导体清洗剂对纯度的较高要求，有望切入相关供应链。

当前公司医药业务的边际变化主要体现在成本端改善和产品结构优化。2025年，公司医药制造业务收入同比下降11.33%至8.14亿元，毛利率则由2024年的14.33%提升至17.81%。2026H1，公司医药制造业务实现收入4.37亿元，同比增长12.05%；毛利率进一步提升至20.87%。成本端看，舒巴坦、他唑巴坦等产品的核心原材料6-APA价格回落至相对低位，是毛利率改善的重要因素。产品端看，公司哌拉西林产能由100吨/年扩至500吨/年，并与他唑巴坦、舒巴坦等产品形成协同放量。随着哌拉西林扩产放量，叠加部分酶抑制剂产品提价、三氮唑等关键中间体工艺优化、高附加值产品占比提升，以及能耗和内部费用管控持续推进，医药业务毛利率具备进一步提升基础。

锂电添加剂：量价齐升释放业绩弹性

锂电池电解液添加剂行业景气度回升，出货量快速增长、产品价格显著修复。2025年中国电解液功能性添加剂出货量约11.4万吨，同比增长约50%，占全球出货量的90%以上，预计2030年将增至27.9万吨，2025至2030年复合年均增长率约20%。需求增长主要受新能源汽车销量提升与储能装机扩张驱动，带动锂电池、电解液及VC、FEC等功能性添加剂需求持续扩容。在产品价格方面，VC价格自2025Q4起明显回升，均价由2025年10至11月的约5至7万元/吨，快速上涨至12月的17.7万元/吨以上，2026年初达到18.2万元/吨左右。截至2026年8月25日，VC价格已升至23万元/吨。价格修复主要由于2022至2024年行业持续低迷推动落后产能退出、企业扩产趋于谨慎，叠加下游需求回暖、行业库存处于低位，供需关系阶段性改善。

VC行业供需格局改善，产能向头部企业集中。2022至2024年，行业产能集中释放，供需阶段性宽松，VC、FEC等产品价格大幅回落，部分成本较高、客户基础较弱的中小企业逐步退出。进入2025年后，下游新能源汽车及储能需求回暖，叠加前期库存逐步消化，行业供需关系明显改善。现有有效产能主要集中于山东亘元、华盛锂电、富祥股份、永太科技及孚日股份等头部企业，后续新增产能亦主要由上述企业布局。头部企业凭借规模化生产、工艺积累及客户认证优势持续扩张，行业产能进一步向优势企业集中，推动VC价格进入修复通道。

公司锂电池业务以电解液添加剂为核心，主要产品包括VC碳酸亚乙烯酯和FEC氟代碳酸乙烯酯。在2026年二季度，公司VC产能提升至约1万吨，FEC产能近4000吨。客户方面，公司与天赐材料、新宙邦等主流电解液厂商保持稳定合作，VC产品通过比亚迪认证并实现供货，新能源材料业务产业化基础持续夯实。2026H1，公司电解液添加剂业务实现收入4.45亿元，同比增长266.06%，毛利率大幅提升至52.52%；锂电池电解液添加剂销量达5904.89吨，产能利用率为98.41%。VC、FEC价格中枢显著回升是业务收入增长和盈利改善的核心因素。同时，出货规模扩大、生产工艺优化及技术改造带来的成本下降进一步释放盈利弹性。

公司在VC、FEC两大主力产品基础上，持续拓展电解液材料产品矩阵。公司拟进一步拓展LiFSI、DTD、LiBOB等品类，打造一站式电解液材料供应平台。其中，LiFSI项目规划年产1万吨，属于公司向新型锂盐领域延伸的重要布局；DTD、LiBOB、TMSP等新品则用于丰富功能添加剂产品线。公司锂电业务正由VC、FEC两大主力产品驱动，逐步向覆盖成膜添加剂、新型锂盐和功能添加剂的综合产品矩阵升级，有助于提升客户配套能力、增强客户黏性，并提高产品结构弹性。

微生物蛋白：政策与需求共振打开远期空间

微生物蛋白是替代蛋白的重要分支，受益于蛋白消费升级和产业化推进，成长空间广阔。微生物蛋白以淀粉、糖蜜等低成本碳源为原料，通过丝状真菌、酵母菌等微生物发酵合成蛋白，后经分离、干燥等工艺制成成品。相较传统动植物蛋白，其具备生产效率高、资源消耗低、碳排放少、不受季节和气候影响等优势，可应用于人造肉、功能食品、特医食品、宠物食品和蛋白饮料等领域。根据BCG analysis测算，全球替代蛋白规模预计由2020年的1300万吨提升至2035年的9700万吨，占比由2%升至11%；其中微生物蛋白2035年产量有望达2200万吨，占替代蛋白市场23%，2025至2030年复合年均增长率有望达111%。作为兼具规模化和成本优化潜力的路线，微生物蛋白产业化有望加快。

