证券行业：业务转型抬升ROE中枢，盈利持续性驱动估值重塑——高盛与摩根士丹利深度复盘

长周期视角下的盈利演变路径

高盛和摩根士丹利的盈利能力变化大体经历了危机后下行、低位调整和中枢回升三个阶段。2008年金融危机后，去杠杆和监管约束压低了资本回报；2010年至2017年间，两家公司持续调整业务结构，财富管理和资管业务逐步发展；2018年以来，资本市场景气回升与业务转型成效共同推动盈利改善。2026年上半年，高盛、大摩年化ROE分别达到21.7%和20.9%。

本轮ROE上行既有市场活跃度提升带来的Beta因素，也有财富管理、资本中介业务结构以及经营效率改善带来的Alpha贡献。从财务拆解看，ROA与权益乘数共同影响ROE。危机后去杠杆是ROE中枢降轨的重要原因；2010年以来杠杆相对稳定后，ROE与ROA变化更为一致。近年两家公司伴随客需业务扩张重新温和加杠杆，ROA改善与权益乘数回升共同推动ROE上行。2017年至2025年，高盛和大摩净营收复合年化增长率分别约为8.0%和8.1%，剔除交易执行费用后的核心经营成本复合增速约6.3%和7.0%，收入增速快于成本，经营效率的改善进一步推动了利润增长。

机构业务：融资类占比提升增强稳定性

海外投行机构业务主要由股票业务和FICC构成，盈利模式可进一步分为资本中介和融资类。资本中介围绕客户交易、做市和风险管理需求赚取佣金与价差，主要受成交、波动率和市占率影响；融资业务包括主经纪商、保证金融资、证券借贷以及FICC结构化融资等，主要由融资余额、利差和资金成本驱动。

高盛机构业务的一个显著变化是融资类业务占比持续提升。FICC与股票融资业务占相关业务收入比重由2017年的约25%升至2025年的约35%，增加了客户融资余额相关收入，对纯交易型收入形成补充。机构业务仍具有较强周期性，利率变化的影响并非单向。降息和资本市场高景气通常利好交易、投行和客户杠杆；加息阶段融资利差可能改善，但资金成本上升及客户去杠杆又会压制部分业务。高盛FICC和融资类业务占比更高、业务结构更均衡，因此机构业务跨周期表现相对更稳。整体而言，机构业务提供ROE上行弹性，融资类业务提高业务结构的稳定性。

投行业务：费率稳定与全业务链延伸

投行业务收入具有明显周期性，波动主要来自市场规模而非费率变化。长周期数据验证显示，并购、权益融资和债务融资费率整体相对稳定，收入弹性核心取决于“市场规模乘以市场份额”。以高盛为例，2021年投行收入达149亿美元，2022至2023年随资本市场活动下降至74亿和62亿美元，2024至2025年修复至77亿和93亿美元。

在收入结构上，并购咨询收入占比更高、稳定性也强于股票承销。2017年至2025年，高盛和大摩合计投行业务中，咨询类收入平均占比约44%，债券承销约31%，股票承销约25%。投行业务的核心价值不仅在于单笔承销手续费，更在于其作为积累企业客户的重要途径。通过并购、上市和融资服务建立客户关系后，投行可进一步为客户提供交易、融资和资管服务，扩大综合收入贡献。以杠杆收购为例，投行除提供并购顾问服务外，还可参与过桥融资、债券发行及利率汇率对冲，从而获得顾问费、承销费及衍生品做市等多重收入。

财富管理与资管：抬高ROE中枢的核心引擎

大摩财富管理与资管业务是集团盈利的重要支撑。2017年至2025年，大摩财富管理、机构证券和投资管理板块的平均ROE分别约为18%、12%和14%，财富管理提供了最稳定的利润贡献。收费资产规模增长是大摩财富管理费收入扩张的主要来源，收费型客户资产由2015年的0.80万亿美元增至2025年的2.75万亿美元，即使综合费率从80个基点降至63个基点，规模增长仍有效推动了管理费收入的扩张。

