拼多多-PDD.US-变现放缓，Temu存在广泛不确定性；继续覆盖，给予“中性”评级

核心观点：国内变现承压，国际业务不确定性增加

摩根大通维持对拼多多（PDD.US）的“中性”评级，并将截至2027年6月的目标价从110美元下调至95美元。这一调整主要基于国内在线营销服务（OMS）增速放缓、财务披露不足、监管风险上升以及Temu业务预测结果区间扩大等因素。尽管公司展现出较高的运营效率和全球增长潜力，但上述负面因素抵消了部分积极影响。若国内OMS增速连续两个季度回升至5%以上，且在监管收紧背景下Temu展现出可持续的经济效益，分析师将转向更具建设性的观点。

国内业务：OMS增速低迷，整体运营效率尚存

拼多多的主要国内利润引擎——在线营销服务收入在2026年第二季度仅同比增长3%，虽较第一季度的2%略有改善，但仍证实了市场对国内变现放缓的担忧。该增速低于2025年第四季度约5的水平，并延续了多个季度的低个位数增长趋势。然而，其他指标显示平台仍具韧性：总收入同比增长8%，交易服务收入同比增长13%，调整后营业利润同比增长5%，调整后营业利润率维持在26%。这表明核心平台依然保持高效，但不足以证明国内变现正在复苏。关键变量在于OMS能否持续重新加速，若连续两个季度增长超过5%且利润率稳定，则意味着其变现模式已适应中国新的定价规则。

国际业务：Temu用户结构转型，监管敞口改变

Temu的前景呈现出明显的上行和下行空间。随着美国低值免税门槛的变化，Temu正在围绕本地履约重建其美国业务模式。与此同时，其用户基础已转向欧盟和拉美地区。据估计，欧盟约占月活跃用户的三分之一，拉美约占四分之一，且后者在2025年上半年以三位数的速度增长。这种多元化创造了增长机会，但也改变了监管敞口。据报道，欧盟调查人员曾根据《外国补贴条例》搜查了Temu位于都柏林的总部。潜在推出的包裹税、平台责任规定或其他补救措施可能会改变拼多多在目前的成长型市场的单位经济效益。

新拼姆计划：供应链整合的双刃剑

作为供应链集成项目的新拼姆是新增的关键变量。该计划的初始投资为150亿元，公司宣称的三年投资计划总规模为1,000亿元。更好的供应链控制和自有品牌发展可能有助于拼多多打造更具防御性的全球性高性价比零售业务。然而，预计该计划会增加公司投资，并制约近期利润率的扩张。如果新拼姆的支出快于预期，且公司对非经营性亏损不作解释或持续有限披露，将对盈利预测构成风险。

财务透明度与估值逻辑

拼多多的2026年第二季度运营指标和报告盈利出现明显分化。调整后营业利润同比增长5%，但调整后净利润下降13%至285亿元。净利润下降的主要原因是其他营业外亏损达74亿元，部分抵消了135亿元的利息和投资收益。业务板块层面的报告数据有限，为Temu的经济效益、交易服务收入的地域组合和新拼姆的支出节奏建模构成挑战。因此，分析师在建模时更加谨慎，并在转持更具建设性的看法之前需要更大的安全边际。

估值方面，95美元的目标价基于9倍的2026年预期市盈率得出（相比之下，京东的目标倍数为10倍）。这一估值反映了拼多多相对较低的透明度和较低的财务能见度，但被其有竞争力的运营和业务模式所抵消。彭博一致预期显示，投资者普遍关注公司在监管稳定性和跨境单位经济效益改善方面的证据，以降低不确定性。