【宏观专题】再议美科技巨头融资——海外科技思辨系列六

随着美股七巨头（Magnificent Seven）更新二季度财报数据，其融资结构正经历深刻变化。截至2026年8月底，七大巨头含表外融资敞口达1.19万亿美元，其中表内融资8010亿美元、表外VIE敞口3872亿美元，5月底以来单季新增1456亿美元。这一数据不仅反映了科技巨头在AI基建浪潮下的资金需求激增，也揭示了信用市场吸纳能力的边际变化。

融资全景：表内增量主要由公司债贡献

美股七巨头的融资工具天然分为两类：表内（公司债 + 租赁负债）和表外（VIE/SPV项目融资）。从表内融资看，截至2026年8月底合计约8010亿美元，较5月底增加829亿美元，增量几乎全部由公司债贡献（706亿美元），表明AI基建融资的债券化仍在加速。表外VIE/SPV敞口合计约3872亿美元，较5月底增加626亿美元。

边际变化集中在三家公司：一是Nvidia，二季度单季发债约250亿美元，债务存量从85亿美元跃升至335亿美元，成为上游芯片商首次进入信用市场大额融资方的标志性事件；二是Amazon，经营租赁负债达963亿美元，为七家最高，对应其AWS数据中心与物流网络的扩张；三是Alphabet，以美元、英镑、瑞郎、欧元、加元、日元、澳元等7个币种发行808亿美元，成为本轮多币种融资的标杆。

融资梯度：英伟达时隔5年重返债券市场

2026年是科技巨头发债的历史大年。截至8月底，Alphabet、Amazon、Meta、Nvidia四家年内合计发行2231亿美元，为2025年全年（872亿美元）的2.6倍。从融资梯度看，美股七巨头公司债融资划分为三个梯队：

第一梯队是发债规模和频率显著上升的四家：Alphabet、Amazon、Meta和Nvidia。其中Nvidia在6月一次性发行250亿美元，完成了从“零发行”到信用市场常态化融资方的转变。第二梯队是发债放缓的两家：Apple与Microsoft。截至2026年8月底，Apple年内零发行，Microsoft自2023年后持续放缓，两家凭借巨额经营现金流无需依赖外部债券融资。第三梯队是基本退出债市的Tesla，其流通债仅1.5亿美元。

融资倍数：投标认购热度边际回落

投标认购倍数是一级市场需求热度的直接信号。数据显示，美股科技巨头发发体量与认购热度在2026年出现背离。2024Q3首次成批量发行均值即达4.34倍，反映出AI融资潮初期市场需求极热。此后均值逐步下台阶，2025Q4降至3.73倍，2026年前三个季度进一步走低，分别为2.96倍、3.33倍和3.18倍。

分公司层面，回落主要体现在Amazon，其美元样本均值从2025年的3.18倍回落到2026年的2.36倍。而Alphabet的热度不减，2026年美元均值4.42倍与2025年基本持平，显示AA+优质发行人仍获市场追捧。从币种看，欧元债降温比美元债更显著，2026年Alphabet欧元批次均值降至2.0倍，仅为2025年的一半。这表明市场对AI基建融资潮的吸纳能力已不如2024-2025年，但平均来看仍然高于同期限的国债。

融资价差：利差走阔但未脱离投资级

CDS利差与公司债OAS利差是衡量信用风险定价的核心指标。截至2026年8月底，从CDS利差看，仅有Apple（39bp）和Microsoft（46bp）低于投资级公司债（50bp），其他五家均高于50bp但仍远低于高收益公司债（301bp）。从OAS利差看，Alphabet（2bp）、Microsoft（19bp）、Apple（19bp）、Amazon（65bp）、Nvidia（76bp）的10年期OAS利差均低于同期限投资级公司债（78bp）。

从边际变化看，2025年底以来美股七巨头的OAS利差和CDS利差全面走阔。七巨头CDS利差走阔11~64bp，其中Tesla走阔幅度最大（64bp）。然而，这种走阔属于“定价补偿”，尚不构成脱离投资级的证据。绝对水平上，除Tesla外六家CDS处39~93bp，最宽的Tesla（131bp）也仅为高收益公司债的44%。信用市场仍在以投资级价格吸纳七巨头供给，只是要求的补偿在提高，形成了“量增、价微升、热度降”的组合。

融资挤压：AI产业链发债挤占增量而非存量

针对“AI巨头发债挤压美债”的市场讨论，研究通过发行占比、存量占比、净发行比三把尺子进行检验。截至2026年7月底，AI产业链公司债净发行3140亿美元，已超过同期美国非金融公司债净发行（5445亿美元）的一半，约占同期美国国债净发行（期限1年以上，7415亿美元）的40%。结合AI产业链发行占美债付息券发行的比例超过10%，AI产业链融资在增量资金配置上对美国国债形成了一定程度的分流。

然而，从存量视角看，AI产业链存量约1.32万亿美元，仅为1年期以上美债存量（24.4万亿美元）的5.4%。此外，考虑到非金融公司债净发行/国债净发行比例与期限溢价的相关性并不显著且系数为负，很难说2026年美国国债期限溢价的抬升源于AI产业链公司债的挤压。AI产业链对美债的影响更多体现在增量资金的边际竞争，而非对存量的根本性替代。