富祥股份布局的未冉®蛋白属于生物质发酵路径下的丝状真菌蛋白。按技术路径看，微生物蛋白主要包括生物质发酵和精密发酵两类：生物质发酵以微生物菌体本身作为蛋白来源，生产效率较高、成本下降路径相对清晰，更适合肉类替代、乳制品替代、宠物食品和蛋白原料等大规模应用场景。按微生物来源看，行业主要包括酵母蛋白、丝状真菌蛋白、微藻蛋白和细菌蛋白等，其中丝状真菌蛋白在纤维质构和肉感模拟方面优势突出。未冉®蛋白的核心优势在于真菌菌丝结构接近动物肌肉纤维，适合向肉类替代品、功能食品及宠物食品等场景拓展。

从需求端总量看，中国蛋白质消费市场仍具备较大增长潜力。随着居民收入水平提升、膳食结构升级和健康消费意识增强，人均蛋白质摄入需求持续增长。与此同时，传统畜牧业受土地、水资源、饲料粮供给和环境承载力等因素约束，供给端进一步扩张空间有限，蛋白供需缺口或将长期存在。在此背景下，发展微生物蛋白等新型蛋白来源，有助于补充传统蛋白供给、提升食物供给多元化水平。政策端来看，微生物蛋白已被纳入国家“大食物观”、生物制造和粮食安全的重要战略框架，行业发展具备较强政策支撑。我国传统蛋白供给仍存在较高进口依赖和结构性缺口，2025年我国大豆产量约2090.75万吨，而进口量达11183.00万吨，进口量约为国内产量的5.3倍。微生物蛋白通过发酵方式实现高效蛋白供给，契合国家构建多元化食物供给体系的政策方向。

自主菌株、准入资质和发酵工艺共同构成公司未冉®蛋白产业化壁垒。公司以威尼斯镰刀菌为生产菌株开发未冉®蛋白，并围绕核心菌株形成自主知识产权和专利布局。未冉®蛋白已通过美国SELF-GRAS、HALAL及多项食品安全体系认证，并于2025年获批国家卫健委新食品原料，食品端准入优势进一步明确。公司已建立覆盖菌株选育、种子放大、液体深层发酵、固液分离、高压均质、干燥粉碎等环节的完整流程。商业化进展方面，B端原料业务客户导入持续推进，面向下游食品加工及动物营养企业提供未冉®蛋白原料和应用解决方案。C端消费品业务持续丰富终端产品和渠道布局，现已推出蛋白汉堡、肽爽气泡水等20余款产品。海外市场方面，旗下MYCO品牌牛肉味、鸡肉味蛋白汉堡已进入德国奥乐齐ALDI、荷兰SPAR等主流连锁商超。产能布局上，公司已具备年产1200吨丝状真菌蛋白产能，并持续推进年产20万吨微生物蛋白及资源综合利用项目建设，一期项目建成后预计将形成2万吨微生物蛋白和5万吨氨基酸水溶肥产能。

盈利预测与估值分析

基于各业务板块的发展趋势，原料药与中间体业务预计低位企稳，随着销量逐步稳定及部分产品价格修复，预计2026至2028年收入增速分别为6.4%、5.0%、10.3%；电解液添加剂业务受益于VC、FEC等产品价格修复和出货增长，预计2026至2028年收入增速分别为267.6%、41.4%和30.9%；微生物蛋白业务预计自2026年开始放量，当年收入预计达到1.0亿元，随着B端客户导入、C端产品拓展及产能爬坡，预计2027至2028年收入增速分别为378.0%和65.0%。综合测算，预计公司2026至2028年营业收入增速分别为96.1%、42.3%和30.1%，整体毛利率分别为46.3%、51.0%和51.9%。

在估值层面，选取医药原料药及中间体领域业务较为相似的4家公司，以及锂电材料领域产品属性较为接近的3家公司作为可比公司。医药行业可比公司2026至2028年平均市盈率分别为18.9、16.1、13.6倍，锂电行业可比公司平均市盈率分别为16.9、13.4、11.5倍。富祥股份同期市盈率分别为16.0、10.8、8.2倍，均低于两组可比公司平均水平。随着医药业务盈利能力逐步修复、锂电添加剂量价齐升以及微生物蛋白产能释放，公司业绩有望保持较快增长，当前估值相较可比公司具备一定吸引力。预计公司2026至2028年归母净利润分别为6.7、9.9、13.1亿元，每股收益分别为1.25、1.85和2.42元。