高盛资产管理与财富管理板块同样在经历从本金投资收益向管理费和私人银行贷款等经常性收入的迁移。2020年至2025年，管理费与私行贷款业务占比由59%升至89%，历史本金投资收入占比明显下降。平均管理资产规模由1.98万亿美元增至3.32万亿美元，管理费率基本稳定在34至36个基点，说明管理费增长主要来自规模扩张。私行贷款成为新的收入增长来源，2020年至2025年收入由14亿美元增至33亿美元。两家公司的路径不同，大摩偏向平台化覆盖大众富裕及高净值客户，高盛聚焦超高净值与机构客户，但均通过扩大客户资产和管理规模提高了经常性收入占比。

利息净收入模式的差异化特征

高盛和大摩利息净收入模式的差异主要来自生息资产、负债来源和业务归属的不同。大摩更多依托财富客户存款及贷款，2025年财富管理板块利息净收入约79亿美元，占该板块收入约25%。存款平均余额同比增长10%至3844亿美元，平均成本率降至2.8%，客户资产、存款和贷款共同构成了较稳定的利差收入基础。

高盛利息净收入来源更加多元，资产端除私人银行和贷款外，还包括与机构业务相关的生息资产；负债端则来自零售存款、私人银行、交易银行、经纪存单等多类资金。2025年高盛利息净收入约136亿美元，同比增长68%，主要受较低资金成本和生息资产增长推动。与大摩相比，高盛利息净收入与财富管理的绑定程度更低，机构客户融资的重要性更高。融资类业务提高了业务组合对不同利率环境的适应能力，是近年来ROE下限抬升的重要结构性因素之一。

估值重塑：盈利持续性决定定价逻辑

长期股价回报源于每股净资产的持续增长，阶段性超额收益则来自市场对中周期ROE能否持续的重新定价。大摩凭借财富管理更早获得稳定性溢价，2017年开始市盈率站上12倍；高盛则随资本市场修复和业务质量改善获得更强重估弹性，2024年开始市盈率提升至15倍中枢。

高盛2021年的高ROE并未带来估值体系的永久上移，反映市场仍将其视为周期高点。2010年至2023年，高盛市净率大体在0.7至1.4倍、市盈率约10倍中枢波动。2024年以来，高盛市净率与市盈率同步提升，核心变化是出售消费金融资产、聚焦全球银行与市场及资管板块、持续压降历史本金投资，同时机构融资、私行业务和管理费收入扩张，提升了盈利持续性的可信度。大摩的估值重塑更早，2013年至2019年随着财富管理占比和ROE持续提升，市盈率中枢高于高盛，市场率先给予盈利稳定性溢价。2020年以来，通过整合并购进一步扩大财富与资管底盘，形成稳定ROE叠加周期弹性的双引擎结构。

股东资本返还方面，2015年至2025年两家公司分红加回购的总资本返还收益率总体接近，但结构上回购占比较高，多数年份回购收益率高于现金股息率。回购除现金返还外，还通过减少流通股增厚每股收益和每股净资产，是海外投行资本纪律的重要组成部分。

国内券商的转型启示与成长空间

海外经验对国内券商的启示，并非机械复制美国投行的高杠杆资产负债表，而是理解ROE中枢如何被业务结构和竞争格局抬升。国内缺乏银行账户和保证金存款等稳定资金来源，预计杠杆率和ROE上限低于美国头部投行；但财富与资管仍处成长阶段，机构和跨境业务渗透率较低，头部券商市占率也明显低于成熟市场水平，国内仍有自身的Alpha空间。

在大财富管理方向，资本市场回报与波动持续改善，叠加低利率环境，资管产品保有与买方投顾规模增长空间广阔，有望带来持续性的费类收入。在国际业务方向，企业出海、机构跨境交易与风险管理的需求旺盛，头部券商投入加码，扩表带来可预期的收入增长。2026年上半年，中信证券、中金公司、华泰证券等头部券商国际子公司总资产与净利润均呈现高速增长态势，境外资产创收效率显著提升。在科创投行投资方向，IPO及综合投行业务进一步向头部集中，投行作为企业客户入口可带动融资、交易、资管等全业务链收入，直投跟投贡献阶段性利润弹性。头部券商在三条业务主线上布局较深，客户与项目获取优势有望进一步转化为市场份额，叠加资本纪律改善，ROE中枢抬升将驱动估值体系的重塑。