歌礼制药_B-1672.HK-深度报告：长效和复合制剂布局完善，ASC30全球III期快速推进

减重药市场进入剂型创新时代

全球肥胖人口数量持续上升，根据弗若斯特沙利文数据，全球成人超重/肥胖人口预计由2024年的35.75亿人增至2034年的45.18亿人。与此同时，全球超重/肥胖药物市场规模预计到2034年将达到577亿美元。当前全球已上市减重单品以注射给药为主，但剂型创新正成为行业重要发展方向。代谢类药物的长期治疗属性使给药便利性成为患者选择药物的重要考虑因素，口服制剂主要降低患者开始治疗的门槛，并提高生产供应弹性；长周期制剂则通过减少给药次数，降低长期治疗和减重后维持阶段的用药负担。

在口服减重药方面，诺和诺德Wegovy pill于2026年上半年销售额达到8.55亿美元，新上市的礼来Foundayo销售额为0.98亿美元，且上市初期超过80%的处方来自此前未接受肠促胰素治疗的患者，显示出口服剂型对新增患者的覆盖能力。在长周期制剂方面，替尔泊肽Ⅲ期随机撤药研究显示，受试者完成36周治疗后，继续用药者在随后52周进一步减重5.5%，而转用安慰剂者体重回升14.0%，表明停药反弹风险高，长周期维持治疗需求迫切。按年化频次计算，周针、Q4W和Q12W分别约需52次、13次和4至5次给药，月度及季度治疗逐渐成为产业开发方向。

歌礼制药三大平台支撑差异化管线

歌礼制药是一家聚焦代谢性疾病创新药研发与商业化的生物医药企业，主要围绕肥胖及相关代谢疾病布局口服、长周期和多靶点疗法。公司依托AISBDD、ULAP和POTENT三大技术平台，分别支撑分子发现、超长效制剂和口服多肽递送，推动管线向多剂型、多靶点组合扩展。

AISBDD平台用于候选分子的发现及结构优化，支持公司在小分子和多靶点肽类方向持续推进新项目；ULAP平台用于开发超长效皮下制剂，为ASC30 SQ depot、ASC35及ASC36等项目探索月度至季度给药提供制剂基础；POTENT平台面向多肽口服递送，为ASC36o、ASC37o等口服多肽项目提供技术支持。这种平台化布局使得公司能够同时覆盖口服便利性、长周期给药、多靶点协同及胰淀素机制等产业迭代方向。

核心产品ASC30临床进展迅速

公司核心产品ASC30是一款每日一次口服的小分子GLP-1受体偏向激动剂，其独特优势在于同一分子可开发为每日一次口服片剂及每月一次至每季度一次皮下储库型制剂。目前，ASC30口服剂型已进入全球Ⅲ期临床阶段，皮下储库制剂已发布美国Ⅱ期人体数据。

在口服剂型方面，ASC30采用每日一次、每次一片的方式，不受进食和饮水限制。美国Ⅱ期研究共纳入125例受试者，20 mg、40 mg和60 mg组治疗13周的安慰剂校正后平均减重幅度分别为5.4%、7.0%和7.7%，尚未观察到减重平台期。安全性方面，60 mg组恶心、呕吐、腹泻和便秘发生率分别为40%、30%、20%和10%，胃肠道不良事件均为轻中度，未出现3级及以上胃肠道不良事件或药物相关严重不良事件，且该剂量组无受试者因不良事件停药。

ASC30全球Ⅲ期实验AURORA-1/2计划入组约4,600例患者，随访72周，已于2026年8月30日完成首例给药。在长周期制剂方面，ASC30皮下储库制剂无需周针导入，连续3次月度给药后，第16周安慰剂校正减重7.5%，末次给药16周后的第24周仍减重5.8%，胃肠道安全性良好，初步支持每月治疗及每季度维持治疗的开发潜力。

估值分析与投资逻辑

由于公司核心产品ASC30口服制剂仍处于全球Ⅲ期临床阶段，未形成销售收入，分析师采用风险调整DCF估值法对其潜在价值进行测算。在WACC为7.71%、永续增长率为1.0%的假设下，测算ASC30口服制剂在中国及美国肥胖症市场的风险调整后NPV约为135.3亿元。该估值仅纳入ASC30口服制剂的价值，未计入ASC30皮下储库型制剂、相关固定剂量复方及其他早期管线。

截至2026年9月8日，按汇率0.86计算，公司市值约93亿元人民币。若ASC30后续临床、注册审批及商业化符合预期，当前估值尚未充分反映其口服减重产品的远期商业化价值。考虑到公司股权集中，管理层融合跨国药企研发经验与本土商业化能力，且新加坡政府投资公司（GIC）作为最大外部机构股东年内持续增持，首次覆盖给予“买入”评级。